库迪 “未死”，瑞幸 “已老”？

（原标题：库迪 “未死”，瑞幸 “已老”？）

北京时间 7 月 31 日晚美股盘前，$瑞幸咖啡 (ADR).US 公布其 2024 年二季报。借着旺季效应和 9.9 元缩减范围，Q2 业绩如期回暖。其中，一季度最让市场诟病的盈利端快速恢复，而海豚君比较担心的付费用户数也回到了增长路径上。

整体业绩超出海豚君预期，但此前我们了解到部分资金的预期不低甚至非常乐观，对于他们来说，可能只是小小 beat 或符合预期。

不过部分指标仍然体现了赛道（阶段性）饱和的迹象，这可能会影响到后续开店节奏，继而影响市场对瑞幸的中长期增长预期。

具体来看：

1. 扭亏，只需一个旺季：一季度是 “淡季 + 补贴” 导致的亏损，二季度相应的则是 “旺季 + 减少补贴” 带来的盈利。除了收入上的变化外，成本费用在环比上也存在优化，主要体现在产品材料成本率、折旧摊销率以及管理费用率。

最终自营门店层面经营利润率恢复至 21.5%，环比提高了 15pct；集团整体实现归母净利润 8.71 亿元，利润率 10.4%，虽然还未回到去年同期水平，但相比 Q1 已有大幅改善。

2. 开店放缓 + 同店下滑 + 跨界新品=行业日渐饱和？：不过相比于市场关注价格战竞争下的短期盈利情况，也就是 EPS，海豚君其实更担心在经济下行期，国内咖啡渗透的逻辑提前到了终点站，这种情况会导致新老店分流影响更为严重，继而开店很快停滞，从而影响瑞幸长期增长前景，即对应 PE 估值倍数。（对于瑞幸的出海前景，海豚君暂时持谨慎看待）

（1）开店节奏放缓：

从新开门店数来看，瑞幸二季度明显放缓了新开店，其中自营门店主要拖了后腿，可能是因为多个季度的供应商补贴对净现金产生了一些压力。加盟店同样增长相比一季度要低，但加盟商的开店节奏不仅取决于加盟商的回本周期（行业是否饱和），还包括加盟商手里是否有余钱，来作为开店后的一次性的投入（和经济大环境有关）。

（2）同店仍然下滑：

虽然 Q2 开店放缓，但当下开店节奏也并非完全理性，实际单店模型明显受到了影响。

Q2 同店总营业额同比下滑 20.9%，计算得单一门店收入同店下滑 45%，自营门店的单杯商品毛利率同比更优的情况下，经营利润率还未回到正常水平。

但出于 “抢先占领优质点位” 的战略思路，尽管库迪已经无新净增，瑞幸还是保持着年底 2.3 万的的开店目标。

（3）付费用户回暖，或出自新品拓宽：

Q1 业绩除了亏损超预期，最令我们警惕的是在门店高速扩张的节奏没变，但付费用户却环比下降。如果是还有较大渗透空间的成长型行业，天冷淡季也不应该成为核心原因。

Q2 付费用户数恢复增长，季度内总付费用户逼近 7000 万。除了旺季和新开店的自然增长，我们认为和二季度推出的轻咖新品有很大关联。轻咖与果茶类似，也适合二季度的天气，一定程度上帮助了瑞幸从咖啡用户向其他非咖啡因用户破圈。

结合<1-3>，海豚君在欣慰瑞幸业绩回春的同时，对行业饱和的担忧却并未有太多消减。

3. 业绩指标一览

海豚君观点

上季度财报点评中，出于短期需求寡淡、价格战的影响，海豚君建议算清瑞幸的底部价值，并且给了基于我们估算的参考区间 40 亿～50 亿美元，即 2025 年 30 亿利润，10x～12x 低增长餐饮股 P/E。

随后期间，瑞幸市值最低跌到了 37 亿美元。不过这里面除了基本面预期赢弱的因素，还有因股东大钲资本内部一二期基金之间的交易行为而引发的股价承压。上周大股东内部股份划转完成，发布的公告显示，这笔定向交易价格接近之前的股价最低点，也比较贴合海豚君保守预期估值下限。

1. 但经过一个季度的战略调整，底价思维可能就不再适合当下的瑞幸。

1）旺季 + 类茶饮新品，共同拉高门店流水和盈利——二季度正是淡旺季的拐点，虽然季初天气低温还在持续，杯量环比改善幅度不及刚推出新品的库迪，但 6 月配合端午假期推出的轻咖系列卖爆，带动杯量显著回升（预估自营门店 qoq+12%）。

轻咖类似于果茶产品，重甜味口感而非咖啡的醒神功能，相当于帮助瑞幸拓宽的用户圈。此外，默认 “超大杯 + 冰” 的选项，相当于强制提高了 ASP，并且降低了成本，这款产品毛利率较高。经海豚君估算，Q2 自营门店的单杯商品毛利率（仅剔除原材料成本）上浮了 1pct。

截至 6 月这款产品的销量占比接近 10%，三季度天气升温 + 暑期线下娱乐增加，占比有望进一步提升，对毛利率继续正向拉动。

2）瑞幸对价格战的态度变化——一方面因旺季需求自然增多而整体放松促销，另一方面是从 “单一周期促销” 转向依据竞对表现的“动态促销” 策略。

比如当竞对（库迪）在 5 月因推出茶咖系列，杯量增长出色时，瑞幸增加抖音现金券的发放；当 6 月瑞幸推出同类产品轻咖系列，杯量增速显著反超时，瑞幸也减少了现金券的量。

（1）-（2）上述两种变化都能直接反映到补贴给供应商的费用下降，继而缓解集团的盈利压力，与此同时，自营门店受益旺季和新品。无论是同款产品的跟进速度、频繁捆绑话题推出联名产品，还是对库迪新品上游原材料的截胡，都印证了瑞幸在产品研发能力、对上游供应链的把控上，一贯比库迪多的优势。

因此短中期上公司的盈利规模会比我们原来的预期要更好一些，预计 24/25 盈利规模有望继续提升至 25/33 亿。

2. 但硬币的另一面，行业饱和和竞争的困扰并未减轻

瑞幸主动收缩 9.9 元价格战，没有拖垮库迪，加上其他性价比咖啡品牌的反复促销动作，也会使得行业内的竞争困扰还会继续持续一段时间（库迪旺季期间关店动力不足）。此外，奶茶等跨界竞争对手可能更值得关注。

尤其是咖啡赛道饱和下，大环境下行期进一步影响了咖啡在下沉市场的渗透逻辑，因此对应到反映公司增长潜力的 P/E 估值倍数，也比较难回到之前的 20-30x 水平。不过在盈利预期改善下，目前估值也不算高。对于后续如何应对行业饱和下的竞争，建议关注电话会管理层的相关解答。

以下是详细分析

一、开店放缓，同店下滑仍未改善

如海豚君一季报点评中预期，二季度瑞幸的开店速度环比一季度有明显放缓，但总体来看在当下的餐饮同行中仍然是领头羊。Q2 环比净新增 1371 家。其中自营门店 857 家，加盟门店新增 514 家。

二季度主要是自营门店的扩张节奏拖了后腿，或许是因为多个季度的供应商补贴对净现金产生了一些压力。

加盟店同样增长相比一季度要低，但加盟商的开店节奏不仅取决于加盟商的回本周期（行业是否饱和），还包括加盟商手里是否有余钱，来作为开店后的一次性的投入（和经济大环境有关）。

此前公司透露，今年的开店目标是年底达到 23000 万家。截至 7 月 18 日，公司公布全球门店数已经达到了 20000 家（含海外 37 家），也就意味着剩下的 5 个半月需要继续净增 3000 家。

海豚君认为，在旺季 + 新品的双重加持下，新店仍然存在明显的分流影响，瑞幸可能会继续延缓后续的开店节奏。建议关注电话会管理层对开店目标是否有调整。

1. 行业日渐饱和迹象

（1）同店仍然下滑：

虽然 Q2 开店放缓，但当下开店节奏也并非完全理性，实际单店模型明显受到了影响。

Q2 同店总营业额同比下滑 20.9%，计算得单一门店收入同店下滑 45%，自营门店的单杯商品毛利率同比更优的情况下，经营利润率还未回到正常水平。

（2）付费用户的回暖，或出自新品拓宽：

Q1 业绩除了亏损超预期，最令我们警惕的是在门店高速扩张的节奏没变，但付费用户却环比下降。如果是还有较大渗透空间的成长型行业，天冷淡季也不应该成为核心原因。

Q2 付费用户数恢复增长，季度内总付费用户逼近 7000 万。除了旺季和新开店的自然增长，我们认为和二季度推出的轻咖新品有很大关联。轻咖与果茶类似，也适合二季度的天气，一定程度上帮助了瑞幸从咖啡用户向其他非咖啡因用户破圈。

结合<1-2>，海豚君对行业饱和的担忧却并未有太多消减，预计开店放缓的趋势不改。

2. 库迪短期缴械可能性低：在年初（《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》）的分析中，海豚君对行业饱和期时，保持良性经营下，整体行业的门店规模预测就在 2.3 万家，彼时瑞幸的开店目标还在年底达到 2.5 万家、库迪目标年底 1 万家。

若瑞幸达到稳态 2.3 万家且都能保持良性经营，而非经营半年就关店，那么意味着库迪大部分门店都会经历关店或者一件转化为瑞幸门店。经历了半年的拉扯，尽管槽点多多（茶猫、店中店模式均不及预期），但库迪短期内还是很难投降。

海豚君仍然是从加盟商的角度去思考，在肉眼可见杯量能够保持高位的旺季，加盟商仍心存幻想，更舍不得关店。实际情况是，二季度有 70% 的库迪门店在库迪的补贴下并未亏损（30% 盈利，40% 持平），因此理想情况下我们期待的关店潮只有在淡季才会出现。

二、收入增长仍靠门店扩张拉动

二季度瑞幸总营收 84 亿元，同比增长 35.5%，略高于部分机构的预期。

细分来看，来自自营门店收入增速 40%，主要是新增门店数拉动。加盟收入增速继续放缓至 24.5%，虽然加盟门店数新增了 89%，但单店营业额同比下降较大（海豚君预计-28%），新开门店数也同比减少，影响了瑞幸收取的原材料销售、设备销售以及门店分润的增速。

三、盈利随收入反弹而快速回暖

一季度是 “淡季 + 补贴” 导致的亏损，二季度相应的则是 “旺季 + 减少补贴 + 新品” 带来的盈利。

一方面毛利率随着天气转暖下，门店杯量、ASP 自然性的环比增长，以及商品毛利率更高的轻咖新品，存在显著改善。但从门店层面来看，提高均价从年初就已经开始执行（减少 9.9 元覆盖范围），但抵不过淡季大环境的拖累。

目前瑞幸的 9.9 元策略主要实施在与库迪竞争比较激烈的 1000-2000 家门店，并且严密监控对手，依据对应库迪门店的单店表现，动态实施促销。

另一方面成本费用在环比上也存在优化，主要体现在产品材料成本率、折旧摊销率以及管理费用率，分别体现了瑞幸在供应链管理上的优势（更低的材料成本），以及内部经营提效能力。

最终自营门店层面经营利润率恢复至 21.5%，环比提高了 15pct；非自营门店的其他业务也在减亏中。

集团整体经营利润率达到 13%，实现归母净利润 8.71 亿元，利润率 10.4%，虽然还未回到去年同期水平，但相比 Q1 已有大幅改善。

<此处结束>

海豚君「瑞幸」系列文章：

财报季

2024 年 4 月 30 日电话会《瑞幸：Q2 仍有挑战，以市占率为发展目标（1Q24 电话会纪要）》

2024 年 4 月 30 日财报点评《瑞幸：能站稳最后一跳吗？》

2024 年 2 月 25 日电话会《瑞幸：当下是咖啡行业的战略机遇期》

2024 年 2 月 24 日财报点评《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 2 日电话会《市场广阔，但竞争远未结束（瑞幸 3Q23 业绩电话会纪要）》

2023 年 11 月 1 日财报点评《一路狂飙，瑞幸还剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日电话会《瑞幸：频推新、猛开店、买家涨（纪要）》

2023 年 8 月 3 日财报点评《瑞幸 “万店” 狂奔，老大气势拿捏了》

2023 年 5 月 2 日电话会《瑞幸：预计万店目标提前实现》

2023 年 5 月 2 日财报点评《瑞幸：开店狂飙，满血回归》

2023 年 3 月 3 日电话会《23 年实现万店目标（瑞幸咖啡业绩会纪要）》

2023 年 3 月 2 日财报点评《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《挥剑斩毒瘤，瑞幸打赢翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下乡，火爆县城能否持续？》

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露