AI 重回主场，中概又快歇了？

（原标题：AI 重回主场，中概又快歇了？）

2024 年算是一个很明显的技术变革驱动股价拉涨的一年。但这一年里，除了技术变革，作为全球经济增长基本盘的美国，表现稳健是基本前提。

而近期的发布的宏观数据，与微观个股在 AI 技术上的重要事件，再次共振之后，似乎产业上的 AI 经济 + 宏观上的完美去杠杆，再次给 2024 画上了完美句号：

一、完美 “去杠杆 “？

近期发布的三季度美国宏观负债率和美国居民资产负债表，再加上之前的三季度的 GDP 数据，可以让我们更加清晰地看到美国疫后如何实现 “完美去杠杆”。

首先宏观负债率上，因为财政收入增加后，美国联邦财政赤字率稳步向下，带动三季度的美国各大经济部门终于全部进入去杠杆状态。

宏观杠杆率降下来了，但是三季度 GDP 增长并未降速，三季度环比折年还有 2.8% 的增长，居民的商品和服务消费是仍然是驱动经济增长的核心动力。

但从居民的资产负债表上一个比较奇怪的地方是，虽然三季度居民部门储蓄率（收入中分配给储蓄的份额，可以是存款或者是理财）占比持续下降，但居民资产负债表上的居民存款额（deposits）不降反增（同比和环比均是如此），而且居民持有的权益资产环比由于股债同涨，还在持续增长中。

换句话说，居民把自己当季所赚到的钱更多投入消费之后，自身的存款额和资产额反而增加了，也就是越是花钱，反而存的钱和投资赚钱反而越多。这里的直接解释只能是经济进入良性通胀环境之后，存量资产的收益能力强（存量资产的 ROI 更高了）

而背后可能终极的原因还是大家所说的疫后线上化加速渗透、AI 技术带来的生产效率的结构性提升。而从这个数据能看到一个非常明显的问题是，经济好的时候去杠杆才有效，资产通胀才是化杠杆的有效手段，经济差的时候去杠杆反而越去越高。

二、通胀缓慢去化

再看经济软着陆过程中的美国最新的通胀进度，11 月美国 CPI 与核心 CPI 环比增速双双回升到 0.31%，而 0.25%+ 的月环比增速指向的是 3% 的折年同比，11 月的数再次给市场所谓的以后为稳态 CPI 同比会在 3% 附近长期徘徊的预期，加了一把火。

但上个月很不一样的一个地方是，11 月核心通胀的小幅抬头并不是服务通胀或者是居住通胀导致的，尤其是服务中保险、医疗、交通等类目物价均非常平稳。

11 月贡献边际增长的，反而主要是一直连续通缩了半年的商品：关键的汽车（含新车和二手车，在物价总权重中占比 5.4%）是主要物价上涨的类目。其他如烟草、服饰等类目物价也开始缓慢上行。

但商品方面，从美国持续下行的产能利用率，尤其是汽车的产能利用率（已连续下滑 9 个月）来看，这次的上涨很难是持续性的上涨更像是短期库存消耗问题。

而不考虑商品物价波动的扰动，单纯看 “顽固” 的服务通胀，除了居住成本还在 0.3% 的月增幅附近之外，另外两个分别是医疗，以及人力构成要素比较高且很难被技术替换的类目。

总体来看，11 月物价回升的背后看起来更像是经济内部的产业轮动，商品库存消化小告一段落，但因制造业产能利用率仍然较低，商品消费很难说是真正回升，而服务消费虽然放缓，但放缓幅度仍然很慢。

虽然这次的 CPI 虽然构不成真正意义的回升，但显然没有让市场去质疑 “美国 2% 的低通胀时代一去不返，而疫后 CPI 稳态要站上 2.5-3%” 的预期。

这样的通胀数据出来，不会影响美联储对短期利率的降息步伐，但会拉高长期经济增长预期，所以结果就是 10 年期美债收益率加速回升，而期限利差再次走峭。

二、美股是轮动，中概才是回调？

美股在整个经济增长动力还比较强的情况下，一个重要公司的业绩或者产品发布都会成为市场增长的引爆点，近期美国各大 AI 公司大模型发布新版、新技术亮相，博通在财报季上的 “ASIC 大时代” 宣言，这让市场资金在炒完川普主政下的道琼斯和小盘股指数之后，又再次回归到了纳斯达克上，似乎美股只有轮动。

而中国资产当前面临的宏观环境让市场觉得政策成为唯一的良药。虽然 11 月中国的社零数据 “一眼看” 很差，但还原促销时点差异之后，实际表现其实是小幅修复（详细解读见《11 月社零点评：“双十一” 变 “双十” 是” 幕后黑手”》）。

只是分类目可以看到销售情况比较好的类目——汽车、家电等都是强以旧换新的主要补贴商品，很明显目前的消费需要补贴才能挤出来。再加上虽然社零小幅回暖，但 11 月物价依然低迷，市场希望政策能够持续超预期。

但从刚刚结束的中央经济工作会议定调是相对理性，没有明显超预期的地方。会议内容上所表达的内容，如 926 政治局会议之后，“社会信心提振、经济明显回升”，隐含已宣布的政策规模和力度已还不错。

会议强调 “稳增长，稳楼市和稳股市”；财政支出的重点方向是 “两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）与 “两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。

稳房价、稳股价、稳物价，核心还是对抗通缩，而两重说明，刺激内需、对抗通缩过程中，产业升级还是要继续，只是相比于大量铺项目，未来会更加强调产业升级类项目的 “提高投资效益”。整体表述上还是比较理性的，长期产业升级的星辰大海不变，但也会努力兼顾眼下经济调整中的内需收缩问题。

而从 9 月下旬走到现在，政策密集期基本已经告一段落，剩下的一段时间还要靠宏观经济数据能否真正修复。这个过程，恐怕会伴随前期政策博弈资金的获利了结，中国资产短期面临回调。

但元旦之后，临近春节，此次超长的春节假期，且不排除假期可能会有地方的消费券（无论是商品的还是服务的）。不过，一定程度上，在对抗通缩的政策逻辑下，消费品预期塌缩的恶行螺旋已经过去，好的消费品在回调的之后，还是可以关注之后的机会。

三、组合调仓与收益

上周组合无调仓。上周 Alpha Dolphin 组合收益浮动为 0.2%，小幅跑输 MSCI 中国（+0.4%）、恒生科技（0.3%），跑赢沪深 300（-1%）、标普 500（-0.6%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 68%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 78%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资 产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.69 亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周涨幅和下跌较多的个股均为时间驱动，与 AI 相关。比如说谷歌是因为 Gemini2.0、量子芯片；而 Uber 则是被特斯拉的 FSD 吓跑。而观察仓中的两个小盘消费股纯属博弈中央经济工作会议内容。

具体海豚君覆盖和跟踪的个股，上周涨跌幅较大的原因分析，可参考下图：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

六、本周重点事件：

本周三季度美股财报季彻底结束，但美光新一季财报（截至 11 月份）再次开启，存储是否回暖，HBM 进展如何？值得关注。

<正文完>本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露

近期海豚投研组合周报的文章请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》