* 公募“东游记”：摸着日本过河

（原标题：* 公募“东游记”：摸着日本过河）

低利率时代背景下，有了日本公募行业的“拓荒”经验，同为东亚国家、国民投资理念也颇有相似之处的中国，在发展公募行业时便有了可以借鉴的样本。

去年，由于辜朝明的出圈，让日本失去的三十年被更多的中国人所关注。

在失去的三十年里，日本遭遇了经济增长迟缓、通货紧缩的漫长周期，还承受了社会老龄化和低欲望状态带来的沉重打击。这些挑战不但对日本的经济发展产生了影响，而且深刻改变了日本公募行业的发展格局。其中，固收基金规模锐减是最为显著的变化之一。

截至今年2月，日本公募固收基金的资产规模为16.26万亿日元，而在巅峰时期，其规模曾一度接近45万亿日元。

数据出现断崖式下滑的背后，很大程度上是受到了日本利率环境的影响。比如，在日本固收基金中，中期政府证券投资基金与货币基金的式微乃至消失就是因为零利率。很简单的一个逻辑是，当一个国家的利率接近零时，其波动空间极为狭窄，债券交易的收益率根本无法覆盖基金管理的费率，于是便不得不退出市场。

为了弥补固收类产品衰退带来的业务萎缩，日本开始大力发展出海基金、每月决算型基金等多种适应低利率环境的创新产品。

有了日本公募行业的“拓荒”经验，同为东亚国家、国民投资理念也颇有相似之处的中国，在发展公募行业时便有了可以借鉴的样本，一些基金公司也因此成为行业内第一个“吃螃蟹的人”。

01 “出海”加速

6月14日，随着两只沙特ETF的正式获批，中东首次纳入国内公募“出海”版图，南方基金、华泰柏瑞基金也因此成为首批“出海”中东的基金公司。

同日，中国证监会就《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，对互认基金的客地销售比例限制、转授权限制进行了大幅松绑。

其实，就在今年3月中旬发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中就曾明确指出，要加快推进建设一流投资银行和投资机构，并强调助力推进高水平开放，稳步扩大制度型开放，包括有序推进“基金互认”、“ETF互挂”、“跨境理财通”等跨境业务试点。

政策的密集推出以及产品的相继获批，似乎都在传递一个信号：国内公募“出海”的步伐正在加快。从数据上也可以得到佐证，2024年第一季度，国内公募QDII基金规模便已突破6000亿元，远超2023年全年水平。

实际上，国内公募加速“出海”的这一情形，与数年前的日本颇为相似。

当时，由于日本国内证券收益率偏低，日本公募开始大量投资海外证券。短短四年间（2020年3月至2024年2月），日本海外权益类资产规模由近10万亿日元增长至超过40万亿日元，占日本公募基金权益类资产比例由10%提升至20%。反观国内市场，这一比例还不到10%。

从近年来国内公募“出海”的表现来看，对于缓解资产荒确实起到了一定的作用，国内居民通过QDII基金进行全球配置，获得了良好的持有体验。

以今年上半年为例，无论从各类基金的整体表现还是单只基金的收益率来看，QDII基金的业绩都全面领跑。

截至6月最后一个交易日，全部QDII基金今年以来平均收益率为5.42%，而股基与混基的平均收益率分别为-5.46%、-3.50%；在单只基金的收益率上，排名前三的基金中，两只来自QDII基金，分别是景顺长城纳斯达克科技ETF（QDII）、建信新兴市场混合（QDII）A。

虽然从大类上两只产品同属QDII基金，但细分类别上却有所不同。前者为被动指数型QDII基金，后者为主动管理型QDII基金。

相比被动指数型QDII基金可以直接跟踪指数，主动管理型QDII基金对于基金经理提出了更高的要求。特别是在“指数比人强”几乎已成共识的海外市场面前，主动管理型QDII基金如何胜出？从产品的公开信息中可以看到，李博涵更愿意精选壁垒更高、竞争力更强、增长持续性更好，且估值相对合理的公司作为投资标的。

凭借这样的选股思路，李博涵所管理的建信新兴市场混合（QDII）A，不仅在今年上半年93只同类产品中业绩排名第1，在近一年77只同类产品中业绩排名同样第1。

02 另一种“解药”

不可否认，通过“出海”这种方式的确能够在一定程度上发挥缓解国内资产荒的作用。但在跨境资本管制的约束之下，国内公募还需要寻找破解资产荒难题的另一种办法。

中信证券研报指出，中国的资产荒可能尚处于初步演绎阶段，与日本非政府部门资产负债表衰退不同，中国的资产荒实则是优质高收益信用债的稀缺，而“大盘风格+较低波动+高股息率”使红利低波在长端利率下行的资产荒周期中提供了一种类债式的配置方案。

各家公募看到这一趋势，近年来纷纷发行相关产品抢占这一赛道，特别是布局A股的红利低波产品成为了市场主流。

相反的，一些具有国际视野的资产管理机构，则将目光投向企业分红力度更大、股息率更高的港股市场。

去年年末，摩根基金发行的摩根标普港股通低波红利ETF（证券代码：513630），这是继2017年摩根港股低波红利指数基金（A份额：005051，C份额：005052）之后，摩根基金在港股红利赛道的又一布局。摩根标普港股通低波红利ETF，也成为唯一一只跟踪标普港股通低波红利指数的ETF产品。

资金不断地涌入，推动着红利资产持续上行。上半年，红利低波产品整体平均收益率接近5%，跑赢国内各主要股指。

显而易见，红利低波型产品确实有效缓解了市场波动带来的焦虑，给投资者带来了不错的持有体验。但因为一直以来缺乏强制分红机制，导致并未给投资者带来很好的获得感。

随着新“国九条”颁布，部分基金公司开始通过每季度甚至每月进行一次收益分配的定期分红型产品，提升投资者获得感。比如，嘉实沪深300红利低波动ETF联接A/C、华泰柏瑞中证红利低波ETF联接A/C、国泰上证国有企业红利ETF、万家中证红利ETF在内的多只红利ETF，年内均实施了多次分红。

其实，早在年初首批10只中证A50ETF发行大战中，摩根基金就曾以主打“会分红”的中证A50ETF，给投资者留下了深刻印象。

作为上交所首只上市的中证A50ETF，摩根中证A50ETF（证券代码：560350）在产品设计方面特别增设了季度强制分红条款，即每季度最后一个交易日ETF相对标的指数的超额收益率为正时，会强制分红，收益分配比例不低于超额收益率的60%，而用来分红的“超额收益”的重要来源之一便是标的指数成分股的分红。Wind数据显示，截至2024年6月30日，中证A50指数近12个月股息率为3.22%。

对于长期配置ETF的投资者而言，摩根中证A50ETF的分红设计更具吸引力。这是因为其在一定程度上有助于投资者面对市场短期波动时更加从容，从而更坚定地践行长期理念，也有更大的概率能够享受基金长期投资带来的回报。

此外，在强制分红条款的约束下，只要基金满足合同约定的条件，就会每个季度进行现金分红。如此一来，投资者还能够拥有一份可预期的现金流。

现金流对于抵抗风险的重要性不言而喻，尤其在老龄化较为严重的日本，通过分红增厚养老现金流，已经成为资产配置中一种重要的策略方向。

在日本，定期分红型产品非常盛行。特别是月度分红型产品，颇受到老年人追捧。

作为日本人口老龄化社会现实下非常成功的一款创新基金产品，月度分红型产品始于1997年。当时，为了应对低回报的资本市场逆境，日本公募在产品和服务上进行了多项创新，而月度分红型产品便是其中的一个。

月度分红型产品主要投资于剩余期限较短的固收产品，其具有再投资风险低、利率风险低的特点，这种特征与高频且稳定的现金流非常匹配固定收入减少的老年人的投资需求。

2011-2013年间，月度分红型产品的规模占比曾一度超过70%。

2016年，日本进入零利率时代、固收市场低迷、固收产品收益率大幅降低，以及市场同质化竞争低效、投资者风险偏好发生改变等原因，月度分红型产品的规模以及产品数量开始减少，规模占比如今已降至18.5%。

03 “国家队”重洗ETF江湖

除了大力发展出海基金、每月决算型基金等多种适应低利率环境的创新产品外，在股市下行时期，日本央行还大规模购买本国ETF托底股市，通过这一方式投放基础货币、提升市场风险偏好，促进ETF产品的发行。

具体来看，日本央行于2010年开始购买追踪东证指数和日经225指数的ETF，当时计划购买余额上限为4500亿日元，期限设为2011年底。此后，央行延长了购买计划期限，且数次上调额度上限。

2018年，央行持有的股票ETF占ETF总规模的比重达到了最高值70%。

2021年3月，由于股市向好，央行宣布将取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但仍保留12万亿日元的年度新增余额上限。

2024年，尽管央行停止购买ETF，但截至2024年5月，央行持有股票ETF占ETF总规模的比重仍有42%。

反观国内市场，作为“国家队”的中央汇金和国新投资正扮演着日本央行的角色，推动国内ETF快速发展。

今年上半年，非货ETF规模达到2.28万亿元，较去年底增长4355.48亿元。其中，易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏沪深300ETF、华夏上证50ETF规模增长排名前五，年内规模分别增加了904.53亿元、807.36亿元、622.7亿元、615.42亿元、327.11亿元。

规模大幅增加的背后，正是源于“国家队”的出手。正因如此，华夏、易方达、华泰柏瑞、嘉实等基金公司的非货ETF规模显著增加。

“国家队”的入场，很快改变了市场格局，使得市场格局进一步向ETF头部公募倾斜，比如在一季度的非货公募月均规模排名中，嘉实基金跻身前五，华泰柏瑞基金距离TOP10仅一步之遥。

这与日本的情形颇为相似。在央行入场之后，日本ETF市场的主要参与者野村、大和、日兴成为了日本公募规模排名前三的机构。

直到今年央行停止购买ETF，头部优势持续扩大的局面才得以被遏制。