Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老树开新芽”？

（原标题：Salesforce：老牌 SaaS 能否 “老树开新芽”？）

我们对$赛富时(CRM.US) 的上篇研究，主要是从市场近期关注的重点 — Agentforce 的视角出发，初步探讨了其发展限制和可能带来的业绩影响。简单来说，不可否认 Agentforce 确是一个前景和潜在市场空间非常广阔的方向，但由于产品发布至今时日尚短、确定性和可见性都比较低，更多仍属一个 “信或不信” 的愿景，和一个业绩看多期权。因此，对 Agentforce 的定价或许也应类比期权 -- 支付有限的期权金（premium）去博弈一个低确定性但高弹性的回报。
毕竟 Salesforce 估值的基本盘，抛开目前各种 Agentforce 故事及其带来近期的涨幅，以什么样的价格持有 Salesforce 至少不会亏钱的问题，仍是取决于其现有业务。对应的，后续继续上涨的弹性问题可能是主要取决于 Agentforce 的。因此，本篇我们就回归到 Salesforce 的原有核心业务上，探讨下它们到底价值几何。

以下为正文内容：

一、Salesforce 是一家怎样的公司

1. Salesforce 的业务和营收构成

作为后文的分析的基础，对 Salesforce 业务和营收构成的简要介绍是个无法略过的议题。Salesforce 作为成立最早（1999 年），营收最高（2025 财年约$380 亿），市值最高（当前超$3000 亿）的原生基于云端的企业服务 SaaS 龙头，其总营收的 9 成以上来自各类型 SaaS 云服务的订阅收入（Subcription & support revenue）。

另外高个位数占比的营收则来源自向用户提供的各类采用产品时所需的咨询和培训服务（Professional service）。不过历史上这部分咨询业务基本仅是勉强中毛利层面盈亏打平、甚至负毛利。可见 Salesforce 并没把这类咨询业务并非创收来源，而是类似于附带提供的 “客服” 服务。换言之，Salesforce 的营收和利润近乎 100% 来自其各类 SaaS 云服务的订阅收入，我们后文也着重于此。

根据公司自身披露的口径，其提供的 SaaS 服务分为 5 大板块，按推出时间先后分别是：销售云、服务云、平台云、营销 & 商业云，和数据&分析。各板块具体由哪些细分产品或服务，各位可参考下表中的简要介绍，我们不一一赘述。可以直观看到

① Salesforce 虽在成立早期主要专注于 CRM（client relation management）相关软件方向，最先推出的销售云和服务云两大基石业务在 2016 年时仍贡献了总营收的约 7 成。但到 2024 财年，Salesforce 旗下 5 大服务板块的营收贡献实际已相当均衡，除了 2021 年刚独立的数据&分析营收贡献最低约 16%，其他四大板块的营收贡献都约在 20%~25% 之间。因此，目前的Salesforce 已不再是侧重于 CRM 单一方向，而是一个各业务板块重要性 “旗鼓相当”，业务多元且均衡的 SaaS 服务商。

② 各板块的增速上，销售云从 2016 年～至今的区间内增速一直仅为 10%+，作为公司的成立之时的元老板块，多年之前就已基本失去了成长性。相对的，另一元老业务（上线于 09 年）的服务云直到 2022 年之前仍有 20%~30% 的相对高增长，因此 “后发先至” 实际已是 Salesforce 营收体量第一的板块。

③ 包括一直处于低增长的销售云，以及其他四个相对上线时间较晚、增速曾经达中双位数% 的 “新业务”，在 2022 财年后增长速度步调一致的开始下滑并逐渐靠拢。到2024~2025 财年所有 5 个板块的营收增速全部收束到 10% 左右（数据&分析板块波动范围更大些，但增长明显放缓的趋势是一致的）。似乎虽 Salesforce 的业务构成已充分多元化，但目前也已无任何业务板块仍有相对较高、能拉动公司整体的增长。

2. 收购--Salesforce 20 年来一直领先背后的秘密？

通过上文对营收构成的简单分，就能看出 Salesforce 能脱颖而出、成为 SaaS 行业内最成功企业的关键原因之一是 Salesforce 没有局限于早期专注的 CRM 销售云，在 20 多年间成功发展出了体量与销售云近乎相当的另外四个业务板块。诚然，多元化选择的背后想必也有销售云单一业务面临增长瓶颈，不得不寻找新的增长引擎的 “迫不得已”，但能成功将多元化的战略目标成功，无疑体现出了管理层出色的战略眼光和执行能力。且更尤其不易的是，Salesforce 的多元化是自身内部孵化和成功外部并购的结合。

结合以下时间线，简要回顾下 Salesforce 的重要并购和业务拓展史：

① 1999~2008 年： Salesforce 成立之初是一家专注于 CRM 的公司，作为 “云服务” 最早的推广者之一，凭借无需费时且费钱的本地部署过程，和可通过网页直接使用的便捷、易用的特点，Salesforce 最初从预算有限的中小型企业切入，完成了第一波的迅速增长。可谓典型且成功的互联网公司改革传统行业初期时 “农村包围城市” 的战略打法。
但伴随着 Salesforce 的规模增长和客群的向上渗透，客户对服务的定制化需求也越发增长。为了不同样落入传统软件行业为客户单独定制，导致无法复用代码和人效低下的 “顽疾”，Salesforce 在新千年后即着手于底层代码的完善和 PaaS 平台的搭建。随着 2007 年 PaaS 平台 Force.com 和应用市场 AppExchange 的上线，一方面允许各种开发者来开发满足各种的定制化需求。另一方面底层平台的搭建完成，也标志着多元化拓展业务的技术前提已经满足，Salesforce 持续不断的并购、扩张也随之展开。

② 2008~2013 年：底层 PaaS 搭建完成后，Salesforce 首先开拓的即是客服云和营销云业务方向。收购了 InStranet（客服技术提供商），Buddy Media（社交媒体营销平台），ExactTarget（头部营销 SaaS 提供商）以及一些其他相关公司，通过收购快速获得了在客服和营销相关的技术和客户资源，从而在 2009 年和 2012 年间先后上线了自身的客服云（Service Cloud）和营销云（Marketing Cloud）业务。

③ 2016~2018 年：伴随着电商或者说线上销售重要性的上升，Salesforce 这两年通过对 Demandware（B2C 电商服务商）和 CloudCraze（B2B 电商服务商），迅速补强了在电商 SaaS 上的能力。一方面有抓住电商行业的 beta，另一面也是对竞争对手如 Adode 和 Shopify 优势领域的 “以进为守”。

④ 2018～至今：通过上述几轮并购后，Salesforce 基本完成了 CRM 大板块下几个主要功能 SaaS 业务的搭建，随后 Salesforce 开始了业务跨度更大、体量也更大的并购拓展。包括 MuleSoft（规模第一的集成云，使得用户可以跨不同公司的平台、系统、程序进行数据传输和操作交互），Tableau（头部可视化数据分析、商业分析功能），和 Slack（仅次于 Microsoft Teams 的第二大协同办公 SaaS）。

从以上 Salesforce 的业务拓展和并购史，可以看到公司管理层优秀的收购 “眼光”，帮助 Salesforce 迅速开拓新业务，而没有 “吊死” 在销售云单一业务或者说用 “苦办法” 全部自研开发新功能。更广的视角下，但任何一家公司在支柱业务达到成熟期后，如何成功实现业务的多元化可能是决定公司能否跨越数十年周期仍能继续成长的关键因素之一。在海豚投研覆盖的公司之中，阿里巴巴和 Broadcom 可以说是两个典型的正反案例。前者也在相当广的范畴内进行了很多跨度很广的业务拓展，但由于多元化成果不算特别成功，阿里依旧主要依赖（也受制于）其核心国内电商业务。Broadcom 则也是通过不断的成功并购，成为了仅次于英伟达、市值超万亿美元的前三大半导体公司。

3. 不仅会买，更会整合

诚然，一家公司的管理层是否具备优秀的并购和拓展能力，对大多数投资者而言类似于一个黑箱，难以事先验证。但从后视镜的角度回顾，Salesforce 不仅具备通过并购来快速扩张的能力，以及更关键的在收购资产之后的将其成功整合，并产生 synergies 的能力。作为证明，首先落实到财务指标上，如前文所述公司通过收购整合后推出的客户、营销&电商、和数据分析等新板块的营收体量和最早的销售云板块都是大体接近的，从增收的角度 Salesforce 的多元化显然是相当成功。

从市占率的角度，根据 Gartner 的调研，Salesforce 不仅在其最初的销售 SaaS 板块拥有约 29%（全行业第一）的市占率，在另外 4 个并购整合后推出业务板块上，Salesforce 在客服、营销&电商、平台云三个板块上同样拥有行业第一的市占，稍弱的数据分析板块上同样拥有行业第三的份额。换言之，Salesforce 在成立 10 年后再推出的新业务板块没有任何例外的全部做到了行业 Top1~3 的位置。

从被收购资产自身的视角，2018 年及以前已被收购的资产，其 2022 财年的营收相比被收购时已普遍有数倍的增长。即便是 19 年和 21 年刚被收购的 Tableau 和 Slack，其 22 财年营收据预测相比收购时也已有 40%~50% 的增长。从这个角度看，被收购公司在融入 Salesforce 的大生态后，产生了明显的 synergies。Salesforce 也利用更大的用户群体、更多业务间的交叉销售、或者技术&功能上的优化，给被收购标的带来了显著的收入增长。

由此可见，Salesforce 不仅仅能做到并购拓展、也能做好对收购资产的整合提效，使得公司的原有业务&资源能和新资产&新业务相互成就。

二、在 SaaS 的评价体系下，Salesforce 算好算差？

与传统行业不尽相同，SaaS 行业内公司的估值普遍动辄 10x P/S 起步，常规的 P/E 或现金流估值体系下 SaaS 公司的估值普遍显著高于传统行业公司，可谓有一套相对独立、特有的评价体系和关键指标。因此我们的下一个问题即，在 SaaS 行业特有的指标体系下，Salesforce 相比其他 SaaS 公司算好算差？与同行相比 Salesforce 有没有什么独特之处？

1、核心中的核心--LTV

如下表所示，SaaS 行业内两个普适且重要的指标即 LTV 和 CAC，其中：① LTV 即客户终身价值（Life Time Value）：是指一个客户在其与公司合作的整个生命周期内，为公司带来的总收入。它不仅包括初始购买，还包括后续的重复购买、交叉销售、升级销售以及转介绍收入；② CAC 即客户获取成本（Customer Acquisition Cost）是指企业在特定时间内，为了获得一个新客户而花费的总成本。这包括所有与营销、销售和广告相关的费用。

更直白的来说，前者 LTV 衡量了 SaaS 公司能从单一客户获取多少营收，而后者 CAC 则翻译了为获取一个客户的成本，两者间的差距即 SaaS 公司从单一客户赚取的 “超额” 收益。由于 SaaS 工具的转换成本较高且普遍采取持续且可预期的订阅式收费模式，那么在理想状态下，一个客户可以稳定产生永续的营收贡献，而获客成本仅是一次性支出。SaaS 公司普遍极高的毛利率（70%~80% 很普遍），就意味着当 SaaS 公司的客群成熟、获客支出大幅减后，公司留存下的即是持续、近乎永续且利润率相当高的营收和现金流。这算是市场内相对共识对 SaaS 公司为何普遍估值普遍较高的一个解释。

其中创收端-LTV 是两者中相对更重要，弹性空间也更大的指标。进一步拆解可分为：

①单个客户的平均付费生命周期，即平均来看该公司的用户是会持续付费 5 年、10 年、抑或是 2 年，体现的是公司能留住用户（不被挖走）的能力；

② 单客户平均贡献收入，即每个付费周期内公司平均能从单个用户获得的收人多寡。又可进一步拆解为，单个用户平均使用公司的多少种不同类型、等级的产品，以及不同产品的平均定价是多少。

对客户付费生命周期，通用的衡量指标即客户续约率、或者客户流失率。仅需简单的数学公式，平均用户续约率是 a 的公司，其用户的付费生命周期的预期等于 1 / (1-a)。 例如，一家年用户续约率是 90% 的公司，其用户预期的平均总付费期限就是 10 年。随着用户的续约率越高（流失率越低），公司从同一个用户能获取的累计总收入就会越高。

在该指标上，Salesforce 的用户流失率在 2010 年时一度高达 20%，但随后逐渐稳步下降，近些年已稳定在 10% 以下，约 7%~8% 的水平。虽然客户流失率逐年下降的原有仍有待挖掘讨论，但从结果看 Salesforce 的用户粘性是在逐年增长的，其用户的预期付费生命周期也从不足 5 年上升到了约 13 年。换言之，假设其他条件不变，仅靠这单一因素的变化，就使 Salesforce 从单客户获取的生命总收入翻了约 2.7x。

横向对比其他 SaaS 公司，Salesforce 的用户留存率孰高孰低？由于不少公司并不官方披露用户留存情况，海豚投研采用了某海外投行的预测数据仅作为一个参考。在该行的预测下，Salesforce 略高于 90% 的用户留存率在横向对比其他 SaaS 类公司并不优秀，可以说仅是 “合格” 的水平。

而单用户贡献收入上，上文提及有使用的产品数量以及产品平均定价两个驱动因素。而公司虽未官方公布相关指标来直观展示，但据公司管理层在 23 财年 Investor Day 上的披露：公司的所有客户中，使用四个及以上云产品的客户数量虽只占总体的 20%，却贡献了年订阅收入（ARR）的约 85%。由此可见，拥有丰富完善的产品矩阵，能形成交叉销售，从单个用户获得多分产品订阅收入，对 SaaS 公司是至关重要的一点。这也是海豚投研不惜笔墨，在前文着重强调了 Salesforce 通过成功的收购和产品整合，将自身的产品组合逐步丰富的原因。

从公司实际绝大部分收入实际是来自占比很低的少数多元大客户，我们认为Salesforce 用户结构逐渐向大客户倾斜或许也是客户流失率不断走低和单客户平均贡献收入走高背后的本质诱因之一。如前文所述，创业之处 Salesforce 主要是通过中小用户切入的市场，在2003 年时中小企业和大企业用户的比重是 7 : 3，到 2019 年时已经反转为大企业用户占比近 7 成。

逻辑上，中小企业自身能否长期存续就属未知，能否持续续订同一 SaaS 产品的概率理论上相对更低。相比之下，大型企业不仅自身能存续的时间更加，调换企业 SaaS 服务的成本和决策流程理论上也更显著，因此随着用户结构中大企业数量的走高，逻辑上应当是会促使客户流失率下降。

类似的，当前 SaaS 服务普遍会提供多档定价不同的合约类型。而以销售云为例，可见一般大型企业才会采用最高档次定价相当于入门产品的 20x，相比入门级企业产品的定价也超出 3x。因此逻辑上，大企业用户占比的提升会推高平均产品订阅价格，推高单用户贡献的收入。毕竟常理下，大企业用户更可能订阅更多、却更贵的产品。

2. CAC—增长和利润间的交易

从费用端—获客成本（CAA）的角度，虽然缺乏足够的披露来拆分出用户获得新客的营销成本，单从整体营销支出的角度仍可看到：

① 从公司刚创立的 2004 年代直到 2023 财年，跨越 20 多年的时间，Salesforce 的营收体量增长了超 300x，但却并未体现出明显的在营销投入上的 “规模效率”。同期内，营销费用占总收入的比重仅仅是从 57% 下降到了 43%。在 20 多年的时间跨度和 300x 的营收增长的背景下，营销费用率仅仅是从 50%+ 下降到 40% 完全可以视作没有显著意义上的下降。

从边际增量的角度，在 2023 财年及之前，年度增量营收和年度增量销售费用的比值一直仅在 1.6x~3.2x 内波动，从这个角度看，边际增加的营销费用的 ROI 可以说是没有趋势性走高的迹象的。

从中甚至可以得出如此 “爆论”，直到 2023 财年，即便对 Salesforce 这一已成立了数十年可谓相当成熟的 SaaS 企业，理想中营销费用大幅走低的同时，用户贡献收入则继续保持近乎永续的增长，从而公司利润率大幅改善的情况并没有出现。

值得注意，Salesforce 对其部分营销费用是采取了摊销折旧的方式，从而匹配其单客户的营收贡献是在一整个生命周期内逐渐释放的叙事逻辑，从而会在一定程度上平滑费用率的波动。但即便如此，大趋势上销售费用在 23 财年之前并没有大幅走低的结论是不变的。

当然换一个角度看，Salesforce 在 2021 年时刚花费近$300 亿收购了 Slack，并购扩张仍在继续。且到 2023 财年之前，公司的营收增速仍在 20% 以上，可谓依旧在高速增长阶段。而在高增阶段内，依旧保持较大的营销投放力度，以追求增长为先，并非需要批评的点。

可以看到，当 24 和 25 财年营收增速迅速滑向 10% 左右的同时，Salesforce 的营销费率大跨步下降到了 35%+ 的水平，经营利润率从保持了 20 多年的个位数，迅速爬升到了 15%+。一定程度上反而是验证了，当公司不再着重追求用户量和营收规模的增长后，确实是有能力靠缩减营销投入，来提升公司利润的能力与空间。

从增量营收的来源，2022 财年时仅剩 18% 的增量营收是来自新用户，近几年增长继续大幅放缓后，想必来自新用户的贡献应当继续走低了。不再依赖新用户贡献增量收入后，企业进行获客费用投入的需求降低也是自然的。

三、Salesforce 何时适合入手

我们上文的探讨，高度概括下可以只归纳为两点：① 复盘 Salesforce 的发展史，我们认为公司的管理层具备优秀的能力在高速迭代的 SaaS 行业内，不断发掘有潜力的增长方向并通过有效的并购整合，在 20 多年的跨度内不断丰富公司的产品矩阵，并一直保持 20% 以上的高速增长。因此从定性角度，我们认为往未来看，Salesforce 的有不小的概率能继续在 AI 的演变下，继续保持行业内相对领先的地位。（作为业内最先推出 AI Agent 概念产品，似乎也验证了这点）

② 但同样不可忽视的是，若抛开 Agentforce 可能的增量，Salesforce 似乎确实已摸到了增长的瓶颈。但从过去两年的趋势看，当确实不再有增长空间时，Salesforce 尚高达 35%+ 的营销费用率，确实是有着可观的下降空间，换来利润率的提升。即公司有在增长和利润率之间做交易的能力。

那本文尝试解答的最后一个问题是，在现有业务似乎已失去成长，Agentforce 虽有着宏大前景 (且带动了市场对公司的偏好) 但离实际对业绩产生贡献仍有较多时间和不确定性的当下，目前的 Salesforce 是不是一个好的机会？或者说何时才会迎来一个好的机会？

基于现状，海豚投研采取的估值方式是，先忽视不确定性尚很高的 Agentforce 仅看原有业务的合理估值有多少。因此以下所有的估值和盈利预测都并未考虑 Agentforce 的影响（不考虑可能的增量营收、也不考虑可能带来增量的营销支出、和对利润率的影响）。

首先从比较估值的角度，可以看到Salesforce无论从 EV/S 还是 EV/FCF 的角度，其估值相比行业均值都要低约 30%~50% 左右。且一个很有意思的点是，当前市场对 SaaS 公司的估值对成长性的侧重远高于盈利性。可以看到FCF margin 上 Salesforce 实际是明显高于行业均值的，Rule of 40（SaaS 公司常用的指标，指营收增速 +FCF margin 同时衡量了增长性和盈利性）指标 Salesforce 也仅仅略低于行业均值。

但是从营收 CAGR 和 FCF CAGR 上，Salesforce 相比市场一致预期的行业均值要低 40%+ 和 30%+，是和估值的折扣幅度大体相近的。从这个角度看，如果后续 Salesforce 的增长性能有所改善，其估值向均值回归的空间都相当可观。

绝对估值法下，由于 Salesforce 已具备相当高且相当稳定的现金流，可能是少数能以 DCF 估值的 SaaS 公司。我们基于下述 FCF 现金流预测，测算出 Salesforce 原有业务（不考虑 Agentforce）的中性估值大约是$279 美股，相比当前股价低约 14%。换言之，我们可以理解为若给 Salesforce 的原有业务一个相对充分的估值，那么当前的价格大约已计入了 Agentforce 带来约 14% 的增量营收或者说估值，并不算很高。而根据我们上篇的测算，当 Agentforce 的渗透率达到 5% 和 10% 时，大约能带来 10% 和 20% 的增量收入。

换言之，如果相信后续 Agentforce 的渗透率会不止于 5%~10%，那么当前的价格就仍有空间。而空间的多寡就取决于 Agentforce 后续到底能落地到什么程度了。

<正文完>

2025 年 1 月 7 日《“人工智能” 真要替代 “人工”？Salesforce 能沾多少光》

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