薇旖美增长动能衰减！锦波生物半年报“双增”却创近五年同期新低，股价反跌5.33%，三重隐忧浮出水面

（原标题：薇旖美增长动能衰减！锦波生物半年报“双增”却创近五年同期新低，股价反跌5.33%，三重隐忧浮出水面）

8月11日晚，重组胶原蛋白龙头锦波生物(832982.BJ)披露2025年半年报，上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%;归属于上市公司股东的净利润3.92亿元，同比增长26.65%，看似 "双增" 的业绩却未获市场认可。

8月12日，锦波生物股价却应声下跌5.33%。深入财报可见，这份成绩单背后暗藏增速动能衰减、销售费用高企、产品结构失衡三重隐忧。

增速 "腰斩"：从高增长神话到二季度失速

锦波生物曾以 "重组胶原蛋白第一股" 的光环缔造增长神话。2021年-2024 年半年报，其营收增速均超50%，扣非净利润增速最低43.36%、最高达1732.69%。但在2025 年上半年，这一势头显著放缓：营收增速从 2024 年同期的 90.59% 降至 42.43%，净利润增速从 193.34% 骤降至 26.65%，双双创下近五年同期最低。

更值得警惕的是季度数据的 "断崖式" 下滑。拆分季度数据发现，今年一季度锦波生物的营收、净利润同比增速均超60%，但第二季度其归母净利润同比增速骤降至7.69%，远低于第一季度的66.3%。

增速放缓的核心在于核心业务动能不足。作为该司 "基本盘" 的医疗器械板块(以 A 型重组人源化胶原蛋白植入剂 "薇旖美" 为主)，上半年收入7.08 亿元，同比增长33.41%，较 2024 年同期的高增速明显回落。而作为国内唯一获批的Ⅲ类重组胶原蛋白注射剂，薇旖美上半年贡献了6.45亿元收入，同比增长34.7%。但相较2024年同期90.59%的增速，这一核心产品的增长动能明显减弱。

尽管终端锦波生物表示医疗机构覆盖数量从2024年末的3000家增至4000家，但单店产出效率并未同步提升。医疗器械业务整体收入增速从2024年同期的84.37%下滑至33.41%，印证了爆款产品市场渗透接近阶段性瓶颈。

销售费用激增 67.77%：护肤品业务成 "营销依赖" 重灾区

深入分析锦波生物半年报可以发现，销售费用的大幅增加是导致利润增速不及营收增速的主要原因。

半年报显示，锦波生物在今年上半年的销售费用达 1.81 亿元，同比增长 67.77%，远超 42.43%的营收增速，占营收比重从上年同期的17.87% 升至本期的21.05%。费用高企的背后，是护肤品业务的 "狂飙式" 扩张与营销依赖。

锦波生物的功能性护肤品板块今年上半年收入1.21 亿元，同比大增152.39%，增速远超医疗器械板块的 33.41%，成为营收增长的主要推手。但这一增长高度依赖营销投入：其坦言，销售费用增加主要因 "销售人员薪酬增加、股权激励摊销费用上升，以及会议展览、线上推广等费用激增"。

而护肤品赛道的隐忧已逐渐显现。一方面，行业深陷 "营销内卷"—— 头部企业巨子生物因 "重组胶原蛋白含量不足" 的质疑股价重挫，引发消费者对品类功效的信任危机;另一方面，锦波生物护肤品毛利率70.78%，虽较上年提升 6.02个百分点，但远低于医疗器械业务 95.04% 的毛利率，且营销投入的边际效益可能递减。

更关键的是，护肤品业务的高增速掩盖了核心竞争力的短板。相较于医疗器械的技术壁垒(锦波生物是目前唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂的企业)，护肤品行业准入门槛低、竞品密集，若持续依赖营销拉动，不仅会侵蚀利润，还可能陷入 "不投广告就下滑" 的恶性循环。

梳理可见，锦波生物的营收结构正悄然发生 "质" 的变化，高毛利核心业务增速放缓，低毛利业务被迫扛旗，这种结构性失衡可能削弱长期盈利能力。

股价下跌的底层逻辑：预期落差与风险共振

营收净利双增却股价下跌，本质是市场对 "增长质量" 的重新审视。今年上半年净利润26.65% 的增速已显疲态，二季度7.69% 的净利润增速更引发对全年目标的质疑。

同时，医疗美容行业的强监管属性正在放大经营风险。报告期内，锦波生物计提资产减值损失872万元，主要涉及部分研发项目调整。更严峻的是，重组胶原蛋白注射剂的冷链储运要求(2-8℃恒温)推高运营成本，其他应付款同比激增219.49%，主要源于应付租金和物流费用增加。随着《医疗器械监督管理条例》执行趋严，合规成本将持续攀升。

锦波生物的价值核心在于"技术壁垒+高成长性"，而半年报暴露的增速放缓、营销依赖、结构失衡，恰恰动摇了这一核心逻辑。股价下跌，正是市场用脚投票的结果。

《电鳗快报》