友阿股份：周期底部收购SJ MOSFET翘楚，戴维斯双击或在即

2025年5月28日，友阿股份发布公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式，按照15.80亿元的总估值购买深圳尚阳通科技股份有限公司100%股份（以下简称“尚阳通”）。同时计划募集配套资金5.5亿元，用于支付本次交易的现金对价和中介机构费用、交易税费等并购整合费用。

友阿股份表示，由于传统零售业务近年来业绩增长乏力，公司亟需谋求战略转型，因此在国务院、证监会等一系列鼓励上市公司并购重组政策的支持和指导下，公司开始实施本次重组。本次交易完成后，上市公司将正式切入半导体行业，开辟第二成长曲线，实施自身向新质生产力转型的发展战略。

事实上，用“可遇不可求”来形容友阿股份的本次收购，或许再恰当不过。从收购价格、收购时点、标的资产质量任何一个角度来看，本次交易都是非常“漂亮”的，既确立了友阿股份的第二成长曲线，也照顾到了中小股东的利益，更重塑了友阿股份的估值体系。

本次收购的价格有多便宜？

无论从绝对估值角度、还是相对估值角度来评价，友阿股份对尚阳通的收购价格都是非常便宜的。

截止到2024年末：尚阳通总资产11.17亿，其中流动资产10.46亿，账面现金3.27亿，交易性金融资产（银行结构性存款理财产品）3.93亿，应收账款1.14亿（账龄集中在6个月以内），存货1.95亿（存货周转率2.05）。负债方面，总负债约1.39亿，其中流动负债1.30亿，应付账款约0.66亿；非流动负债约0.09亿，合计有息负债合计不足0.04亿。

综上可以计算得到，尚阳通现金及等价物合计约7.20亿，考虑到尚阳通是无晶圆厂的Fabless轻资产模式，应收账款、存货质量都比较高，有息负债可忽略不计。本次友阿股份对尚阳通100%股份的收购价格为15.80亿，剔除现金及等价物后，可以近似认为本次交易友阿股份实际支付的对价是15.80 – 7.20 = 8.60亿。

尚阳通主营业务为MOSFET、IGBT等功率半导体，属于分立器件行业，根据申万分立器件指数（850812.SI），该行业过去5年的估值PE(TTM)中位数为64.92倍。2024年尚阳通实现0.46亿归母净利润，按友阿股份实际支付的对价8.60亿计算，本次交易的静态市盈率为18.70倍，显著低于二级市场64.92倍的中位数。

本次收购的时点有多精准？

除了收购价格非常便宜，更值得关注的是，友阿股份的收购时点，体现在两方面：一是尚阳通IPO未果后的精准抄底，二是功率半导体行业周期底部的确认。

尚阳通曾闯关科创板 IPO，并于2023年5月30日获得上交所受理，但在2024年7月3日IPO折戟。彼时尚阳通Pre-IPO轮投后估值50.81亿，拟通过IPO募资17.01亿，以此计算尚阳通IPO投后估值约68.04亿。

就在尚阳通IPO折戟后不到5个月，友阿股份便于2024年11月27日发布停牌公告，抓住了这可遇不可求的捡漏机会。按本次友阿股份实际支付的对价8.60亿计算，较Pre-IPO投后估值50.81亿，低了80%以上。

除了IPO折戟的因素外，尚阳通估值的下滑，更与半导体行业周期相关，本次收购时点正好处于行业周期底部，且精准的抄底在了功率半导体行业的景气度拐点。

事实上，作为天然强周期属性的半导体行业，自2020~2022年补库存的景气周期过后，便一直处于去库存的下行周期。功率半导体（属于分立器件）也不例外，根据申万分立器件指数（850812.SI）的统计，分立器件行业的EPS于2020Q2见底，并持续上行到2022Q4达到顶点，此后行业EPS持续下行，2024Q4分立器件全行业EPS较2022Q4下降超过70%。

与之对应的是尚阳通的业绩表现，2020~2024年尚阳通分别实现归母净利润-0.15亿、0.50亿、1.77亿、0.83亿、0.46亿，与上述趋势完全一致，业绩高点出现在2022年，且2024年业绩较2022年下滑也超过70%。

然而，持续整整两年的去库存周期，在2025Q1首次看到了明确的拐点，根据华福证券统计，A股13家功率半导体上市公司存货金额数据显示，在经历存货同比增速连续8个季度的下滑后，2025Q1功率半导体存货192亿元，同比+16%。

一边是存货同比增速的上升，另一边却是在连续11个季度后，存货周转天数的显著下降，2025Q1存货周转天数同比下降9%。存货增速显著上行、存货周转天数显著下行，主动补库存行为明显，景气度拐点得以确认。

因此可以预见的是，从2025Q1起，尚阳通的业绩将出现比较明确的反转趋势，对应友阿股份，不排除迎来的将是业绩和估值的戴维斯双击。

尚阳通的资产质量？

除了收购价格低、收购时点精准外，尚阳通本身的质地也不错。

尚阳通主营业务为功率半导体，产品线涵盖MOSFET（金属氧化物半导体场效应晶体）、IGBT（绝缘栅双极型晶体管）及SiC功率器件（碳化硅等第三代半导体），其中MOSFET产品线包括SJ MOSFET（超级结MOSFET）和SGT MOSFET（蔽栅功率MOSFET），其中SJ MOSFET占主营业务收入的60%以上，按2024年营业收入6.06亿计算，SJ MOSFET收入不低于3.64亿，为尚阳通的拳头产品。

SJ MOSFET出现于90年代，通常适用于高压高频场景，电压适用范围500~900V，主要应用在充电桩、快充、基站及通信电源等。

受益于我国电动车、光伏等新能源产业的蓬勃发展，目前我国已是全球最大的MOSFET消费市场，2022年中国MOSFET市场规模约为54.0亿美元，同比增长15.88%，预计2026年中国MOSFET市场规模将增长至69.5亿美元。

从细分产品市场规模看，我国平面型和沟槽型MOS市场占据主导地位，且受益于市场对高压MOSFET需求持续增加。根据ICwise数据，2023年我国MOSFET细分市场中，平面型、沟槽型和SJ MOSFET占比分别为44.8%、39.5%和15.8%。在双碳经济和交流变直流的需求变化趋势下，市场对SJ MOSFET需求将持续增加，2026年，该占比有望变化为49.2%、34.7%和16.1%。

受益于自主可控、国产替代的政策导向，2022年MOSFET整体国产化率已经达到30%左右的较高水平，但SJ MOSFET因技术壁垒相对较高、验证周期相对较长等因素，国产化率只有20%左右，替代空间更大。

传统燃油车中MOSFET单车用量约100个。根据英飞凌数据，随汽车电动化，以电制动的方式使得中高压MOSFET作为DC-DC、OBC等电源重要组成部分应用于汽车动力域以完成电能的转换与传输，MOSFET单车用量提升至200个以上；随着汽车智能化发展，ADAS、安全、信息娱乐等功能需MOSFET作为电能转换的基础器件支撑数字、模拟等芯片完成功能实现，使得中高端车型单车用量可增至400个以上。

因此，一方面高压MOSFET、特别是SJ MOSFET的需求长期向好，另一方面是SJ MOSFET的国产化率更低，可替代空间更大。因此在MOSFET赛道里，SJ MOSFET的景气度最高。

事实上，尚阳通为国内最早在晶圆代工厂12英寸工艺平台实现SJ MOSFET量产的企业之一，目前国外最先进技术可采用5.4微米Pitch结构，尚阳通第五代技术产品预计可实现5微米Pitch，与国外最先进技术水平不存在明显差距。

根据尚阳通招股说明书，作为拳头产品的SJ MOSFET，一直在努力实现国产替代，尤其是在充电桩和数据中心领域，对英飞凌、安森美、富士电机等欧美日巨头的替代在加速放量。

要验证一家科技公司的产品和技术，尤其是料号繁多复杂的产品线，最好的方式不是比对参数、而是看下游客户的认可度，尤其是下游行业龙头的认可度。从2023年5月尚阳通首次披露招股意向书中能够看到，在功率半导体的主要下游应用领域：充电桩、汽车电子、光伏、储能、服务器&数据中心、工控自动化等，尚阳通的客户覆盖了各个下游领域几乎所有的龙头企业。

目前除MOSFET外，尚阳通的第三代半导体SiC产品布局已进入完善阶段，并积极筹划GaN产品。目前SiC功率器件产品主要包括SiC MOSFET及SBD，已形成650V~1200V电压规格的产品，且已实现车规级SiC功率器件的量产。

放弃短视，追求长远

特别值得注意的是，本次交易不设置业绩补偿承诺。

但是，没有业绩对赌也未必是件坏事。

一方面，本次收购价格足够低、收购时点足够精准、收购标的质量足够优质，如果再要求更多的业绩对赌协议，不排除会错失这一“可遇不可求”历史性收购机遇的可能性。

另一方面，不设置业绩对赌，也是并购市场变化的一个重要标志，此前不少案例表明，设置较高的业绩承诺本质上只是为了给标的资产高估值一个理由，而事实表明兜底行为不能遏制风险，反而容易造成被收购方的管理层短视决策，甚至虚增业绩，更容易引发纠纷和一系列后遗症。更重要的是，毕竟半导体行业具有强周期性的客观事实，即便强如英伟达，也在发展历史中屡次遭受产业周期性供需错配的打击，谁都无法保证Fabless公司的业绩能线性增长，不设置业绩对赌，反而能体现友出阿股份的长期战略和转型决心，而非只为短期业绩的短视行为。

2025年5月20日，友阿股份发布公告，公司与长沙国控资本管理有限公司、清华大学天津电子信息研究院签署了《战略合作框架协议》，协议三方将依托清华大学的技术、人才和产业资源， 形成“以研促产、以产带研”的良性循环，构建“产学研用”一体化生态，加速推动长沙市半导体产业升级，打造具有全国影响力的“芯”高地。

更具体地，战略协议的签订，旨在通过利用三方各自的技术、专业、人才等优势资源，在功率半导体器件领域广泛开展深层次合作，为友阿股份打造第二增长曲线、实现“零售+半导体”双主业发展战略提供助力。

既有长沙国资的站台、又有清华大学的技术支撑，叠加友阿股份的转型决心以及尚阳通优异的基本面，这场硬仗，友阿股份的胜率不小。