国金证券：水火成本优化增利 绿核总体承压

（原标题：国金证券：水火成本优化增利 绿核总体承压）

智通财经APP获悉，国金证券发布研报称，高温天气推升用电需求，叠加汛期来水同比偏枯，Q3火电电量增速环比持续修复。“136号文”推动新能源全面入市，市场化电量占比提升机遇和挑战并存。“抢装潮”驱动下装机投产节奏加快，但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致新能源收入和业绩承压。核电板块，受25年市场交易电价整体下降和增值税返还征收所得税政策调整的影响，业绩暂时承压，新机组投产有望带来增量。

国金证券主要观点如下：

细分行业看：各板块2Q25业绩表现分化。

(1)火电：2Q25来水边际转枯+低基数，火电电量同比增速转正，成本降幅大于电价降幅，业绩改善持续。暖冬+产业结构调整，1H25全社会用电需求增速放缓，但2Q25来水边际转枯+低基数，火电电量同比增速转正。收入端看，2025年年度长协电价下行，叠加1H25火电电量增速放缓，营收同比下降。盈利方面，年内燃料成本仍是影响火电行业业绩的关键因素。春节后市场煤价进入下行通道，6月低点触及610元/吨。考虑到电厂库存可用天数，春节后的市场煤价下行主要体现在2Q25业绩中。燃料成本降幅大于电价降幅，驱动火电行业2Q25归母净利润同比+1.9%。

(2)新能源：“抢装潮”驱动下装机投产节奏加快，但风资源不佳+限电率提升+市场电价下滑致收入和业绩承压。“136号文”对存量和增量项目的划定时间节点设置在25年5月31日，致使2Q25风电新增装机量显著高于历史同期。新增装机尚未完全转化为电量增长，电量增幅低于装机增幅。风资源不佳+限电率提升，风/光平均利用小时数分别同比下降47/66小时。新机组投产后转固带来折旧费用提升，而利用小时数下滑导致度电分摊的折旧费用提升，叠加综合平均上网电价下降，2Q25新能源行业营收、净利润增速双双转负。

(3)水电：1H25来水总体持平至偏丰，成本优化带来增利。1Q25/2Q25来水情况分化。1H25全国水电发电量同比录得负增长，但全国各地区来水情况分化，2Q25长江中下游地区来水明显同比偏枯，但上游西南地区来水同比持平至偏丰;叠加大型水电公司龙头水库具备调蓄能力，可平滑来水波动的影响，因此部分公司1H25累计发电量录得增长。成本方面，水电企业把握长期利率下行的机会持续压降平均融资成本，1H25水电行业归母净利润同比+10.6%。

细分主要标的看：电价普降，成本优化增利。

(1)火电：2025年各省份年度长协电价分化，2Q25煤价下行改善成本均实现盈利。以大唐发电为例，公司2Q25实现营收269.9亿元，同比-2.13%;实现归母净利润23.4亿元，同比+31.8%。

(2)绿电：“抢装潮”推动装机增速加快，电价下行、限电率提升致盈利承压。如三峡能源1H25新增并网装机218.1万千瓦，期末控股装机容量同比+20.7%;同期累计完成总发电量393.1亿千瓦时，同比+8.9%。电量增速低于装机容量增速主因利用小时数下降，而利用小时数下降主因青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。太阳能1H25新投产装机量达459MW，较去年同期新投产装机量大幅提升约70%。1H25光伏发电业务在装机增长的驱动下，营收录得同比+4.7%;但平价上网项目占比提升导致平均上网电价结构性下降，毛利率同比-5.2pcts。

(3)核电：新堆投产贡献增量，但电价下滑影响业绩。1H25中国广核核电上网电量同比+6.9%，而营收同比-0.5%。中国核电1H25控股核电上网电量同比+12.1%，而营收同比仅增9.4%，主因电力市场整体交易价格下降。

(4)水电：1H25来水情况分化。以长江电力为例，1Q25公司总发电量同比+9.4%，六座梯级电站发电量均同比增长;2Q25长江中下游地区来水同比偏枯，三峡和葛洲坝发电量同比下降。1H25累计总发电量同比+5.0%，实现营收同比+5.3%，归母净利润同比+14.9%，利润增速大于营收增速得益于成本优化。

投资建议

火电板块：建议关注资产所在地区竞争格局较好、电力供需偏紧的龙头企业华能国际(600011.SH)、华电国际(600027.SH)等;

风、光发电板块：电力市场交易中，出力曲线具备反调峰特征的风电资产在有望获得更高的平均结算电价，建议关注以风电资产为主的新能源龙头龙源电力(001289.SZ,00916)。

核电板块：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电(601985.SH)。

风险提示

新增装机容量不及预期;下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期;电力市场化进度不及预期等。