申万宏源：关税态度出现反复 未来黄金价格是否还具备上行空间？

（原标题：申万宏源：关税态度出现反复 未来黄金价格是否还具备上行空间？）

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，在经历2025年4月2日关税政策超预期导致的流动性冲击之后，金价迅速冲高，伦敦金现短暂突破3500美元/盎司，而后由于特朗普关税态度出现反复，金价快速回落至3300美元/盎司。展望未来，中长期金价趋势性上涨周期尚未结束，2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。短期来看，如果特朗普关税态度显著缓和或与各国谈判出现显著进展，金价或将高位震荡偏弱，而金价波动率则将下行。

申万宏源主要观点如下：

近期金价快速上涨的过程中呈现以下特征：波动率大幅上升+实物需求驱动+亚洲资金驱动+美元指数大幅下行

1)金价上涨伴随着金价波动率的快速提升。由于特朗普政策不确定性快速上升，避险资金涌入黄金市场，目前金价波动率水平处于历史的89.2%百分位数；2)COMEX黄金净多头持仓(投机资金)与金价趋势显著背离，但是SPDR黄金ETF持仓量(实物投资资金)跟随金价上升，显示金价已经从投机定价转为实物供需定价；3)亚洲资金是本轮金价的核心主力，中国黄金ETF净流入额近期大幅上升；4)美元指数大幅回落下，金价再创新高，两者近期负相关性接近于-1。

展望未来，短期金价调整后将迎来较好的配置窗口期，建议密切关注黄金波动率趋势

申万宏源认为，中长期金价趋势性上涨周期尚未结束，2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。短期来看，如果特朗普关税态度显著缓和或与各国谈判出现显著进展，金价或将高位震荡偏弱，而金价波动率则将下行。

基本面事件关注：1)美国关税政策协商进程：目前美国正在与其他国家谈判，如果谈判出现积极进展，比如美国和其他国家正式达成协议，或对金价有阶段性下行压力；2)短期央行购金行为波动：全球央行购金加速是2023年以来金价上涨的核心逻辑，关注央行购金短期动态变化。交易层面关注：金价波动率，波动率的上升验证本轮金价的主要驱动逻辑来源于宏观政策不确定性，如果未来特朗普对等关税的态度边际缓和，或导致金价波动率逐步回落。

中期来看，美元信用与储备地位若持续被动摇，金价中枢或将持续上升

1)逆全球化背景下，美元信用的下行仍可能是中长期趋势：基于贸易逆差的领先指标，美元指数或将进入较长的下行周期。另一方面，特朗普关税政策较难迅速解决美国财政赤字的问题，而未来的减税措施落地还将导致美国财政赤字继续上行。而特朗普一系列政策引发美元储备低位被动摇，或导致中长期全球资金进一步流出美元资产，美元信用或将持续下行。

2)特朗普政策的不确定性仍然偏高：特朗普本轮关税政策不同于2018年，整体的力度和范围大幅上升，并且后续的关税谈判或将趋势性提高政策不确定性，另外减税等需要国会支持的政策将更难快速通过。在此期间，金价或仍受到高政策不确定性中枢的支撑。3)全球央行购金趋势仍将持续：美元信用边际下行的背景下，控制美元资产储备的风险窗口至关重要，全球央行购金趋势未来仍将持续。

量化模型来看，2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。申万策略黄金定价框架根据基本面框架拆分1971年以来金价的四大阶段，每一段金价的核心定价因素不同，最终定量框架的拟合值和伦敦金现的相关性高达0.98，并且1971年以来85%的时间内误差控制在100美元/盎司之内，最近5年以来85%的时间内误差控制在150美元/盎司之内。目前阶段(2022年之后)金价的四大定价因素分别为全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性、10Y美债实际利率。模型显示，2025年金价的波动范围为3209-3905美元/盎司。

风险提示

资产价格短期波动或无法代表长期趋势；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变；金价框架发生系统性变化。