宏海科技北交所IPO：内控有效性严重缺失、经营风险居高不下

2023年12月29日，武汉宏海科技股份有限公司（以下简称公司/发行人/宏海科技）所提交的上市申请材料正式获北交所受理。大半年来，发行人经历了三轮问询，二次中止，目前审核进度停留在第三轮问询下发阶段。奇怪的是，发行人第二次中止审核的时点刚好是三轮问询下发之后。从北交所同期申报企业的审核进程来看，三轮问询离成功上市基本上只差一步之遥，发行人在此关键时刻陡然选择中止审核，不免给人一种行百里者半九十之感，不知是三轮问询问题太过尖锐以至于无法回答，抑或是另有他因。可以说，发行人当下的上市前景有些凶多吉少。

常言道事出反常必有妖，梳理完发行人的申请材料后不难发现，发行人确实存在远高于一般企业的风险。例如，在经营模式方面，发行人采用的是行业内罕见的“双经销模式”，不仅销售端高度依赖个别客户，就连采购端也被个别大客户牢牢掌控，供销两端毫无议价能力可言。再如，发行人作为一家产品较为单一且年营收规模长期在3亿元左右的制造业企业，在2021年传统产品增长乏力的情况下，2022年甫一推出新产品便实现了1.3亿元的营收，如此营收增量未免来得过于蹊跷。又如，发行人作为一家购销两端都严重依赖个别客户的企业，在严重缺乏经营自主权的情况下负债水平居然常年处于高位，且销售回款情况一直表现不佳，这不禁让人怀疑发行人的实际经营能力成色到底如何。

一、下游行业增长速度放缓，产品结构单一，大客户依赖症明显，营收质量表现不佳，业绩增长可持续性不足

根据发行自述，公司主要通过向家电生产企业提供定制化的结构件和热交换器产品实现销售收入，销售的主要产品有空调结构件、热交换器、显示类结构件等家用电器配件产品，其中空调结构件和热交换器主要应用在家电领域，显示类结构件主要应用在PC显示器。不幸的是，发行人当前主要产品下游应用领域的增长情况并不乐观。

家电市场方面，家电作为改革开放后最先走进中国普通家庭的工业产品之一，经历过数十年的发展，国内的普及率已经相当之高，已进入市场成熟期，当前市场增长动力基本上是存量市场的更新换代。根据发行人引述的中国产业在线数据显示，2018年至2022年中国家用空调年销量分别为1.51亿台、1.50亿台、1.41亿台、1.53亿台、1.49亿台，已经长期维持在1.5亿台左右，2022年甚至较2021年下降2.61%。销售额方面同样不容乐观，据全国家用电器工业信息中心数据显示，2018年至2022年国内空调市场销售额分别为1980亿元、1912亿元、1475亿元、1545亿元、1411亿元，基本上呈现出一路下滑态势。显而易见，空调行业作为发行人产品的主要应用领域，已经进入量价齐跌的状态，且短时期内很难看到反弹迹象。

至于新开发的显示器市场，似乎从一开始就存在非常明显的先天局限。根据发行人披露的市场容量测算结果，2020年至2022年的结构件市场规模分别为2.95亿元、3.23亿元、2.58亿元。下降趋势相较家电市场有过之而无不及，且市场规模居然只有区区的两三亿元，如此市场容量显然难以撑起上市公司所需的业绩规模。

雪上加霜的是，发行人当前的经营模式固化相当严重，不仅产品结构相当单一，对个别客户的依赖程度更是远超一般商业认知。

产品结构方面，据招股书披露，发行人报告期内主要有空调结构件、热交换器、显示类结构件三大主打产品，其中空调结构件和热交换器2020年度至2023年1-6月占主营业务销售额的比重分别为79.17%、84.02%、88.30%、90.52%，显示类结构件的销售占比分别为19.07%、15.20%、10.03%、6.96%，整体营收对个别产品的依赖程度非常之高。如此简单的产品结构显然不利于发行人的长期发展，这说明至少在申报期内后的相当长时间内，发行人都很难通过开发新产品的方式的寻找新的业绩增长点。

单位：万元

雪上加霜的是，客户结构方面的固化更是有过之而无不及。如上表，2020年度至2023年1-6月，发行人前五大客户的营收占比分别为98.08%、97.63%、98.09%、97.70%，客户集中度非常之高的同时，各年度前五大客户也相当的稳定。毫无疑问，发行人未来的命运已经和个别客户高度绑定，患上了非常严重的大客户依赖症，就目前的情况而言很难通过开发新客户的方式寻找新的业绩增长点。一旦某个大客户更换供应商或大规模地减少采购规模，发行人短时间内将很难给出替代性方案，大概率将面临极大的业绩震荡。

单位：万元

高度集中僵化的经营模式显然给发行人的经营带来了非常大的负面影响，营收质量长期表现不佳。如上表，申报期内，发行人应收款项余额占营业收入的比重长期维持在40%上下，这说明发行人至少有4成的收入是通过赊销的方式实现，存在很高的坏账风险。销售回款体现得也相当直观，各期的销售收现率分别只有82.66%、73.82%、62.92%、76.90%，长期仅在70%上下。

综上，面对下游领域增长日益放缓的窘境，发行人似乎并没能紧跟行业发展节奏，当前的经营模式依然相当封闭僵化，不仅产品结构过于单一，营收实现也高度依赖个别客户，并进一步导致发行人的营收质量长期得不到有效提升，业绩的可持续性存在不小的疑问。

二、经营缺乏自主权，财务数据调节痕迹明显，双经销模式下经营情况和财务数据脱节

前文述及，发行人所处的家电行业经过数十年的发展，已经处在非常明显的存量竞争阶段，下游领域的市场份额也已被个别巨头悉数瓜分，整个产业链所产生的利润空间非常之狭小。为了提升的盈利空间，部分巨头纷纷将目光纷纷向上游产业链聚集，在向供应商采购零部件的同时，也深度参与供应商原材料的采购。在这种情况下，双经销模式采购便应运而生。

所谓双经销采购模式，又称配套采购模式。该业务模式下，公司向客户采购钢材、铜管、铝箔等主要原材料，并根据客户定量耗用要求，使用双经销采购材料向其供应一定规模的公司产品。在双经销采购模式下，商品初级原材料的采购不再由供应商负责，而是由下游客户根据需求集中对主要原材料进行采购。此举不仅帮助下游厂商能够从源头对原材料进行品质管控，还能帮助其实时掌握原材料的价格变动情况，降低全产业链原材料价格波动的风险，从而从供销两端做到最大程度的扩大利润空间。

不过，在整个行业利润空间相对固定的情况下，下游领域利润空间的扩大必然意味着上游供应商利润空间的压缩，发行人便是其中一员。因为在该模式下，发行人不仅销售端严重依赖下游客户，就连最基本的原材料采购也做不到独立自主，所采购的原材料不仅不能按照自身意愿任意使用，其采购价格、采购量、采购类别完全由下游厂商来主导，进而导致双经销原材料在使用性质上实际变成了客户所特有的材料。说的再直白一点，双经销模式下的供应商不过是技术含量更高一点的委托加工服务商，表明上看是抱上了大腿，实则是把自己的命运拱手相让给他人。这在客户结构和供应商结构表现得相当之明显，具体情况见下表：

如上表，双经销模式对发行人供销两端的影响相当明显。在申报期内各年度前五大客户营收占比分别高达98.08%、97.63%、98.09%、97.70%的情况下，前五大供应商采购占比竟然也分别高达93.44%、93.98%、98.09%、89.91%，供销两端的集中度都非常之高。不仅如此，美的集团和海尔集团作为家电行业的两大巨头，在长期位列发行人前两大客户之余，竟然也同时是发行人前两大供应商，且无论是销售额占比还是采购额占比，都长期稳定在80%以上，客户和供应商重叠程度非常之高。考虑到美的、海尔等下游客户与发行人体量之间的巨大差距，在发行人供销两端都如此依赖个别客户的情况下，发行人几乎毫无议价能力，其利润空间几乎完全由下游客户所决定。

双经销模式对发行人的影响并不仅限于经营层面，对财务数据准确性的影响也非常之明显。根据发行人自述，考虑到双经销模式业务的业务实质，在会计核算过程中，公司使用净额法核算双经销业务收入，即将向双经销客户销售时结转至成本中的双经销材料金额进行抵销，相应调减了营业收入及营业成本。然而，经发行人此番处理后，发行人的财务数据将会严重失真，具体情况见下表：

如上表，毛利率作为综合性最强的盈利指标，发行人不同的会计处理呈现出来的结果完全是两幅面孔。按照发行人的会计政策，发行人2020年度至2023年1-6月的毛利率分别高达33.00%、30.35%、32.32%、34.50%，而同期可比公司平均值分别只有17.80%、14.93%、14.17%、17.84%，发行人每年的盈利能力差不多都是同行业平均水平的2倍。但是倘若按总额法口径计算，发行人申报期内的毛利率分别只有15.16%、12.21%、13.08%、13.23%，分别是同期同行业均值的0.85倍、0.82倍、0.92倍、0.74倍，反而不如同行业平均水平。

令人不解的是，在上述同行业公司中，合肥高科和德业股份也是美的集团、海尔集团的供应商，在同样采用净额法核算的情况下，其毛利率和同行业均值基本持平。反观发行人，仅仅因为会计核算口径的不同，呈现出来的结果完全是两幅面孔，和行业的整体盈利情况未免差距过大。考虑到合肥高科和德业股份都是经过市场检验的已上市公司，其盈利能力理应高于发行人才对。然而发行人公布的数据却和常识相反，如果说其中没有利用会计政策的漏洞调节财务指标，似乎有些让人难以信服。

综上，发行人在家电产业链中的一环，在整个行业增长趋缓的情况下，不得已选择了双经销模式。此举虽然帮助发行人抱上了行业龙头的大腿，但从此也将自身的命运拱手让给他人，不仅销售端严重依赖大客户，采购端也毫无自主性可言，其盈利的多少基本上完全取决于下游客户的意愿。与经营层面的畏首畏尾形成鲜明对比的是，发行人在财务核算上却表现的相当灵活，仅仅因为会计政策的不同就使得发行人的盈利能力得以改头换面。发行人经营情况和财务数据如此脱节，其投资风险可想而知。

三、会计差错更正金额巨大，财务负责人形同虚设，高管成员多任人唯亲，信披事故频发，内控有效性严重缺失

前文述及，发行人在双经销模式下按照不同会计核算方法计算出来的财务数据宛如云泥之别，且与同样采用双经销模式的可比公司存在非常大的差距，财务数据的准确性存在非常大的问题。实际上，只要我们对发行人的财务数据进行全面考察后不难发现，发行人的财务数据存在的问题绝不仅于此。

单位：万元

如上表，2020年度至2023年1-6月，发行人每年都存在上亿元的会计差错更正。从目前公布出来的解释说明看，上述差错原因更是五花八门，如金融工具准则使用不当、收入/成本/费用科目未按正确会计期间入账、未严格执行租赁准则、固定资产未按时计提折旧、在建工程转固时点错误、汇兑损益及入账汇率调整等等，甚至连最基本的职工薪酬核算都存在大面积错误，财务报告错误连篇的程度令人感到发指。

鉴于发行人会计差错的金额之巨、时间跨度之长、涉及面之广、类别之繁，这显然不能以一般的会计差错更正等闲视之，这不仅说明发行人的财务数据根本缺乏足够的可信度，更说明发行人的有关财务数据准确性的内部控制基本形同虚设。实际情况也确实如此，只要我们对发行人财务负责人选择和高级管理人员构成进行更深入考察后便可略知一二。

如上表，在短短3年半的申报期内，发行人总共涉及4名财务负责人，平均下来任职时间竟然不足1年，其中蒋兴龙的任职时长更是只有9个月，财务人负责人变动得未免太过频繁，用跑马灯来形容发行人财务负责人一点也不为过。

情况还不仅于此，江艳作为发行人新三板挂牌期间的财务负责人，可以说是公司财务制度的奠基人。然而翻遍其工作履历，竟然没有任何与财务相关的工作经验和学习背景，无怪乎发行人的财务内控有效性是如此之差。

至于现任的财务负责人杜飞娥，虽然其财务从业经历相当丰富，但发行人似乎从一开始并未打算让其真正负责财务工作。因为在其担任发行人财务负责人的当月，发行人又火速提拔其直接下属卢磊担任公司财务经理，并让其兼任董事，如此人事安排显然不利于工作开展。因为虽然从业务序列上来说，财务经理属于财务负责人的下级，但从管理序列上看，财务负责人要接受公司董事的监督。也就是说，发行人财务部门的一二把手之间并不是从属关系，而是相互制衡关系。很明显，如此工于心计的人事安排的最终受益者只能是发行人实控人。而之所以如此安排，发行人实控人或许压根不想财务负责人这个岗位太过重要，对财务负责人的定位近乎形同虚设。

同样管理混乱的还有董事会。据招股书披露，发行人董事会共有8名董事构成，除去3名独立董事之外，其余5名董事无不和董事长存在非常明显的裙带关系，江艳作为公司前财务负责人自不必说，周子乔和周子依分别是实控人周宏之子和之女，卢磊则是实控人火速提拔用以架空财务负责人的。不客气地说，发行人的董事会并不是为保证公司内控有效运行而设，而是为发行人实控人周宏一人而设。

过于任人唯亲显然已经严重影响到了发行人信披工作的合规性。根据公开信息显示，发行人曾拟向泰国子公司增资781万美元，增资金额已超过资产总额的10%，属于重大交易，然而发行人居然忘了对该事项予以披露，而当时负责公司信披工作的董事会秘书正是实控人之子周子乔。在更早的2015年，实控人之子周子乔曾经通过协议转让取得发行人股份4,169,250股，占公司当日已发行股本总额的13.90%，该笔交易显然已经影响到控制权的识别。然而不可思议的是，发行人愣是在8年后才对该事项予以披露，如果发行人某一天再次爆出重大事项遗漏，丝毫不让人感觉到意外。

很难想象，发行人作为一家在新三板挂牌将近10年的企业，10年的时间依然没能帮助发行人培养出对资本市场的敬畏之心，视信息披露工作如同儿戏。不管是日常的财务数据的常规披露，还是重大交易事项的临时披露，发行人连最基本的及时、准确、完整都很难做到。更为可怕的是，发行人的实控人似乎根本没意识到要对投资者负责，不仅财务负责人的设置形同虚设，董事会的设立更是完全为了应付监管要求，压根不考虑成员的胜任能力，内控有效性的缺失相当严重。在这种情况下，发行人能够按规定履行信披义务已经非常困难。

四、负债水平持续走高，外部员工占比高且劳务纠纷屡发，经营风险居高不下

上文述及，发行人为了紧抱下游大客户的大腿，不惜将采购、销售的自主权全部让渡给他人，以至于发行人在供销两端都相当缺乏议价能力，进而让自身产生了巨大的资金压力。那么问题来了，发行人是如何缓解资金压力的呢？答案是持之以恒地抵押，孜孜不倦地借贷。

据招股披露，2021年至2023年1-6月，发行人分别通过借款的方式取得的资金金额分别为8,500.00万元、6,538.96万元、3,220.40万元，合计取得银行借款18,259.37万元。2021年和2022年，发行人又通过关联方资金拆借的方式分别取得借款金额1000万元、1500万元。2020年末借款余额还仅为0元，随后的各报告期末分别飙升至8,213.80万元、10,146.32万元、10,201.05万元。

为了顺利取得借款，发行人不惜将资产大幅抵押，几乎所有重大资产都处于抵押状态。据不完全统计，截止2023年6月30日，发行人国内仅有的一处房屋建筑物和土地使用权已经抵押给银行。境外新建的厂房虽处于亏损状态，但已有8处厂房处于抵押状态，用于银行抵押的固定资产和无形资产合计金额高达16,445.46万元。要知道，发行人固定资产和无形资产合计金额也不过23,657.08万元，抵押率高达69.52%。与此相伴随的是，发行人的负债水平也是节节攀升，资产负债率从申报期初的18.21%一路飙升至申报期末的40.16%。

不仅如此，发行人还大量地使用劳务派遣和劳务外包的用工方式降低经营成本，以缓解资金压力。2020年度至2023年1-6月，发行人劳务派遣及劳务外包产生的劳务费金额分别为589.08万元、955.45万元、1,255.80万元和1,034.59万元，而同期直接人工金额分别仅为670.59万元、854.26万元、1,179.57万元、911.32万元。很难想象，发行人作为一家志在北交所的企业，其第三方用工支出居然长期高于自有员工用工支出，这不仅说明发行人为了降低经营成本已经无所不用其极，更说明发行人产品很可能并无太多技术门槛，以至于根本不需要过多的自有员工。

根据《劳务派遣暂行规定》第四条规定，“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%，”。蹊跷的是，发行人在2021年末劳务派遣人数占总用工人数高达36.17%，已经超过10%的用工红线的情况下，2022年末迅速降低至6.6%，且劳务派遣下降的人数和劳务外包增加的人数基本相当。很明显，为了规避处罚，发行人不得已将劳务派遣改为劳务外包，投机取巧之心理可见一斑。

对员工权益的过度模式显然已经严重损害了劳工权益。仅2021年，发行人发生因拖欠员工工资先后6次被员工告上法庭，其中发行人败诉5次。而在最近的2023年，发行人仍然发生了2起劳动纠纷，且诉讼结果全部是发行人败诉。

综上，发行人在供销两端都缺乏议价能力的情况下，为了解决自身资金问题，不惜大肆举债，并极力地通过减少自有员工的方式减少用工成本，然而此举虽在一定程度上解决了迫在眉睫的资金问题，却也因此按下葫芦浮起瓢，使得其绝大部分资产处于抵押状态以及用工合规性长期存在巨大隐患，并进一步使得发行人的经营风险始终居高不下。

五、生产依赖外部人员，产能利用率低下，新建项目经营惨淡，募投项目合理性不足

据招股书披露，发行人此次申报北交所计划募集资金18,750.00万元，分别用于热交换器及数控钣金智能制造基地建设项目、家用电力器具配件研发中心建设项目、补充流动资金三大项目。然而只要对发行人的生产经营情况稍加考察便不难发现，发行人的募投项目完全没有合理性。

生产人员方面，如上文所述，发行人当下的生产经营严重依赖外部员工，2021年年末至2023年末劳务外包和劳务派遣员工占全体员工的比例分别高达36.17%、37.09%、28.80%。具体到生产环节则更为明显，2020年至2023年1-6月，外部员工工资支出分别是自有生产人员用工支出的0.88倍、1.12倍、1.06倍、1.14倍，自有生产人员支出竟然长期低于外部员工支出，发行人产品的外包属性未免过于明显。试想一家企业的产品如果主要依赖外包人员进行生产，那么其人员短缺完全可以通过增加外包规模加以解决，根本没必要募资扩产。

机器设备方面，发行人相当多的机器设备并没有满产运营，产能利用率相当低下。报告期内，发行人主打产品空调结构件国内的产能利用率分别为52.72%、94.53%、98.69%、86.62%，显示类结构件国内的产能利用率分别为74.31%、53.31%、45.29%、58.39%；2022年及2023 年1-6月，热交换器的产能利用率为33.82%、82.65%。除了空调结构于2021年和2022年产能利用率接近100%外，其余产品没有任何一个年度产能利用率超过90%，且部分产品的产能利用率甚至长期只在50%上下。在这种情况下强行募资，无疑会让产能利用率更为低下，产能过剩情况更加严重。

最后也最为重要的是，从发行人当前已完工的新建项目看，发行人经营能力相当一般。为紧跟家电行业“走出去”的浪潮，发行人分别于2020 年11 月和2022 年3月在泰国成立了泰国冠鸿和泰国宏海，其中泰国冠鸿于2022年初完成建设并开始生产，最近一年一期净利润分别为-1,355.64万元和-502.82万元；泰国宏海则仅购买了土地，至今未正式投产。也就是说，发行人申报期内新增扩产的两个重点项目，一个始终处于亏损状态，一个未来前景不明，发行人显然并未能证明其有足够的能力经营好新建项目。可以预见的是，即便发行人侥幸上市，成功实现了募资扩产，新建项目的盈利时点可能仍然遥遥无期。