天风证券：增值税调整 债市趋势性行情尚未形成 关注兼具流动性和相对价值的品种

（原标题：天风证券：增值税调整 债市趋势性行情尚未形成 关注兼具流动性和相对价值的品种）

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，2025/8/8，增值税调整实施首日，有9只新代码地方债发行，发行结果整体好于预期。根据测算，恢复缴纳增值税后，自营、资管的机构的税负影响分别在10BP、5BP上下，由于地方债的主要持仓机构为银行自营，故而地方债新老券利差理论测算值约为10BP。往后看，债市趋势性行情尚未形成，震荡行情中需要进一步关注当中的结构性深耕机会，具体而言：(1)关注具有波动空间和流动性较好的品种；(2)结合市场发行情况及相对价值的切换，进行精细化择券。

天风证券主要观点如下：

1、债市复盘：资金转松、股债联动弱化

本周债市波动趋于收敛，或主要有如下原因：(1)风险资产对于债市的压制效应趋弱，约束向上空间;(2)市场风险偏好提振，关税博弈反应“钝化”，震荡特征明显;(3)配置盘力量支撑，压制调整空间;(4)资金宽松对行情的催化幅度有限。

8/8，7000亿元3个月期买断式逆回购操作落地，看似超预期，背后实则是“货币政策要保持流动性充裕”、“财政政策与货币政策协同发力”诉求的情理之中。需要特别强调的是，买断式逆回购的信号意义更多体现在操作规模而非操作价格上：由于操作数量直接反映了政策端对流动性的调控力度，其参考意义更值得关注，而操作价格仅是操作数量形成的结果和对流动性环境的反映，在多重价位中标之下，更多取决于机构各自的流动性管理情况，信号意义相对有限。

2、本周聚焦：税收调整再思考

2025/8/8，增值税调整实施首日，有9只新代码地方债发行，发行结果整体好于预期。根据测算，恢复缴纳增值税后，自营、资管的机构的税负影响分别在10BP、5BP上下，由于地方债的主要持仓机构为银行自营，故而地方债新老券利差理论测算值约为10BP。

但从发行结果来看，实际新老券利差不及10BP，约4-7BP，即大概定价了3%的增值税，可以从两个维度进行验证。首先，对比当天同期限代表地方债二级收益率，二者价差在10BP以内。其次，参考近5日同期限国债收益率均值，二季度以来地方债发行利率上浮月均值在10-15BP的区间，除去上浮利差后，由税收政策调整产生的实际税负或也在10BP以内。

这一相对“折中”的定价反映了，6%的增值税既未被配置需求完全消化，也未完全转化为财政利息支出的上升，或主要有两点原因：(1)货币财政政策协同性增强;(2)从投资管理的角度出发，由于部分配置盘主要考核税前绝对收益，增值税调整形成的票面利率溢价，使得新代码发行的地方债反而或更具优势，这在一定程度上消化了税收政策调整带来的利差上浮。与此同时，还需要进一步观察后续该类新券在二级市场的运行情况，从而进一步判断市场对增值税调整的定价幅度。

曲线编制方案的调整意味着，新券估值将被赋予更高的权重，并据此调整同等期限老券的估值，对于净值化管理的机构的影响值得关注。若机构持仓非活跃老券的比重较高，或因新老券估值的差异产生一定的MTM损失。为了规避这部分损失，部分机构或倾向于将仓位更多切换至新券或是活跃老券。但考虑到税收政策调整对于市场整体的流动性水平具有提升作用，实际的影响程度可能相对有限。

3、关注兼具流动性和相对价值的品种

往后看，债市趋势性行情尚未形成，震荡行情中需要进一步关注当中的结构性深耕机会，具体而言：(1)关注具有波动空间和流动性较好的品种，如：30年国债等长端、超长端品种。一方面，震荡行情下，长端品种的波动更大，具有更高的资本利得博弈空间。另一方面，经历7月的调整后，当前超长端品种的配置空间也已打开，当前30Y-10Y利差处于2024/7以来的99%分位；(2)结合市场发行情况及相对价值的切换，进行精细化择券。以10年期限为例，国开-国债利差已处于2024/7以来的95%分位，而由于公募基金税收优势或进一步释放配置诉求，或推动二者利差收窄;此外，关注超长期特别国债发行过程中，个券相对价值切换形成的下行空间。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险、测算结果误差。