美国纯血AI公司IPO表现不佳，市场进入冷静期

导语：即使AI行业前景广阔，像CoreWeave这样的公司没有独特的商业模式和竞争力，仍会面临困境。

我们很容易将CoreWeave的IPO表现平淡以及交易首日的低迷视为整个AI热潮的坏消息。但正如我稍后所解释的那样，这可能是一个误解：CoreWeave的大部分问题是其自身特有的。

首先，我们可以理解为什么一些人会把CoreWeave看作是AI行业的一个代表。总部位于新泽西的CoreWeave的整个业务模型是经营数据中心，提供客户运行AI工作负载所需的专业化Nvidia（英伟达）芯片。

CoreWeave是自2022年OpenAI的ChatGPT聊天机器人推出以来，首家公开上市的“纯AI公司”，也是AI热潮的催化剂。

英伟达已经上市几十年，并且无可否认，它的估值在去年年底被推高到如此高的水平，以至于它几乎没有其他选择，只能下跌（英伟达的股票今年至今已经下跌了20%，但比2024年此时仍高出大约20%）。

其他“纯正”AI公司，如OpenAI和Anthropic（安索普），依然是私人公司，而那些从AI中获益的科技巨头们，收入来源则更加多元化。

所以，如果投资者对像CoreWeave这样的公司都不能表现出热情，或许整个AI行业也有问题。对于那些看空该技术的人来说，这似乎是一个不容辩驳的结论。

在首个交易日，股价从每股40美元的发行价下跌后恢复，最终维持在发行价附近波动。这显然不是人们预期中作为科技新贵基础设施供应商的强劲股票市场首秀。

以债务为基础的商业模式

然而，CoreWeave也并不适合作为AI热潮的风向标，因为公司本身面临着许多问题。最为关键的是，它的商业模式主要依赖债务来提前建设数据中心容量，而这种做法远远超出了实际需求。

公司已经借款80亿美元，用于租赁数据中心并配备英伟达的图形处理单元（GPU），这些高价的计算芯片是许多开发者用于训练和运行AI应用的首选。

这笔债务负担了高额利息——大多数分析师预计，到2025年，CoreWeave需要至少支付10亿美元的债务服务费用，而这一数字可能因为核心利率的变化以及CoreWeave业务的多个因素，最高可达17亿美元。

这将耗尽公司通过IPO募得的资金的三分之二到全部。而且，CoreWeave的债务可能还会增加。公司目前还拥有约44亿美元的债务，这部分债务尚未提取。

此外，CoreWeave还是通过购买或租赁GPU来抵押的债务工具的先驱。然而，问题在于，GPU是快速贬值的资产。英伟达每年推出新一代更强大的芯片，而CoreWeave现有的大部分GPU都是2022年推出的Hopper系列，这些芯片正被性能更强的Blackwell系列所取代。

因此，Hopper芯片的租赁价格在过去一年大幅下降，这使得CoreWeave更难以通过这些设备赚取收入。更糟糕的是，CoreWeave的债务工具中包含一些契约条款，规定了随着折旧费用的增加，公司需要支付的费用也随之上涨。

CoreWeave表示计划在六年内折旧其芯片，但一些分析师认为，如果采用更为现实的折旧时间表，这些芯片的价值可能会在不到三年的时间内就被完全折旧。

长期租约和现金消耗速度惊人

情况还不止如此。CoreWeave租赁的数据中心都是长期固定租约。公司有26亿美元的运营租赁付款义务，当前的加权平均租赁期限为9年。到2024年底，公司需要支付2.13亿美元的租赁费用。

虽然公司目前的收入足以覆盖这些费用，但如果收入增长不及预期，这可能会导致公司深陷困境，必须为无法出售的数据中心容量支付费用。

更糟糕的是，公司正以惊人的速度烧钱。去年，CoreWeave从其业务中获得了27.5亿美元现金，但却花费了87亿美元租赁数据中心、购买和租赁GPU。此外，公司还承诺在美国、英国和欧洲投资近100亿美元用于新数据中心项目。

唯一能够支付这些项目的方式就是通过更多的债务融资。然而，CoreWeave发现其中一项现有的债务工具规定，在偿还贷款之前，不能增加新的债务。

为了解决这一问题，CoreWeave创造了一个特殊目的公司（SPV），通过这个公司获取更多债务，以履行其与OpenAI达成的协议，该协议将使OpenAI在五年内向CoreWeave支付119亿美元。

CoreWeave收入的75%来自微软和英伟达

更为严重的是，CoreWeave极度依赖两家客户——微软和英伟达，这两家公司在2024年分别贡献了其收入的超过75%。此外，微软在2024年占据了CoreWeave收入的60%，但已经开始减少与该公司的支出，因微软表示存在服务交付问题而取消了部分合同。

而英伟达不仅是CoreWeave的主要客户，还是其GPU的主要供应商，而且还是其股东，持有公司6%的股份。这种资金循环的“自我吞噬”现象往往会引起投资者的警觉，认为英伟达可能在某种程度上人为地支撑了CoreWeave。

总的来说，我们能理解投资者为什么会对CoreWeave心存疑虑。但这和AI行业整体的前景又有什么关系呢？一些分析师通过分析CoreWeave除微软和英伟达外的收入，认为去年这一部分收入约为4.4亿美元，并用这一点来指责AI技术的前景。

这些批评者认为，今天的AI模型对于大规模应用来说过于不可靠。如果AI应用真的能够改变商业格局，批评者认为，CoreWeave除去微软和英伟达之外的收入应该更高。

企业正在采用AI，但不一定需要使用CoreWeave

然而，这一论点忽视了几个关键因素。CoreWeave租赁的是原始的GPU容量，但它并不是一个普通的云服务提供商。

它没有提供传统的中央处理单元（CPU），而后者是几乎所有非AI应用的工作马。此外，它也没有提供像其他大型云服务提供商那样的网络安全、数据安全以及传统应用托管服务。

实际上，几乎只有那些需要原始GPU容量而不需要其他服务的企业，才是CoreWeave的潜在客户，要么是像微软这样的云提供商，要么是像OpenAI、Anthropic和Cohere这样的最前沿AI公司。

即便是这些AI公司，通常也已经与某一家主要的云服务商签订了独家计算合作协议。Anthropic与AWS（亚马逊云服务）合作，Cohere则在Oracle（甲骨文）的云上运行。

要了解AI采用的真正情况，更好的指标是看这些超大规模云服务商的云收入增长。虽然这些数字迅速变得复杂，云提供商通常会将不同类型的服务归类为一个大类，导致分析师很难确定收入增长的具体来源。

但微软和谷歌云的云收入去年均增长了30%。AWS（亚马逊云服务），尽管在AI热潮中所扮演的角色较小，去年收入增长了约19%。这些公司高层已表示，部分增长来自于企业采用AI。到目前为止，没有理由怀疑他们的说法。

与此同时，尽管超大规模云服务商可能需要像CoreWeave这样的公司提供备用容量，但他们都在以惊人的速度建设自己的数据中心，并越来越多地将AI芯片放入这些数据中心，部分原因是他们希望减少对英伟达GPU的依赖。

微软虽然减少了与CoreWeave的支出，但仍表示全球范围内将在今年扩展数据中心容量，预算达到800亿美元。预计科技巨头们今年将在美国投资至少3000亿美元建设新数据中心。所有这些都不支持AI技术失败的说法。

不过，这并不意味着所有这些数据中心容量一定会被需要。DeepSeek因素无疑是CoreWeaveIPO时一个悬而未决的问题，也同样影响了英伟达的股价。

今年1月，中国AI公司DeepSeek震惊了行业观察者，展示了它如何能够构建出与OpenAI和Anthropic的一些最先进“推理”能力相匹配的AI模型，而且所需的计算硬件要少得多。

这意味着公司们可能不再需要那么多的GPU。另一方面，英伟达CEO黄仁勋则认为，这些新的“推理”模型需要更多的计算能力来进行推理——也就是AI模型训练完成后应用的过程。

另一个困扰整个AI行业的问题是，构建基础模型的公司是否能够实现盈利。创建前沿模型仍然需要大量的计算成本以及AI研究员的高薪，而这些模型的能力却被许多竞争者在短短几周内复制。

模型的这种商品化导致了每个数据单元（token）的价格急剧下降。这使得AI模型公司难以盈利。越来越多的迹象表明，拥有更具防御性商业模型和定价权的公司，是那些在基础模型之上，为特定行业垂直领域（如法律、会计或制药等）构建应用的公司。

再次强调，这并不意味着AI技术本身不会变革世界。历史上有许多技术在改变社会的同时，相关公司能否盈利存在极大的不确定性。铁路是一个例子，民航是另一个，90年代末的互联网热潮又是一个。

所有这些技术都是现实且具有变革性的。但在每个案例中，推动技术发展的许多公司都是糟糕的投资，许多公司最终倒闭。AI可能也不会例外。但投资者不应因为CoreWeave的IPO失败就否定AI技术的影响。（Fortune）