蓝思科技：A股股价受重创，刚开启的H股上市之路能否顺利？

（原标题：蓝思科技：A股股价受重创，刚开启的H股上市之路能否顺利？）

蓝思科技2024年营收利润双涨，决定赴港上市后股价一路下跌

投资时间网、标点财经研究员 李路?

受美国“对等关税”政策影响，全球资本市场现巨幅震荡。4月7日，亚太市场主要股指收盘全线大跌，其中，A股上证指数收跌7.34%，深证成指收跌9.66%。

个股方面，消费电子公司难逃影响。如4月3日、4月7日，蓝思科技股份有限公司（下称蓝思科技，300433.SZ）连续两日大跌，跌幅分别10.68%和20.02%。4月8日早盘，该公司股价略有回升趋势。

事实上，若将时间线拉长来看，影响蓝思科技股价的并不只有这一市场突发因素，自3月13日期起公司股价便开始波动下降。以3月12日收盘价28.07元/股计算，截至4月2日收盘该公司已累计跌去12.1%。

投资时间网、标点财经研究员注意到，3月12日晚间，蓝思科技公告拟在港交所主板挂牌上市，发行不超过发行后公司总股本7%的H股，并在3月31日正式向港交所递表。根据招股书，公司拟将募集资金用于扩展产品及服务组合、扩大全球业务布局、提升垂直整合智能智造能力及补充营运资金等方面。

港股上市可以视为蓝思科技全球化战略的关键一步，并且公司3月27日披露的2024年年报也显示了不错的业绩增长态势，为何在此背景下公司股价却逆势下跌，背后反映了投资者怎样的担忧？

蓝思科技年初至今股价走势（元）

数据来源：Wind

毛利率下滑

蓝思科技是一家智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、皮革、硅胶、玻纤、碳纤等材料技术的积累，实现了从原材料及功能结构件生产，到功能模组贴合，再到整机组装的智能终端全产业链垂直整合，与全球领先的消费电子及智能汽车品牌客户建立了长期战略合作伙伴关系。公司于2015年在深交所创业板上市。

据年报数据披露，2024年蓝思科技实现营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%，这样的业绩增速可谓亮眼。

不过细细剖析来看，该公司如今的净利润水平远不及高峰时期。2020年，公司归母净利润一度达到48.96亿元，同比增幅达到98.32%。2021年暴跌57.72%后，来到20.7亿元水平。    

此外，公司2024年毛利率为15.89%，创上市以来新低。年报显示，该公司业务主要包括智能手机与电脑类、智能汽车与座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端、其他业务收入五大板块。其中，智能手机与电脑类板块2024年实现营收577.54亿元，占总收入的比例达到82.63%，是最主要的业务板块。但是该板块2024年毛利率同比下滑0.51个百分点至15.11%。

作为公司第二大板块的智能汽车及座舱类业务，2024年实现营业收入59.35亿元，同比增长18.73%；但毛利率为10.17%，同比下降5.29%，降幅较大。对此，蓝思科技在投资者关系活动记录中称，主要系汽车市场增长的同时市场竞争日趋激烈，部分降价压力传导至供应链环节，加之客户提高品质要求，增加了新的制程和环节。

整体来看，公司以人形机器人、AI眼镜/XR头显等为代表的新兴产业在2024年表现不错。2024年，其智能头显与智能穿戴类业务实现营收34.88亿元，同比增加12.39%，该类业务毛利率达到19.76%，同比增长4.59%，只是该业务板块营收规模尚小，对公司业绩的拉动作用还未能显现。

蓝思科技上市以来销售毛利率情况（%）

数据来源：Wind

“果味”依然很重

作为长期深度绑定苹果产业链的消费电子企业，蓝思科技与立讯精密（002475.SZ）、歌尔股份（002241.SZ）被合称为“果链三巨头”。也正是这个身份，在给蓝思科技带来机遇的同时也埋下了隐患。

从业务板块构成来看，“果链”长期以来都是公司最主要的营收来源。公司的客户集中度也说明了同样的问题，2018年至2024年，公司对最大客户的销售额占同期总收入的比例分别为46.97%、43.07%、54.97%、66.49%、71%、57.8%和49.5%。虽然年报未披露具体客户名称，但根据公司过往披露的信息，可以推测这个客户大概率是苹果公司。在过往7年中，蓝思科技几乎一半及以上的营收都依赖于苹果公司。2024年这一比例虽有所下降，但明显看到蓝思科技对苹果公司仍然存在很强的依赖。

蓝思科技与苹果公司的合作开始于2006年至2007年期间，当时苹果决定在第一代iPhone上采用玻璃面板，而非传统的塑料材质。蓝思科技凭借其在玻璃加工领域的深厚技术储备，自此成为苹果的合作伙伴。近年来，蓝思科技“果链”业务逐渐拓展，产品广泛应用于iPhone、Apple Watch、Mac和Apple Vision Pro等终端中。

如此高的单一客户集中度也蕴藏风险，从历史数据中可窥见一二。2016年iPhone销量首次下滑，蓝思科技来自“果链”的订单营收骤降30.8%，导致当年营收同比下滑35.84%，净利润下滑59.32%；2018年，iPhone出货量下滑严重，蓝思科技也出现单季度亏损4.28亿元的情况，公司股价亦在当年大跌71%；2022年，蓝思科技两季度净亏损16.38亿元，毛利率从2020年的29.44%骤降至17%。    

值得关注的是，依赖苹果公司还使得蓝思科技面临一定的重资产风险。数据显示，公司固定资产已从2016年的109亿元增长至2024年末的363.79亿元。由于其中多数设备是专为苹果定制化需求而设计，如果相关业务出现变化，其面临的资产减值损失将会给财务状况造成较大压力。

从近期的外部贸易环境变化来看，苹果公司面对的压力也在逐渐加大。在美国方面宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”会后，苹果公司可能不得不面临艰难的选择：是自行消化关税成本，还是将其转嫁给消费者，又或者将成本分摊到整个供应链中。针对这一状况，4月7日下午，蓝思科技方面对外表示，经全面评估，预计关税政策变化对整体经营影响非常有限。该公司称，截至目前，蓝思科技在全球拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地及多个国际办公驻点。关税不是海外布局的唯一考量，这种贴近市场、分散风险的布局逻辑，不仅降低物流与人力成本，更使公司深度嵌入客户的全球供应链体系。

赴港上市必要性

而蓝思科技此次赴港上市，可以看作是时代背景与政策背景双重加成下的一个选择。2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新国九条）。证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，其中一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。    

据统计，2025年前两个月，已有41家内地企业向港交所递交了上市申请，数量是2024年同期的三倍之多。如此看来，蓝思科技趁着赴港上市热潮递表港交所也是情理之中的事。

但为何A股市场投资者情绪不高？这还要从一笔公司的定增资金说起。

2021年初，蓝思科技曾实施一笔近150亿元的定向增发，如今四年时间过去，募集资金并未使用完毕，定增募投项目仍处在建设期，尚未产生收益，且期间公司多次更改资金用途，以“闲置募集资金”的形式用于暂时补充流动资金。此外，公司还对这笔定增进行了一次延期，将两项原定于2023年12月完期以及两项原定于2024年12月完期的建设项目，全部延期至2025年12月。

值得关注的是，公司还存在将原定建设项目投资金额调低，从而通过“补充流动资金”转化为“自有资金”的情况。公司最初的募资公告显示，四项建设项目拟投资金合计约129.21亿元，而根据最新一版募集资金使用公告，四项建设项目承诺投资金合计已降至102.42亿元。同时，“补充流动资金”承诺金额由最初的19.88亿元增至46.88亿元，占总募资净额31.4%，已超过监管要求的30%比例。

定增募资未见产出，募集资金也尚未使用完毕，这种情况下选择赴港上市，其必要性自然会被投资者关注。不仅如此，港股科技股的流动性较A股更低，蓝思科技若按7%的比例发行H股，或将面临定价权旁落风险，进而影响A股估值，这大概也是A股投资者兴致不高的原因之一。