浩瀚深度再融资：本次募投预估投资额偏高、资金缺口测算金额虚高，股价多次破发，融资必要性存疑

有这么一家公司：上市前一年度，公司净资产不到3.78亿，IPO募6.5亿(超募62.65%)，补充流动性资金1.7亿，在2个多亿还没用完的情况下，IPO短短不到两年又打算从二级市场募资5亿、补流1.5亿。

从合理性角度来看，似乎只有互联网领域的独角兽、或新能源热潮下的微型逆变器、或大模型时代赶上第二增长曲线的算力新贵等高速成长公司，才能保持如此密集的融资节奏。但遗憾的是，这家公司成立已30年，主营没变、客户单一、业绩成长性一般，股价已多次破发。

这家公司正是北京浩瀚深度信息技术股份有限公司（以下简称“浩瀚深度”或发行人，股票代码688292.SH），主要从事网络智能化及信息安全防护解决方案的设计实施、软硬件设计开发、产品销售及技术服务等业务。公司以实现互联网流量及数据的可视、可管、可控、可预测为目标，主要产品及服务为网络智能化解决方案、信息安全防护解决方案等。

发行人向交易所递交的拟向不特定对象发行可转换公司债券申请于2023年12月被受理，募集资金总额不超过人民币50,000.00万元（含），扣除发行费用后拟投资于“公共互联网安全监测系统研发及产业化项目”14,619.09万、“深度合成鉴伪检测系统研发建设项目”20,380.91万、补充流动资金15,000.00万。本次发行的保荐机构为国金证券，审计机构为中兴财光华会计师事务所。

一、发行人所处行业竞争激烈，近90%的业绩依赖单一客户，研发投入占营收比例低于可比上市公司，应收、存货周转率逐年下降，股价多次破发

1、上市前大幅更正新三板挂牌时的财务报表，追溯补交国有资产流失的初始本金利息

发行人前身为1994年6月28日成立的北京宽广电信高技术发展有限公司，2013年正式更名，在历次股权转让中，三次涉及国有股权变更瑕疵，分别为1996年7月、2000年3月、2001年10月，其中后两次为国有资产直接无偿转让给自然人。涉及国资补偿的北邮300万元出资额转让对应发行人上市前股本比例为12.80%（对应上市后23年末的比例为9.60%，当前价约2.4亿元），在二十年后的2020年5月北京邮电大学拿到了受偿本金和利息总计667.38万元。

发行人于2015年在新三板挂牌，21年初停牌，同年4月审议通过首发科创板上市议案并发布前期会计差错更正公告，更正18、19、20半年度，18、19年度报告，均涉及收入成本跨期调整、费用跨期调整、往来与费用重分类及分类差错更正、对长期资产折旧与摊销调整、对税金调整等，涉及应收、存货等15个以上会计科目。作为三板挂牌的公司，财务报告的严谨性在哪里？18年聘任至今的中兴财光华会计师事务所，审计的严谨性在哪里？

2、所处行业竞争激烈，近90%的营收来自于中国移动，未来可能较长时间会保持此态势

发行人IPO招股书中披露，公司硬件DPI系统的竞争对手主要为华为、百卓网络，公司软件DPI系统、智能化应用系统等其他主要产品的各细分市场直接竞争对手数量基本为3-7家，相关市场竞争较为激烈。

而发行人现有产品销售订单主要来源于运营商互联网基础设施建设以及对流量数据的智能化应用需求，产品应用场景较为单一且集中于电信运营商领域，中国移动为发行人第一大客户，20-23年收入占比分别为87.9%、85.1%、77.9%、89.2%，近90%的业绩来自中国移动。这或许与公司董事长张跃先生的履历有所关系，在2008年加入公司前身宽广电信前，其曾担任中国移动通信集团公司市场经营部部长、研发中心主任等高层职务。

那中国电信和中国联通同属电信运营商，发行人的切入情况如何呢？

据发行人披露，中国电信、中国联通目前主要采用x86架构的DPI系统，与发行人以硬件DPI系统为主的技术路径存在一定差异（两种系统各有优劣），致发行人对该两家运营商切入较少，目前仍处于拓展阶段。而15年新三板挂牌时披露的13、14年前五大客户数据显示，中国移动的收入占比即为89.80%、84.31%，十年过去了，第一大客户收入占比仍变化不大，可见发行人在电信和联通的业务拓展中并无优势。

关于中国移动的业务拓展，募集说明书中披露，发行人主要通过单一来源采购方式参与中国移动扩容项目建设，招投标方式参与其新建项目建设。从下表可见，截至23年底，发行人单一来源采购方式和招投标销售收入占比分别为77.93%、19.4%，以单一来源采购方式为主，招投标为辅，两种方式的收入均呈上升趋势。各年同比变动方面，单一来源采购方式21年-23年收入同比增长率分别为18.61%、-2.6%、18.91%，21-23年复合增长率为11.16%，而招投标方式的收入21年同比下降12.99%，22年高增长，为85.27%，23年同比增长率下降至11.73%，与单一来源采购方式同比变动率相近，未来是否能大幅增长进而扩大占比尚不明朗。基于以上信息，估值之家认为，在行业竞争激烈的情况下，发行人收入主要依靠扩容项目，新产品市场竞争优势尚不明显，未来大概率在很长一段时间内仍会保持这种严重依赖单一客户的态势，客户集中及单一客户依赖风险将长期存在。

3、研发投入占营收比例低于可比上市公司，“轻资产”经营，但营运资金占用逐年增加，应收、存货周转率逐年下降

发行人披露，根据中国移动等电信运营商的招投标资料显示，发行人同行业竞争对手主要为华为、武汉绿网等，该等公司并非上市公司，公司目前尚不存在完全可比的上市公司。本次募集说明书中列举了多家可比上市公司，考虑到其中迪普科技（股票代码“300768.SZ”）主要业务为网络安全及应用交付，恒为科技（股票代码“603496.SH”） 主要产品有网络可视化、智能系统平台，中新赛克（股票代码“002912.SZ”）主要业务为网络可视化基础架构、网络内容安全、大数据运营产品等产品的研发、生产和销售，以及相关技术服务，与发行人的主要业务及产品更为接近，故选定这3家进行研发投入的比较分析。

从下表可见，发行人研发投入虽逐年增多，但各年投入金额均最少，23年仅在1亿左右，20-23年合计29,367万。研发投入占营业收入比例方面，20年-22年稳定在15%-16%左右，但低于各可比上市公司，23年虽提高至19.26%，也仅略高于恒为科技。20-23年发行人研发投入占营业收入的综合平均比例为16.82%，另外三家可比上市公司则分别为23.49%、19.37%、33.25%，均高于发行人。

从发行人资产负债表构成来看，公司资产负债结构简单。资产方面，公司流动资产比例高，无自有房屋建筑物和大额股权投资，属“轻资产”经营型公司；负债方面，主要为经营性流动负债和租赁负债，无银行借款。20-23年资产负债率较低，分别仅为33.05%、36.75%、19.18%、19.96%。

从股东权益分类占比来看，发行人20-23年末“货币资金+交易性金融资产”占比分别高达64.2%、62.5%、64.13%、72.3%，23年末即使扣减掉剩余募投资金，比例仍高达51.2%，剩余则主要为净营运资本。

但“净营运资本/收入”指标逐年上涨，由20年的30.02%增加至23年的42.91%，应收和存货周转率均逐年下降，表明公司新增业务较历史业务增加了更多资金占用。

4、发行人股价已多次破发，破发会直接影响本次融资

发行人22年8月18日科创板上市股价高开后便一路走低，不到一个月即跌破发行价（前复权16.39元）。23年初，在ChatGPT掀起的TMT行情下迎来大幅上涨，3个多月的时间最高涨幅近3倍，但概念和情绪终究还是要落地到业绩支撑上，不到10个月的时间，在24年2月股价再次跌破发行价。虽然公司于今年1月发布了回购公告，目前仍在回购期间，但公司股价仍处于破发状态（截至估值之家发稿前一交易日收盘价为15.55元）。

根据证监会的规定，对于存在破发、破净等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。发行人本次再融资的金额超过了3个亿也超过了净资产的20%，且是面向公开市场发行，需要满足“再融资预案董事会召开前20个交易日、启动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形”的条件。如果发行人后续股价难有起色，股价破发将成为本次可转债发行绕不过去的一个重要因素。

二、前次募投时间较近，超募比例高，23年末尚余40.53%的资金待投入；原计划募投项目预估整体投资额偏高，且资本支出投资额不及预期，前期立项论证严谨性存疑；公司整体研发投入占营收比例并未大幅增加，前次募资必要性存疑

1、超募60%以上，整体投资进度慢，预计要到26年末才会全部完成投入

发行人于2022年8月在科创板上市，原规划募投金额为40,000.00万，最终募集资金总额为65,058.72万元，超募比例为62.65%。扣除发行费用7,889.49万元（费率12.13%），实际募集资金净额为57,169.23万元。

从前次募集资金使用情况来看，发行人一开始将募资净额的29.73%补充了流动资金，并将12.92%的资金置换前期投入（项目从21年1月开始建设），仅剩余57.35%拟继续投入募投项目，但截至23年末，将近1年半的时间，仅将18.44%用于了新增投资，仍剩余38.91%，若再加上1.62%的闲置资金收益，未来共有40.53%（38.91%+1.62%）的资金待投入使用，约为前1年半投入比例的2.2倍（40.53%/18.44%），若跟前期投资进度一致，预计还需要花将近3年的时间到26年末才可完成前次募投资金的使用。

从发行人自身披露的各项目预计完成情况来看，原计划募投的三个项目中，一个已于24年1月结项，并将节余资金改用于新项目，该新项目预计25年12月结项，另外两个项目将分别于24年6月和12月结项；而对于超募资金，发行人在上市资金到账1年后于23年8月决议投资1.2亿用于新增项目，该项目属于本次募投项目“深度合成鉴伪检测系统研发建设项目”的前端系统，建设期3年，预计26年8月完成结项。

2、原计划募投的三个项目初始预估投资额偏高，预计产生10%-25%节余资金

三个项目已投资进度如下，其中项目1已结项并产生节余资金22.62%。对于项目2和3,估值之家通过分析认为，项目2预估投资额度偏高、大概率会节余24.09%，而项目3则大概率会申请延后半年或者节余10%资金。

关于“网络智能化采集系统研发项目”（项目1），原计划建设期24个月，第一年计划投资进度55.78%，第二年计划投资进度44.22%。24年1月已决议结项，合计仅投资77.38%，节余了22.62%，约为2,940.26万。从实际投资进度来看，23年投资进度为32.67%（72.36%-39.69%）,占实际整体投资进度的42.22%（32.67%/77.38%）,与原计划第二年投资进度相近，也就是说发行人在21年-22年的投入（即上市前慢慢投入至上市后几个月加快投入）可以算作原计划的第一年投入，而23年的投入可以算作第二年。由此来看，估值之家认为发行人该项目原计划的建设期长度和投资进度安排应该是比较合理的，只是投资额度可能预估偏高。

关于“网络智能化应用系统研发项目”（项目2），计划建设期也是24个月，具体建设安排与项目1相同，均分8个阶段，主要包括可行性研究、设备技术谈判、设备合同签署、设备安装调试、人员招聘与培训、研发、测试、验收阶段。第一年计划投资进度63.5%，第二年计划投资进度36.5%。截至24年1月整体投资进度为60.55%，最新预计24年6月能结项。该项目计划建设期与项目1相同，但较项目1晚半年结项，发行人在监管问询函回复中提到主要是 “大数据技术发展背景下，数据治理与场景数据分析任务升级，技术迭代导致客户需求相应增加，同时功能增加导致系统测试时间有所延长。”也就是说主要是研发和测试（对应阶段6和7）这两个相较靠后的阶段的时间增加，而在这期间所产生的支出正常主要偏费用投入类，非软硬件设备投入。另外该项目在23年中和23年末投资进度分别为36.26%、54.69%，半年增加18.43%，与原计划第二年投资进度中的半年进度（36.5%/2=18.25%）相近，综合这些信息来看，估值之家认为可以用23年此半年进度除以6（18.43%/6=3.07%）作为24年6月结项前每月预计新增的投资进度，那么该项目2到结项时的整体投资进度将为75.91%（60.55%+3.07%*5）,相当于预计会节余24.09%，对应节余资金2,168.16万。若无新增功能及测试需求，假设项目是按原计划推动（即不增加半年的建设时间），则将会节余42.52%（24.09%+18.43%）的资金，对应3,826.97万。不管是哪一种情况，都说明发行人原预估额度会偏高。

关于“安全技术研发中心建设项目”（项目3），该项目计划建设期为36个月，第一年计划投资进度35%，第二年计划投资进度45%，第三年计划投资进度20%。截至24年1月整体投资进度为64%，预计要24年12月结项。发行人在给监管问询函回复中提到，该项目进度滞后主要由于募集资金到账延后以及公共卫生事件，也就是说主要影响的是项目前期进度。再从实际投资进度来看，23年中的累计投资进度为36.67%，与第一年计划投资进度35%相近，23年末的进度为59.64%，半年增加22.97%，与原计划第二年投资进度中的半年进度（45%/2=22.5%）也是相近的。也就是说，可以认为该项目到23年中的投资进度对应原计划的第一年进度，23年中-23年末对应第二年的上半年。若按此推论，且考虑到项目1和项目2的投资进度预估跟实际较为相符，估值之家预计发行人大概率会将该项目申请延后半年到25年6月结项。但发行人在监管问询函回复中说明该项目计划到24年3月累计投资进度为66.67%，将在24年12月结项，那也就是说24年4-12月共9个月的月平均投资进度将为3.7%，比原计划第三年的月平均投资进度1.67%（20%/12）增加1.22倍，在主要为研发人员费用支出的阶段每月要增加这么多的支出的可行性不高。那么不延后半年结项还有一种可能，就是此半年的资金实际不用支出，对应将产生近10%的节余资金（20%/2）。

3、原计划募投的三个项目资本支出规划完成率仅23%，前期立项规划严谨性存疑

原计划募投项目的总投资额为28,000万，其中计划有6,717.25万（占比24%）为资本支出投入，但未见具体构成明细的相关披露。发行人在监管问询函回复中提到，这些募投项目是于2021年1月开始建设，而发行人固定资产原值在21年、22年、23年分别增加117万、549.46万、822.37万，合计1,488.83万，无形资产原值在22年、23年分别增加2.27万、24.02万，均为购置类增加，21年增加金额虽未见披露，但基于20年末和21年末账面价值分别为24.16万、13万，21年无形资产摊销额为50.5万，可以合理估计21年增加值为39.34万（13+50.5-24.16），那么无形资产原值在21-23年合计增加65.63万。假设这些21年-23年总计1,554.46万的固定和无形资产原值增加均为前次募投项目所用，经计算，仅占原计划资本支出额的23.14%，远低于这些首发募投项目截至23年末累计投资进度63.95%。再基于前文所述软硬件设备购置支出偏投资前期发生，后续主要为费用类投入，估值之家认为资本支出规划最终完成率大概率不会增加很多。而如此低的完成率，可能是原资本支出预估金额偏高，或者是原拟资本化的研发投入并未资本化，不管是哪一种可能性，均表明前期立项规划严谨性存疑。

4、前次募投项目研发投入并未大幅增加公司研发投入占营收比例，约75%的前次募投项目累计投资额可用公司自有经营资金进行投入，前次募资必要性存疑

发行人18年-23年研发投入占营收比例分别为17.27%、13.75%、14.94%、15.89%、16.36%、19.26%，其中18年-20年的综合平均比例为15.21%，21年-23年综合平均比例17.31%，仅增加2.1%。前次募投项目21年-23年合计投资额为17,932.13万，假设发行人这几年固定和无形资产原值增加额1,554.46万均为前次募投项目使用，那么项目费用支出金额约为16,377.67万。21-23年扣除前次募投项目费用类投入后的研发投入占营收的综合平均比例仅为5.44%，较18年-20年的比例下降9.77%（15.21%-5.44%）。

也就是说靠自有经营资金进行的研发投入占营收比例，在前次募投项目建设前三年为15.21%，开始建设后三年降为5.44%，下降幅度接近2/3，而从发行人营业利润和自有资金余额来看，这部分规模约为近三年营业收入的9.77%也就是13,478万的研发投入原本是可用自有经营资金投入，但目前改由上市募集资金进行投入了，这个规模占前次募投项目累计投资额的比例高达75.16%（13,478/17,932.13）。

进一步来看，发行人18年-23年扣减研发费用前的营业利润率分别为22.15%、24.76%、31.14%、31.26%、27.57%、29.35%，21年-23年指标数值均大于15.21%，且较18年、19年有所上涨，与20年相近。也就说明近3年扣减研发费用前的营业利润足以支持每年15.21%的研发投入，且是比18年和19年更能支持投入。

另外，假设此部分金额真改由自有经营资金投入，23年末自有资金将下降至39,727.92万，而23年年度付现成本约为45,418.44万，“(货币资金+交易性金融资产)/年度付现成本”指标数值为0.87，高于上市募资前两年20年和21年指标数值（0.67、0.68），说明该部分项目投资资金改由自有资金投入并不会影响公司正常经营流动性，是可行的。

5、23年末募集资金账户余额较剩余待投入使用金额少273万，存在资金挪用或者使用登记差错或不完整的可能性，管理规范性存疑

发行人在“23年度募集资金存放与使用情况的专项报告”中提到，募集资金57,169.23万扣减已累计投入的部分34,930.54万，剩余待投入使用的金额为22,238.69万。正常来说，募集资金账户余额包含了闲置资金收益，会比剩余待投入使用的金额高。但截至2023年12月31日，公司募集资金账户余额为21,965.60万元，比剩余待投入使用的金额反而少了273.09万，不符合常理，存在资金挪用或者使用登记差错或不完整的可能性，管理规范性存疑。

三、在研发成果和在手订单无明显变化情况下，短时间内即再次大额融资，合理性存疑；本次募投项目投资额偏高，且资金缺口测算金额虚高，融资必要性存疑

发行人在22年8月超募62.5%，且截至23年中有近一半资金待投入使用的情况下，于23年8月即发起可转债发行预案，计划募集资金总额不超过50,000万元，其中公共互联网安全监测系统研发及产业化项目14,619.09万，深度合成鉴伪检测系统研发建设项目20,380.91万，补充流动资金15,000万。本次可转债发行完成后，累计公司债券余额占2023年末归母净资产的比例约为48.09%。

1、在手订单变化不大，研发项目多，所处领域或环节不同但相似性较高，本次项目可投但不代表又要募投

从上文描述中我们可以看到，发行人的募投主要为研发项目相关，主要的支出为购买研发用的设备和其他拟资本化或费用化的研发投入。发行人每年的研发项目很多，IPO前3年期间的研发项目就超过28个，23年底仍有8个在研项目，为融资找项目对发行人来说并不难，而且发行人没有厂房，服务器产品是委外代生产，没有产能过剩一说，而所谓的解决方案简单理解也就是一些设备服务器加对应软件，可视化即为将收集处理的数据呈现出来，不管是数据采集、预处理还是监测检测等环节，真要说区别有多大也不至于。发行人花了大量篇幅解释本次募投项目跟前次所处环节的区别，不存在重复建设，募投具有合理性，但这些项目的相似性还是比较高的，可投但不代表一定要募投。

从发行人取得的研发成果看，近5年来都未取得重大发明或奖项，而在手订单与往年相比也没有大的增长。在IPO大幅超募刚融了自身净资产近1.5倍，还有近四成资金没用完的情况下，是否有必要又靠资本市场而不是靠自身经营去扩张，不同项目之间匀一下，预算投入节奏控制一下，稳步扩张是不是也可以？

2、募投项目铺底流动资金存在偏高的可能性，项目投资金额预估合理性存疑

本次募投的两个项目投资额中，46.21%为软硬件设备投入，30.07%为研发投入，2.32%为预备费，21.4%为铺底流动资金，预备费和铺底流动资金金额分别为1,199.64万、11,062.55万。

与发行人本次募投项目投资额分类相近的可比上市公司项目中，恒为科技20年的两个募投项目未列示预备费和铺底流动资金的计提规则，迪普科技20年再融资“新一代IT基础设施平台研发项目”预备费按照设备投资的5%测算，铺底流动资金则按照其他各项投入合计金额的10%测算，若按照迪普科技该项目的规则计提，发行人两个项目合计的预备费和铺底流动资金将分别为1,194.63万、4,063.92万，与现有预估金额比较，预备费差异不大，但铺底流动资金会比发行人现有预估金额少6,998.63万，差异率63.26%（6,998.63/11,062.55）。

换个方法验证，我们将发行人项目和三个可比项目的预备费和铺底流动资金分别除以软硬件投资和研发费用之和得到各自的计提比例，再通过比较计提比例来评估发行人预备费和铺底流动资金的规模是否合理。经计算，三个可比项目预备费和铺底流动资金的综合平均计提比率分别为4.97%、10.51%，而发行人项目预备费和铺底流动资金的综合平均计提比率为3.04%、28.05%。预备费计提比例差异不大，但发行人铺底流动资金计提比例约为三个可比项目平均计提比例的2.67倍，相当于高出1.67倍，金额约6,917.6万。

两种测算方法的结论一致，预备费金额相较合理，但铺底流动资金规模不合理，高出金额介于6,900万-7,000万，约占整体投资额的13.44%。

值得一提的是，发行人前期募投项目中的项目1和项目2，虽未见披露铺底流动资金的预估方法，但按上述第二种方法计算，铺底流动资金计提比例分别为6.83%、7.44%。本次募投项目计提比例（28.05%）较之超过了20%，也说明本次预估的铺底流动资金需求存在偏高的可能性，项目投资金额预估合理性存疑。

3、测算的资金缺口存在虚高可能性，融资必要性存疑

发行人在监管问询函回复中论证本次融资必要性时，是基于23年9月底的数据论证未来存在资金缺口63,065.01万，估值之家通过拆解分析认为此缺口虚高。

首先，关于“未来期间经营性现金流入净额”，发行人是按照20年、21年、22年、23年1-9月各期间经营活动产生的现金流量净额占当期营业收入比例的算术平均值5.49%来估算23-25年现金流入净额。但发行人收入受运营商验收工作的安排时点影响，呈现较为明显的季节性特征，2021-2023年第四季度经营活动现金流入占全年的比例分别为44.7%、45.5%、28.5%，而经营活动现金流出占比分别为25.7%、26.97%、23.2%。第四季度流入占比均高于四分之一且高于流出占比，说明全年经营活动现金净流量中第四季度的贡献超过四分之一。故23年只用1-9月数据与其他年度数据一起平均会使得估算的未来期间经营性现金流入数据偏低，23年改用全年的数值，经计算，20年-23年累计综合平均比例为7.4%，会比现有使用的比例5.49%高1.91%。另外第四季度经营活动现金流量净额高本身会导致23年9月末的资金余额偏低，二者叠加计算后更会导致资金缺口虚高。

其次，关于已审议的投资项目资金需求，包含了本次募投项目需求51,701.72万和前次超募及节余资金投资项目拟用自有资金投入的需求10,380.56万。如前文所述，前次原计划募投的三个项目，项目1节余22.62%，项目2大概率会节余24.09%，而项目3则大概率会申请延后半年或者节余10%资金，而这还是在预备费仅5%、铺底流动资金仅预留6.83%、7.44%并未大额虚增的情况下。对于本次募投项目，假设扣减虚增的铺底流动资金后的投资额也平均节余10%-25%，则预计可以减少投资需求4,500万-11,000万。而对于前次超募和节余资金投资项目，若可平均节余10%-25%，则可以减少投资需求2,500万-6,500万。

另外，如前文所述，发行人每年可按营业收入的一定比例将部分自有资金用于研发投入，在前次募投项目建设前三年即2018-2020年，此比例约15.21%，前次募投项目开始建设后三年即2021-2023年降至5.44%，不过这六年扣减研发费用前的营业利润可完全支持每年15.21%的研发投入。基于此，可以合理假设每年做研发投入预算时，常规经营所需的研发投入预算费率可设为5.44%，新增重大研发项目所需的投入预算费率约为9.77%（15.21%-5.44%）。那么对于2024-26年，相当于未来三年营业收入的9.77%约20,307.44万可作为已审议投资项目资金需求的部分资金来源，可相应调减资金需求金额。

综上，若将可自由支配资金更新到23年末，未来期间经营性现金流入净额改按20-23年累计综合平均比例7.4%测算，合理调减已审议的投资项目资金需求，资金缺口的均值将压缩至仅5,855.73万。

值得一提的是，此部分缺口还可以通过加强营运资本管理，降低未来新增现金保有量需求来弥补。关于表格中“未来期间新增最低现金保有量需求”15,812.01万，发行人目前是用最低现金保有量乘以未来3年收入增速来计算，该金额超过了“未来期间经营性现金流入净额”，这意味着经营规模增大所需增加的资金投入无法用未来期间经营性现金流入来覆盖。在此种情况下，正常来说，公司需要着手加强营运资本管理，降低营运资金占用额，进而降低现金保有量新增需求，而不是纯靠向外募资来获取资金。估值之家认为，在应收、存货周转率逐年下降的背景下，若公司敢于自我改善，最大可支持的现金保有量新增需求金额应为未来期间经营性现金流入净额扣减分红需求后的剩余金额，相应还可节约本次测算的资金需求5187.97万（15812.01-（15387.39-4763.35））。

四、结语

综上，发行人所处行业竞争激烈，主营产品面临华为的竞争，90%业绩依赖单一客户，研发投入占营收比例低于可比上市公司，应收、存货周转率逐年下降，股价已多次破发；前次募投时间为22年8月，超募62.65%，在研发成果和在手订单无明显变化情况下，短时间内又发起大额融资，合理性存疑；从前次募投按目前建设情况来看，预估整体投资额偏高，资本支出类投资金额不及预期，前期立项论证严谨性存疑，且75%累计发生投资额可由公司自有经营资金进行投入，前次募资必要性存疑，而从本次募投项目情况来看，亦存在投资额预估偏高的问题，且测算的资金缺口虚高，融资必要性存疑。