佰源装备北交所IPO：未上市多项指标显颓势、增长前景不明，营收质量与真实性不足、募投项目合理性不足，合规经营问题突出

2023年9月28日，福建佰源智能装备股份有限公司（以下简称发行人/公司）的上市申请材料成功获得北交所受理，正式向北交所发起冲击。10个月来，发行人虽然已经先后经过了三轮问询的洗礼，但这不仅没有打消监管机构和投资者的疑虑，反而逐渐暴露出更多的问题。

据招股书显示，发行人成立于2002年，是一家专注于针织圆型纬编机研发、生产和销售的纺织机械装备制造商，主要产品为针织圆纬机，主要用于生产纬平、罗纹等基本组织，编织平纹、网孔组合等针织结构，以及编织衬垫、添纱等花色织物，目前在纺织机械设备领域已经深耕二十余年。在这20余年的发展历程中，发行人在经营主营业务之余，一直对登陆资本市场颇为执着，总是给人一种心思不完全在实业之感。

据申请文件显示，早在2016年，发行人就曾尝试冲击创业板，但因业绩起伏不定于2017年就主动撤回创业板IPO申报。隔年之后，亦即2019年，发行人鼓足勇气后又向港交所发起冲击，最后同样铩羽而归。又过三年，发行人在两次冲击资本市场未果后，不得不放下身段，选择了门槛相对更低的新三板，直至此次申报北交所。粗略算下，在发行人发展的20余年里，差不多有近一半的时间在尝试着登陆资本市场，且屡败屡战，可以说对资本市场那是相当的执着。

不过，正如同北上广不相信眼泪，资本市场也从来不能仅靠真心，发行人屡次被审核机构拒绝并不是没有原因。纵观发行人历次资本市场之路，其业绩总是表现得起起伏伏，相当不稳定。如在申报创业板时，其2013年-2016年的年营收平均复合增长率只有0.21%，基本处于原地踏步状态，净利润同期更是处于下滑态势。至于本次申报北交所同样如此，2019年度-2022年度虽然净利润年均复合增长率达到了17.85%，但营业收入的年均复合增长率则只有2.58%，增长及其缓慢，其中2022年度营业收入竟然较2021年暴跌21.55%，似乎未上市已出现早衰之势。

除了常规的业绩表现难以让人满意之外，连辅导发行人上市的中介机构——长城国瑞证券的执业质量也受到了监管机构的公开质疑。据一轮问询回复，交易所特别指出：“中介机构尽职调查中对于穿行测试、公司治理核查、销售核查、资金流水核查、访谈程序核查等存在瑕疵”。监管机构公开对中介机构的执业质量提出质疑，也是罕见。

发行人和主办券商作为上市团队中最重要的两个成员，在上市前就存在如此多的疑虑，这不禁让人严重怀疑其申报材料的质量和真实性。

一、终端客户增速放缓，细分行业销量暴跌，行业玩家急剧增多，存量竞争下增长前景堪忧

据发行人自述，公司主要产品为针织圆纬机，按照其所生产加工面料的种类可分为单面机和双面机两大类别，其中单面机主要用于内衣、T恤、运动服装、毛巾等面料，双面机主要用于豪华套装、床上用品、家居服饰纺织品、鞋类纺织品、行李纺织品、功能性面料等。不难发现，发行人的产品应用场景清一色地属于纺织行业，可以说纺织行业的发展前景直接决定了发行人的发展前景。遗憾的是，纺织行业的发展前景目前看来有些差强人意。

根据发行人引述的中国纺织机械协会发布的统计数据，2020年度-2022年度我国纺织行业规模以上企业营业收入分别为45,190.60万元、51,749.40万元、52,564.00万元，2022年度较2021年度增长速率仅为1.57%，增长速度放缓明显。而和发行人关系最为密切的针织行业的发展态势更不容乐观，2020年度-2022年度规模以上企业主营业收入分别仅有5708万元、6637.34万元、6466.10万元，其中2022年度较2021年度干脆直接下降2.58%，已经呈现出较为明显的早衰之势。

在整个纺织行业营收规模缩减的情况下，其竞争压力不可避免地传导给了发行人所在的纺织机械设备行业。根据发行人引述的统计数据，我国圆纬机销量从2021年的32000台狂降至2022年的22000台，下降幅度高达不可思议的31.25%。

如果将考察实业进一步精确至和发行人经营规模相近的规模以上纺机企业，情况可能更为糟糕。

如上表，2020年-2022年，我国规模以上纺机企业数量从2021年的673家迅速增长至2022年的772家，但与此同时，该部分企业的营业收入仅增长1.84%、资产总额仅增长1.01%，基本处于原地踏步状态。至于最能反映企业经营成果的利润总额，干脆暴跌21.16%，整个行业的盈利能力呈现出肉眼可见的下降。毫无疑问，市场容量的相对稳定但规模玩家的急剧增多实际上已经深刻地改变纺织机械行业的竞争格局，将使得该行业从过去的蓝海市场不得不转变为刺刀见红的红海市场。然而发行人非但没有向投资者披露行业的实际现状，反而故意通过玩弄数字游戏的方式。

据发行人自述，公司2020年度-2022年度市场占有率分别为6%、7%和9%，市占率逐年上升。然而实际情况是，2022年整个行业圆纬机销量。发行人作为行业中的一员，自然也感受到了上游行业传来的逼人寒意，公司圆纬机销量从2021年的2,497台下降至2022年的1,933台，降幅高达22.59%。然而令人哭笑不得的是，发行人愣是将坏事包装成了好事，特别指出公司的市场占有率从2021年的7%增加至2022年的9%，上升趋势明显。而之所以如此，无非是发行人销量下降速度慢于行业下降速度，并进而导致发行人的销售数量相对增加。换言之，发行人市占率的提升的背后是市场容量的急剧萎缩，而不是扩大。

行文至此，估值之家不得不佩服发行人玩弄数字游戏的能力。原本是发行人受到行业影响导致自身销量大幅下滑的衰退之象，但通过发行人一顿操作，愣是被包装成了市占率稳步增加的一片荣景。

综上，发行人作为深处纺织行业这一传统行业上游的设备制造商，在整个纺织行业增长趋缓以及所在细分行业急速下降的情况下，发行人自身主打产品的销量也不可避免地出现了大幅下降。不仅如此，考虑到此种下降是在市场容量萎缩但玩家急剧增多的情况下发生的，整个纺织机械设备制造行业的竞争激烈程度不仅不会趋缓，反而会进一步上升。在这种情况下，发行人的市场空间势必会得到进一步压缩，增长前景存在着相当的不确定性。

二、供销两端小微企业扎堆，营收变动与人员变动脱节，应收款项回款持续恶化、营收质量下降之下真实性存疑

众所周知，上市公司作为我国企业中的佼佼者，其生存和发展往往需要庞大的上下游产业链体系支撑。尤其是对于拟IPO企业来说，能否保证供应链和客户渠道的稳定是考察公司盈利可持续性的重要指标。遗憾的是，发行人在供应链和客户群体的表现让人有些满脸疑惑。

首先在供应链方面，2020年度至2023年第一季度，总共有10家供应商入围了发行人各会计期间的前五大供应商，其中竟然有6家企业的经营规模属于小微企业，有7家企业的员工总数小于50人或参保人数小于50人，而这些居然还是发行人最主要的供应商。单从这些企业的经营规模上看，发行人绝大多数供应商根本满足不了上市公司对供应链体系的高要求。

而在销售体系方面，问题则更为严重，可疑之处相当之多。首先，主要客户大多属小微企业。申报期内总共有19家公司入围了发行人对应期间的前五大客户，竟然有13家企业经营规模为小微企业，占比高达68.42%。无论是从注册资本，还是企业人数看，这些企业貌似都很难支撑上市公司的业绩增长。其次，存续时间过短，成立时点也相当可疑，7家公司在申报前2年成立，3家公司申报期内新成立，其中2023年第一季度的第一大客户竟然是在2023年3月成立。最后，有5家客户的所属行业和发行人的产品完全不相关，行业划分与产品用途严重不匹配。

发行人不仅供销体系疑云重重，人员方面也充满疑惑。如上表，2022年度营业收入较2022年度大幅下降21.55%，与之关联性最高的生产人员和销售人员的变动率分别只有-5.74%、-5.77%。2023年度营业收入较2022年度大幅增长19.32%的情况下，生产人员竟然还较去年下降2.03%，难不成发行人销售的产品是天上掉下来的？

上述问题本来足以让人对发行人业绩的真实性产生怀疑，不过发行人问题并不止于此，就连最能证明收入真实性的回款方面表现得也是一塌糊涂。2020年度至2023年度，发行人应收款项余额占营业收入的比重分别为90.12%、81.86%、102.05%、105.88%，这意味着发行人已经确认的收入几乎绝大部分款项都无法正常收回。

对于专用设备企业来说，为保证款项能够及时收回，减少收账风险，在签订合同时一般会根据合同履约进度设置若干付款节点，应收款项主要是尚未收回的验收款和质保金，正常来说不超过合同总额30%。发行人的应收款项余额占营业收入比重是如此之高，原因无外乎两点，一是单方面提前确认了某些客户的收入，二是相当多的客户无法回款，产生了巨额的坏账。

很难想象，发行人作为一家志在冲击北交所的企业，主要供应商和主要客户竟然绝大部分都是小微企业，无论是资本规模、人员规模都显然难以撑起上市公司所需要的供销体系，且有相当一部分成立时间和所属行业也存在不少疑问。不仅如此，发行人的营收变动和人员变动也存在非常明显的脱节现象，绝大部分营业收入并没有坚实的现金流支撑。也就是说，无论是从外部的供销体系看，还是从内部的人员变动及收款情况来看，发行人的营收变动似乎缺乏主客观环境想支撑。如此以来，其营收存在的恐怕不仅是质量问题，真实性似乎也要打上不小的问号。

三、营收规模大幅下滑，产销平衡能力不足，资产管理水平不足，子公司经营惨淡，未上市多项指标已显颓势

上文述及，发行人当下高营收背后实际上隐藏着非常严重的回款隐患，正如同知名公司海尔所坚持的，“没有现金流支持的利润就不算利润，没有利润支持的销售额就不算销售额”。在营收长期得不到现金流支撑的情况下，发行人业务似乎已经走入了持续萎缩的通道。据招股书显示，发行人2021年至2022年的营收分别为29,632.13万元、23,245.60万元，2022年较2021年狂降-21.55%。期后业绩同样如此，2022年1-6月、2023年1-6月营收则分别为124,65.64万元，10,147.15万元，下降幅度高达18.60%。这也难怪，因为如果对发行人的经营能力进行考察后不难发现，其营收下滑并不是短期现象，而是其来有自。

首先，产销长期处于失衡状态，产销平衡能力严重不足。如上表，发行人2021年度、2022年度的产能利用率分别为103.48%、62.69%，产能利用率则分别为87.80%、124.79%，两者差异绝对值分别为15.68%、62.10%。一般来说，产销率高于产能利用率则说明发行人生产统筹能力有待提升，产能利用率高于产销率则说明发行人无法准确预测市场需求。发行人两者之间差异如此之大说明其对于生产和销售的统筹能力显然距上市公司的要求有相当的距离。

其次，坏账与跌价计提比例双高，资产管理水平有待提升。如上表，2020年度至2022年，发行人在资产金额占同行业平均水平的比值分别为22.21%、17.83%、18.11%。照常识来说，管理此等规模的资产本不是件难事。不过，发行人在这个问题上再一次选择挑战了常识。在资产规模差不多只有同行业平均水平五分之一的情况下，2020年度-2022年度坏账计提比例分别为同行业的1.55倍、2.30倍、1.99倍，存货跌价计提比例分别为同行业平均水平的3.03倍、2.85倍、3.22倍。显而易见，发行人的资产管理能力表现出了和资产规模不相匹配的。

最后，子公司净利润几乎全部告负，经营情况相当惨淡。如上表，申报期内，发行人总共有4家子公司，除源赢医疗于2022年7月被离奇注销外，其余三家公司申报期最后一年的净利润全部告负，华昊机械的净资产甚至低至-111.08万元。考虑到上市公司随着经营规模的扩大，不可避免的会成立多家公司主体，而发行人连区区4家公司经营得都如此惨淡，未免让人怀疑其真实的经营水平。至少从发行人当下的业绩表现看，似乎并没有管理大型集团企业的能力。

综上，尽管还未上市，但发行人暴露出的经营管理能力问题已然相当严重，不仅最基本的产销平衡都很难做到，也不具备管理大规模资产和大集团企业的能力，早衰之势似乎有些过于明显。

四、产能利用率接近腰斩，自有及分红资金超募资，募投项目合理性不足

据招股书披露，发行人此次拟公开发行不超过1,800万股人民币普通股，计划募集资金11,554.61万元，主要用于佰源装备生产基地改扩建项目、佰源装备技术研发中心建设项目、补充流动资金三大项目。然而，只要对发行人生产情况和资金情况进行考察后不难发现，上述募投项目完全没有合理性。

生产方面，2021年、2022年发行人的产能利用率分别为103.48%、62.69%，2022年产能利用率较2021年下降40.79%，产能利用情况几乎腰斩。在自身产能利用率堪堪过60%的情况下，发行人盲目的增资扩建只会让自身的产能更加难以消化。

资金方面，根据发行人财报，2020年12月31日至2022年12月31日，发行人账面货币资金余额分别为9,207.12万元、5,577.49万元、12,970.60万元，最后一期现金储备金额更是超过募集资金金额。如果将发行人为在申报前紧急发放的13000.00万元的现金分红考虑在内，发行人的现金储备将更为充裕。换言之，发行人自有资金已经可以满足募投项目需求，完全没有必要大费周张地上市募资。

发行人在自身产能严重利用不足其自有资金远超上市募集资金的情况下，如果真是为了改善经营，完全没有上市的必要。然而发行人却对上市表现得超乎寻常的执着，如此以来，其背后的真实目的就很值得玩味了。

五、过度分红藏玄机，为上市涉嫌调节财务指标

上文述及，发行人当前存在着严重的产能利用率不足的问题，通过上市募资来扩大产能本身就不具备足够的必要性和合理性，原本仅凭这一点就足以让投资者怀疑其上市的真实动机。不过，发行人似乎觉得有些意犹未尽，在现金分红这一问题上将其真实动机体现得更是淋漓尽致。

据招股书披露，2020年12月1日，会议决定以截至2019年12月31日的未分配利润为基数，以现金方式向股东进行分红，共计分红13,000万元，其中：向傅开实分红10,575.50万元、向傅冰玲分红2,125.50万元、向王宗清分红195.00万元、向陈观明分红104.00万元发。2022年12月30日，亦即发行人最后一个申报期，公司再一次离奇地向全体股东派发现金红利2,195.70万元。而同期发行人取得的现金净利润分别为5,195.91万元、4,287.47万元、6,241.83万元，现金分红占当年净利润的比例分别为250.20%、51.21%，现金分红力度相当之高。发行人2020年度-2022年度净利润合计金额也不过13,430.76万元，而两次分红合计金额就高达15195.7万元，发行人此等分红力度显然是无异于明火执仗，几乎连残羹冷炙也不留给二级市场投资者。

众所周知，上市公司实控人掏空公司资产的案例近年来屡屡发生，现金分红由于其在分红金额、时机、对象等关键条款上具备相当大的可操作性，日益被监管机构作为监管的重点。面对如此局面，发行人显然毫无敬畏之心，依然冒天下之大不韪地将三年的净利润一次性分发完毕，发行人之目的看起来并不仅仅是故意掏空公司资产，分红背后或许隐藏着更重要的秘密。

据发行人自述，此次申报北交所选择的上市标准为《北交所上市规则》第2.1.3条的第一款标准，即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。而发行人2021年度和2022年度扣非后的净利润虽然分别有3,428.35万元、3,396.19万元，但扣非后的加权平均净资产收益率只有10.86%。不仅如此，根据发行人披露的2023年年报，扣非后的加权平均净资产收益率进一步降低至9.38%。很明显，发行人当前的财务指标和北交所上市标准相当接近，属于擦线申报范畴。这不禁使人发问，如果发行人不分红将会是什么结果呢？

如上表，模拟测算结果相当直观：假设发行人不予分红的情况下，2020年度-2023年度扣非后的加权平均净资产收益率分别只有7.95%、8.42%、6.61%、6.77%，仅有2022年度扣非后的加权平均净资产收益率勉强超过8%，其余各年度扣非的加权平均净资产收益率清一色地低于北交所上市标准。

毫无疑问，如果发行人不进行巨额分红，后果将会相当严重，即发行人将不满足北交所上市标准，根本不具备申报北交所的资格。正所谓两害相权取其轻，在盈利能力持续下滑且短期内改善无望的情况下，发行人为了能够使加权平均净资产收益率满足上市标准，似乎已经顾不得巨额现金分红必然带来的外界对其上市动机的质疑，只能从净资产上面做文章，即通过突击分红的手段短时间内大规模地减少净资产，并进而达到拼凑上市指标的目的。

纵观发行人上述两次巨额分红，由于傅开实其本人连同其家属合计持有发行人82.48%的股份，毫无疑问属于现金分红最大受益者。虽然对于广大中小投资者来说，巨额现金分红会导致公司资产被严重掏空，但对于傅开实及其家族成员来说来说，一旦侥幸上市成功，其财富在短时间内将呈指数级增加，即便不幸上市失败，也能从公司套取上亿元的真金白银。因此，无论上市成功与否，傅开实及其家族在此次现金分红的操作中都将稳赚不赔。

六、第三方回款金额过大，关联公司会计账簿被离奇更改，大量员工欠缴社保，合规经营问题突出

实际上，发行人不仅业绩真实性和经营管理能力存在不小的问题，其在最为基本的合规经营方面表现得也很难令人满意，在多个问题上并没有严格执行相关法律法规的要求。

首先，第三方回款金额过大。2020年度至2023年1-3月，发行人每年度都有相当的货款是通过第三方渠道收回，其中2020年度和2022年度纷纷超过了1100万元，回款的真实性风险偏高。鉴于发行人营业收入的回款情况本身就非常之差，如果将第三方回款因素考虑在内，回款质量无疑会更差。

其次，关联公司账簿被离奇更改。根据申报文件显示，发行人实控人傅开实名下公司除发行人外，还实际控制佰源重工。2018年底至2019年初，发行人累计向佰源重工打款4400万元。然而奇怪的是，发行人在2019年申请香港上市前夕，将上述向佰源重工支出“收购款”的记账凭证进行了修改，记载该部分交易实现的记账凭证有明显裁剪替换痕迹，似乎在故意掩盖什么。

最后，发行人连最基本的员工权益保障都未能做到，大量员工被欠缴社保。据招股书显示，2020年12月31日至2023年3月31日，未缴纳社保员工占总员工人数的比例分别为13.28%、13.70%、12.81%、16.87%，每年都有高达十分之一以上的员工被欠缴社保。尽管发行人声称“未缴纳社保的员工已签署自愿放弃缴纳社会保险的声明”，但根据相关法律法规，这并不能免除企业的缴纳的义务。

合规经营作为企业经营的底线，发行人作为一家成立20余年且多次冲击资本市场的企业，似乎对此仍然没有培养出敬畏之心。尤其是值此冲击北交所的关键时刻，合规经营意识仍显得相当不足，实在有些不应该。