中金公司A股中报总结：盈利结构机会丰富 配置层面围绕高景气和高确定性

（原标题：中金公司A股中报总结：盈利结构机会丰富 配置层面围绕高景气和高确定性）

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，A股权重行业上半年盈利增长普遍较好，助力指数表现。非金融ROE基本持平，资本开支增速回升，现金流量表改善且资产负债表维持韧性。该行指出，财务报表显示整体盈利仍待改善，结构机会较多。市场有望进入资金面驱动的上涨行情，建议配置以进攻型高景气为主，中期仍将是市场主线：如AI从基础设施到应用环节(算力、云计算、机器人、消费电子等)，以及获得国际认可的创新药，有军贸突破和技术进步催化的航空航天，受益地缘局势和新技术的有色金属，直接受益市场活跃的券商、保险和多元金融等。随着市场涨幅已经较大，风格上可适度关注高确定性主线。

中金公司主要观点如下：

业绩增长：下半年非金融业绩增速有望好于上半年，中报结构层面亮点突出

2025年上半年A股公司盈利同比增长2.8%，非金融盈利同比微增1.5%。全A/金融/非金融2025年上半年归母净利润分别增长2.8%/4.2%/1.5%，非金融营业收入同比小幅下滑0.4%。其中单二季度来看，全A/金融/非金融净利润同比+1.6%/+5.7%/-1.6%，非金融盈利增长再度转负。宏观层面，房地产和出口均相比一季度增长回落，PPI同比跌幅进一步扩大，导致二季度非金融收入增长和利润率双双回落。金融方面，二季度资本市场交易持续活跃，证券保险行业单季度盈利同比增长16.6%，其中证券同比高增49.2%，保险同比增长5.9%；银行盈利同比增速由负转正，同比+3.0%，规模扩张为主要推动因素之一。

分板块来看，主板非金融/创业板/科创板二季度盈利同比分别为-2.7%/+4.1%/+24.5%。按新老经济划分来看，新老分化进一步扩大，单二季度新经济盈利同比提升至+6.8%，而老经济则转负至-8.3%。上中下游盈利增长分别为-16.3%/+3.7%/+1.7%，其中上游受PPI同比跌幅走阔影响业绩相对偏弱；中游行业局部回暖，抢出口效应以及以旧换新政策对于中下游盈利仍有支撑，消费整体需求待提振，下游盈利增速有所回落。从利润分配情况来看，能源原材料的盈利ttm占比从2022年高点接近40%的水平进一步回落至2Q25的30.8%。(图表1-图表8)

图表1：2025年上半年A股盈利增速分板块一览

图表2：2025年二季度A股盈利增速分板块一览

图表3：2025上半年全A/金融/非金融盈利同比分别为+2.8%/+4.2%/+1.5%

图表4：2Q25 A股单季度盈利同比增速相比一季度有所下滑

图表5：2025Q2非金融营收同比增速回落至-0.3%

图表6：2025年上半年新经济盈利增速好于老经济

图表7：2025Q2上游盈利增速降幅回落至16.3%，中游及下游分别为3.7%/1.7%，中游边际改善

图表8：能源原材料盈利(ttm)占比小幅下降

行业层面，TMT板块、有色金属及部分中游领域表现占优，具体行业层面的业绩增长特征包括：1)能源原材料行业：二季度盈利表现延续分化，美国关税不确定性叠加地缘摩擦引发黄金价格上涨，稀有金属在我国出口限制影响下价格进入上行周期，工业金属/贵金属/稀有金属盈利同比+12.7%/+77.5%/40.5%；地产链上游的钢铁和建材在上游成本下跌以及低基数下盈利同比+58.7%/25.5%；煤价、油价延续偏弱，二季度煤炭、石油石化盈利同比-38.5%/-22.8%。

2)中游制造领域：电力设备及新能源在低基数之下，二季度盈利同比增长26.8%，其中电池板块同比增长24%，部分龙头公司业绩有望迎来拐点，光伏二季度抢装影响亏损幅度收窄；电力及公用事业中，受益于招标高增及出海趋势，电网设备同比+17%；机械/国防军工盈利分别+12.5%/+2.2%。

3)消费板块：农林牧渔价格与成本同降，盈利仍有支撑，同比+20.4%，以旧换新政策及抢出口效应下，家电同比+2.7%，而汽车受价格竞争影响，二季度盈利同比下滑10.2%；消费行业整体需求相对偏弱，叠加关税政策影响，相关的食品饮料/商贸零售/消费者服务/纺织服装二季度盈利同比分别-2.6%/-13.7%/-17.1%/-17.5%；医药板块二季度盈利同比转正至+1.0%，其中A股创新药二季度同比+23.7%，港股创新药上半年盈利同比增幅超100%。

4)TMT板块：二季度盈利延续高增长，其中AI产业的高景气开始广泛体现，二季度电子盈利同比+24.7%，细分元器件/光学光电子/半导体同比增长44.5%/25.6%/20.8%；计算机及传媒在低基数影响下同比+32.0%/32.9%。与AI直接相关的板块或主题指数二季度盈利增长突出，中证人工智能指数二季度盈利同比+48%，尤其在算力领域，与英伟达供应链高度关联的创业板人工智能同比+51.6%，其中光模块(+127%)、PCB(63.8%)，与国产算力更相关的科创芯片同比+57%。其中，二季度业绩同比增幅前五的行业为钢铁、传媒、计算机、电力设备及新能源及建材，降幅前五的为房地产、煤炭、轻工制造、石油石化、纺织服装等。(图表9)

图表9：A股分行业单季度净利润同比增速

A股权重行业上半年盈利增长普遍较好，助力指数表现。实体经济的行业结构与A股行业盈利构成，尤其与A股行业权重存在一定差异，新兴行业在股指权重的占比高于盈利占比。该行分别选取当前以及2023年底万得全A的前20大权重行业，分别统计今年上半年和过去2年的盈利增长情况。2025年全A指数的权重行业，盈利增长状态较好，其中IT服务上半年盈利增长超140%，证券、软件开发、半导体、通信设备盈利增长超30%，电池、工业金属增速超20%，盈利下滑超过20%的行业仅有2个，表现好于全A指数2.8%的盈利增长。相较之下，2023-2024年的权重行业，盈利累计下滑超过20%的行业接近一半，对于指数带来拖累。整体来看，二季度非金融整体盈利表现边际回落，但结构层面权重行业回升，科技领域亮点突出，盈利改善也是今年助力A股市场上涨的推动力之一。(图表10-图表11)

图表10：2025年全A指数的权重行业，盈利增长状态较好，大幅下滑的行业明显减少

图表11：2023-2024年的权重行业，盈利累计下滑超过20%的行业接近一半

业绩质量：A股非金融ROE基本持平，资本开支增速回升，现金流量表改善且资产负债表维持韧性

1)A股非金融ROE基本持平，上游回落是主因。从2021年2季度高点以来，本轮ROE下行周期已持续16个季度，2Q25A股非金融ROE(ttm)相比1Q25环比基本持平，上游行业ROE仍在回落，中下游行业ROE基本企稳，下游行业若剔除地产后，自3Q23以来整体处于改善趋势中。进一步拆分来看，其中非金融净利润率略有下降，具体分解显示毛利率略微下降而费用率基本持平，费用支出基本与收入增长基本匹配。影响ROE的主要因素是资产周转率下降，其中下降主要受传统经济行业拖累，新经济行业资产周转率基本持平。从资产负债率来看，非金融整体资产负债率也相比去年同期略提升，其中新经济同比提升较明显。其中ROE(TTM)连续两个季度改善的行业包括传媒、电子、计算机、非银金融、机械、家电、农林牧渔、有色金属、建材、钢铁；ROE(TTM)超过10%的是非银金融、家电、农林牧渔和有色金属。(图表12-图表15)

图表12：中游行业ROE边际改善，上游及下游ROE小幅回落

图表13：A股仅中游行业净利率边际改善，上游及下游小幅回落

图表14：非金融企业毛利率有所下滑，费用率小幅抬升，共同导致二季度利润率回落

图表15：非金融企业资产周转率仍在下降，新经济持续反弹，老经济有所下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

2)A股筹资现金流首度改善，现金流量表整体好转。通常而言，上市公司筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标自2023年以来持续净流出且降幅扩大，显示融资需求低迷。但去年四季度以来，若剔除房地产和建筑行业之后，去年四季度以来筹资现金流出占比不再扩大，并且2Q25首次出现降幅收窄，由-2.8%收窄至-2.5%，在分红力度加大的背景下，实际反映企业融资需求边际改善。而且上市公司的经营现金流/营业收入(ttm)自去年下半年以来持续改善，达到2010年以来最高水平，上市公司的净现金流/营业收入经历连续四个季度的净流出后转为持平，现金流量表状态明显改善。并且从自由现金流维度，非金融企业(剔除地产和建筑)的自由现金流/所有者权益上升至5.2%的历史最高水平，这将成为A股企业继续维持高分红的重要支持因素。(图表16-图表18)

图表16：A股非金融地产石化的企业总现金流转为净流入，经营现金流改善，投融资现金流出幅度边际收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：A股非金融企业自由现金流水平改善，为分红提高较好的基础

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：A股非金融石化现金流量表：现金流量表整体好转，筹资现金流首度改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

3)资本开支增速改善，二季度新经济行业转为正增长。自2Q24非金融资本开支转负，走出去产能的第一步以来，非金融企业资本开支维持负增长，2024年下滑5.5%，2025年上半年降幅收窄至-2.7%，尤其是结合筹资现金流改善，值得关注资本开支周期企稳回升的可能性。结构上，传统经济行业降幅收窄，新经济行业资本开支转为正增长。传统经济行业中，煤炭行业二季度资本开支同比增长88%，之前拖累较多的建筑和建材二季度资本开支同比转为正增长，但房地产、基础化工等行业降幅仍然超过15%。新经济行业资本开支转为正增长，其中汽车行业资本开支增长44.5%是主要贡献；受AI产业趋势催化，电子、计算机和传媒二季度资本开支增速也分别达15.5%/10.2%/7.2%。市场较为关注的电力设备新能源上半年资本开支同比大幅下降19.1%，但锂电池和光伏产业链有所分化，锂电池资本开支在2023-2024年累计下降37%，2025年上半年增速转为+27.3%；光伏产业链2024年资本开支下滑33%，2025年上半年同比继续下滑54.6%，呈现加速削减资本开支。此外，二季度医药、机械等行业资本开支仍延续负增长。整体而言，经历过去一年多资本开支明显下滑，当前大部分行业仍处于资本开支收缩的左侧，但是也有部分行业在新需求的催化下资本开支开始重新扩张，除了继续关注产能出清的结构机会以外，需求与资本开支同步高增长的高景气行业也值得关注。(图表19-图表22)

图表19：2Q25新经济资本开支增速转为正增长，老经济降幅收窄

图表20：2Q25资本开支同比增长行业数量增加，煤炭、汽车及电子增速较高；地产及电新下滑较多

图表21：2Q25上游及下游资本开支同比增速反弹，转为正增长，中游降幅有所走阔

图表22：2Q25汽车产业链资本开支增速在低基数下延续正增长，其余大类行业降幅有所收窄

4)A股企业的资产负债表延续韧性，部分指标继续改善。该行自下而上对A股上市公司进行加总形成非金融企业资产负债表，总量层面上，非金融企业资产增速延续反弹，自3Q24的3.2%反弹至2Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.8%，资产负债表结束此前的收缩趋势。金融板块资产增速大幅反弹至10.3%左右的水平，相对实体有领先性。细分项目有以下信息：a)预收账款：历史上预收账款指标对企业收入具有一定领先性，类似于企业订单领先于收入确认，值得关注的是预收账款增速连续3个季度改善，剔除房地产之后该指标的同比增速由明显负增长反弹至2Q25的+5.3%，或体现企业经营活力有所改善，预付款项的降幅也有所收窄。b)应收账款：非金融企业应收账款增速此前受建筑行业影响扩张，二季度以来回落，如果剔除房地产和建筑行业该指标从2024年底的8.1%回落至5.9%，已经与资产增速基本同步。但是上半年非金融企业应收账款周转率降至3.1，仍为历史同期最低水平，账款拖欠问题仍然有待改善。应付账款增速也仍然维持高于资产和收入的增速。c)生产性资产：固定资产增速维持平稳，而在建工程连续两个月增速为负，反映企业资本开支增长放缓后，在建工程正在加速转固，这也是去产能阶段的主要特征。同时，企业短期借款增长平稳，长期借款增速持续下滑并转为负增长，反映企业整体融资需求仍有待提振。d)存货：非金融企业库存增速维持3%左右的低增速，整体库存水平处于正常状态。e)其它：企业的短期金融资产同比高速增长，可能反映资本市场好转的背景下企业的权益投资有所增加，非金融企业的公允价值变动损益上半年为207亿元，对企业利润增速有1.5个百分点的正贡献。(图表23-图表27)

图表23：A股剔除部分行业后的整体资产负债表：整体资产增速和预收账款等细项进一步改善

图表24：非金融企业资产增速连续反弹，改变连续下行状态

图表25：非金融石化企业资产负债率同比边际增长

图表26：非金融企业应收账款周转率持续下滑，2025年中报创历史新低

图表27：剔除地产之后的企业预收账款增速企稳回升，反映经营活力边际改善

配置上，继续寻找景气回升的机会

财务报表显示整体盈利仍待改善，结构机会较多。整体而言，上市公司盈利与二季度宏观层面增长放缓和PPI下滑趋势一致，相比一季度增长回落，但是该行看到企业的现金流量表继续改善，资产负债表维持韧性，以及进行资本开支扩张的行业在增多。历史经验来看，单纯基于盈利增长判断趋势并不可靠，若综合资产负债表和现金流量表，上市公司基本面仍处于去年四季度以来的改善状态之中。虽然二季度盈利增长回落，该行预计本轮盈利下行周期的增速低点在2024年已过，但考虑出口和消费存在一定的增长前置，将对经济增长产生影响，该行预计2025年全年盈利在低基数之下实现低个位数增长。但是从结构层面，盈利实现20%以上增长的行业相比过去明显增加，而且有大量是影响指数的重要权重板块，是本轮由结构主线驱动指数行情的重要基础，也是市场所忽视的基本面因素。未来如AI产业链、创新药、电池、非银金融和有色金属等权重行业有望延续景气回升和业绩高增长，而且经历过去长时期去产能，走出利润率低谷的行业有望逐渐增多。

配置层面围绕高景气和高确定性。该行认为市场有望进入资金面驱动的上涨行情，建议配置以进攻型高景气为主，中期仍将是市场主线：如AI从基础设施到应用环节(算力、云计算、机器人、消费电子等)，以及获得国际认可的创新药，有军贸突破和技术进步催化的航空航天，受益地缘局势和新技术的有色金属，直接受益市场活跃的券商、保险和多元金融等。随着市场涨幅已经较大，风格上可适度关注高确定性主线，具体包括：面向非美经济体贸易且海外产能布局充分的白色家电、工程机械和电网设备等出海机遇；产能周期视角下，供需格局改善的领域(商用车、轨交设备、消费电子、锂电池、光学光电等)；红利板块内部分化，股息率不再是唯一标准，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，在消费龙头、顺周期龙头和电信等领域布局。

图表28：沪深300成份预测净利润小幅下修

图表29：沪深300非金融成份预测净利润小幅下修

图表30：A股各行业盈利预测年初至今调整

图表31：A股各行业盈利预测5月至今调整