天风证券：实质反内卷推动下 风电设备和农化制品行业格局或改善

（原标题：天风证券：实质反内卷推动下 风电设备和农化制品行业格局或改善）

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。经过炒预期阶段的演绎后，反内卷行情后面还是会演化为定价哪些行业周期出清、业绩能企稳并连续验证。行情会从“预期反内卷”(博弈困境反转)转移至“实质反内卷”(定价实际改善)。农化、风电设备或属于“实质反内卷”的例子。

两个格局或改善的行业，一是风电设备，二是农化制品：

从风电设备格局状态可以看出：

1)经营性现金流与资本开支方面：2023-2024年，行业CAPEX(TTM)同比下降的公司占比进一步上升，现金流出现好转，行业中经营性现金流(TTM)小于0的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。2025Q1以来，行业资本开支有再度上升趋势，CAPEX(TTM)同比下降的公司占比减小，出清的右侧已经出现。

2)毛利率与资本开支总量方面：2022-2023年，行业CAPEX(TTM)同比增速下降直至负数，毛利率(TTM)环比下降的公司占比维持在高位，对应出清的深化。“开始企稳赚钱”。2023-2025Q1，行业盈利能力出现好转，行业中毛利率(TTM)环比下降的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。

3)库存与营收方面：2025Q1至今，行业营收(TTM)同比维持正增，库存去化。

从农化(农药&化肥)行业的格局状态可以看出：

1)上一段周期高点的背景是21年农化市场主动累库，价格高位，这段区间毛利状况提升，农药公司营收大增。

2)22H2-23年行业持续累库存，22H2后行业供需格局出现拐点，供大于求；23-24年Q3处于库存出清阶段。

3)能体现在连续的财报中的周期反转逻辑是季线级别逻辑，需要和反内卷中只炒阶段预期的周期级别逻辑区分。

行业格局的四象限图看起来复杂，但实际上只是传统的资本开支(产能)、毛利(供需)、库存等指标的排列组合。

就方法论而言，不同品类的周期行业，需要重点看的指标也不一样。天风证券认为，销量型周期股的供给侧格局更看CAPEX和企业产能的出清。而价格型周期股规律择时“库存去化决定小级别行情，企业产能出清+需求侧决定大级别行情”，而库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也会更大。目前这个阶段，后续关键的行业验证指标或是价格，产品价格自发上涨是行情进一步发展的条件。