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腾讯:视频号变身摇钱树,股王优雅起跳

来源:海豚投研 2024-05-15 00:53:44
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广告超预期,盈利再狂飙。

(原标题:腾讯:视频号变身摇钱树,股王优雅起跳)

北京时间 5 月 14 日港股盘后,$ 腾讯控股.HK 一季报出炉。不同于上季度游戏承压,以及广告等业务高基数下即将增长放缓的预期,实际一季度业绩不错,尤其是利润意外加速。

整体上,收入基本 inline,亮点在广告显著超出市场预期,我们预计视频号起到不少加成,说明 Q1 视频号电商表现很不错,Q2 电商旺季有望继续保持高增长。

最终在高毛利的广告、小游戏、视频号佣金收入的带动下,以及裁员优化带来的费用减少下,Non-IFRS 归母净利润在高基数上再次狂飙 55%。

当期业绩已是过去式,除了广告表现隐含视频号进展顺利外,从未来中长期角度,海豚君还关心三个问题:游戏、提效、大股东抛售/回购,目前都或多或少有缓解和向好的趋势。

具体来看:

1. 广告:视频号加成超预期

由于去年 Q1 是高基数,因此市场按照趋势对增速进行了下调,只有 18% 左右。实际上,一季度广告收入同比增长 26%,显著超出市场预期。

结合调研,海豚君认为广告的超预期主要来自于视频号的拉动。一方面,视频号流量池在不断扩张,Q1 用户时长同比增长 80%。并且信息流广告上,视频号提高了公域内容的透出,进而加大库存和转化效率。另一方面,视频号电商推进顺利,除了刚起步的自然增长外加大了电商内容流量占比,使得电商推进顺利,成交额翻倍,自然会带动商家广告投放增加。按照这个逻辑,在电商旺季的二季度,电商对广告的拉动也会更加显著,从而支撑广告继续保持高增长。

除了视频号,公司也提及生成式 AI 对广告的推动。海豚君认为,对于广告主来说,整体投放预算是相对固定的,除非终端消费能力再上一个台阶。而当龙头渠道都开始用上了 AI 来提高广告转化后,各家就又回到了竞争起点——拼流量硬实力的时候。

2. 游戏:有好转迹象

一季度游戏收入同比下滑 0.4%,略超市场预期。预期差主要来自于国内收入表现,扛住了去年的高基数,实际下滑幅度(-1.8%)没有那么原先指引(-5%)的那么多。

游戏问题已经体现在多个季度财报中,因此市场也会更关心后续表现。结合前瞻性数据,海豚君认为,腾讯在上季度电话会上提到了游戏业务整顿、优化,目前已经能看到一些成效。

一方面,Q1 短期递延收入环比增长 23%,虽然其中也包含了腾讯音乐、腾讯视频、阅文的会员付费递延,但趋势上能够预示着下季度的游戏收入增长会有一定支撑。

另一方面,公司也明白市场比较关心游戏业务,特地在财报开头重点披露了游戏业务优化进展。1)强调了《王者荣耀》、《和平精英》商业化提升效果显著,三月已经回归正增长。2)海外游戏中受到 Supercell 旗下一款老游戏《荒野乱斗》改版后焕发新春,日活是去年同期两倍,流水同比翻两番。因此二季度在《DNF 手游》等新游密集上线的带动下,游戏业务回暖速度很可能比我们原先预期的更快。

当然中长期下还需要持续的优质新品,以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力,尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整和优化的动作。

3. 金科企服:支付放缓,视频号佣金贡献净增

金融科技与企业服务一季度同比增长 7.4%,低于市场预期。主要是一季度春节期间,线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上,一季度整体社零表现都不好,再加上去年高基数,央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有 2.2% 的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入,同比增速有双位数,剔除视频号佣金收入的 8-10 亿后(海豚君预测值),隐含云服务也有高个位数的增长,回暖趋势明显。

4. 提效:继续小步推进

一季度集团整体雇员人数继续优化,环比减少 630 人,同比下降 1%。三项经营费用当季支出上都比较克制,拆出来看,重点也是优化的员工费用。其中销售人员薪酬、管理费用都同比下降,研发人员开支基本持平,使得整体费率同比下降 1 个点。因此无论是一季度传出的裁员消息,还是实际财报数据,都体现在集团整体效率的进一步提升

尽管已经降本增效一年多,但海豚君一直认为腾讯有很大的经营提效潜力。与同行对比,目前腾讯的组织架构和人员体量(10 万人)仍然略显臃肿,躺赚的商业模式掩盖了实际人效比冗余的问题,或许腾讯作为龙头公司,本身有社会责任包袱,一次性优化到位负面影响较大,因此这种滚动式的小步优化也是目前最佳选择

5. 抛售回购:大股东抛压略放缓,回购符合预期

一季度集团整体净现金(现金 + 存款 - 长短期有息债务)为 925 亿,相比上季度增加 378 亿,主要是经营盈利的增加和借款减少带来。

一季度回购节奏符合海豚君预期,即在交易日保持每天 10 亿港元的回购节奏,共计耗费 148 亿港元回购 0.5 亿股,回购股数均已注销,总股份环比减少 0.6%。公司宣布,2024 年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

而大股东在 3 月 20 日至今两个月抛售了 2100 万股,相比上个周期平均月抛售节奏稍有放缓,从月均接近 2000 万降至 1000 多万,截至一季度末,大股东持股比例为 24.44%

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

腾讯自宣布千亿回购以来,不足两个月的时间,股价已经上涨了近 30%。如果说第一段股价从 285 港元涨至 300 港元,涨的是回购,那么第二段从 300 港元到现在,除了有全球资金市场配置变化的影响外,也有随着《DNF 手游》定档,新品周期拉近下,游戏回暖预期的打入。

而 Q1 财报超出目前预期的,则是视频号的超预期、存量游戏变现优化带来的收入增长和毛利率提升,以及人员缩编重新推进,共同带来盈利水平踏上新的台阶,这无疑会进一步打开市场对腾讯长远期盈利水平的预期。

海豚君认为,从降本增效上,腾讯可以调节的空间还很多,但具体推进节奏把握在公司自己手中。比如团队优化,腾讯也需要考量到社会舆论的影响。不过由于其更轻资产运营、现金流入前置、基础流量庞大的优秀商业模式,也使得腾讯不需要只依赖裁员,而通过别的方式来达到盈利提升的效果。

因此只要收入不过分拉胯,尤其是贡献利润、现金流的业务,游戏、广告、支付三座金矿缺一不可,否则难以支撑在个位数收入增长下,保持利润双位数增速的基本面。一季报游戏问题快速缓解和收入回暖,是腾讯作为游戏甚至是内容付费龙头,能够依赖经验总能从容应对的优势体现。核心在于腾讯是否有魄力去做变革,从传出的公开消息来看,“功劳簿” 反省大会之后,公司确实对游戏业务做了较大的调整。

本质上股王能够轻松转身,得益于其 “躺赚” 的商业模式(能够比普通公司对大企业病的容忍度更高,也给了管理层更充分的时间来调整)。同样在这个原因下,市场预期的转变也可以很快。当下的市场交易情绪,配上这份财报,短期有望给腾讯继续上攻的动力。按照海豚君预期,目前 3.6 万亿港元市值对应 25 年 Non-IFRS 归母净利润为 15-16 倍,仍属于中性略低区间,短期可能继续借利好反弹至 18x 左右。但进一步上升会有压力,除非有宏观基本面带来的逆转。

与此同时,考虑到预期被不断拔高,而二季度虽然是腾讯的产品周期,但也同样是同行重磅大作密集扎堆的窗口期,要在一众强劲对手中跑出来,对产品质量的要求会比往常更高。因此海豚君建议,在下周《DNF 手游》上线前后,需要重点关注边际风险,谨防游戏反馈一般或不及预期,引发市场偏好转变。

以下为详细分析

一、用户生态:微信稳增,QQ 希望已不大

一季度微信用户 13.59 亿,环比净增 1600 万,保持稳定扩张。QQ 则无视旺季加持,继续环比流失 100 万人。

微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深,但年轻圈层群体越来越少 + 挽留不住年轻用户,似乎定调了 QQ 难以改变的流失趋势。

增值服务付费用户数 Q1 也有反弹,环比净增加 300 万,除了本身是旺季,自然有拉动外,腾讯音乐的订阅会员数一季度增长也很不错,昨天的腾讯音乐财报点评已有详细分析。

不过一季度腾讯视频环比又流失了 100 万会员,看来一部《繁花》大热还不足够。目前整个行业长视频会员用户也就是 2~3 亿,其实最多也就是对应 10 亿网民,3 口一家,也就是 3 亿多的潜在账户数。目前腾讯视频 1.16 亿,爱奇艺也是 1 亿左右,优酷 + 芒果预计也是 1 亿的会员,这样刚好三分天下,共同瓜分整个行业。

行业到顶,也是腾讯视频选择不断优化项目投入,专注 ROI 的方向转变的主要原因。近一年来腾讯媒体内容成本不断减少,一季度更是同比下降 29%,也与前一年影视项目投资减少息息相关。

二、游戏:老游戏运营优化,新品周期临近

一季度网络游戏收入 481 亿,同比下滑 0.4%,优于同比下滑 2% 的市场预期。2023 年一季度基数很高,当时一方面有《金铲铲之战》等表现不错的新产品带来净增量,另一方面《王者荣耀》提高商业化,推出比往年明显更多款的高价皮肤售卖。但也很快看到了过度商业化带来的反噬,2023 年二季度以及下半年,《王者荣耀》刻意调整策略,主要优化用户日活等经营性而非流水指标,但也带来的全年的游戏增长压力。

今年春节期间,为了进一步促进用户活跃,《王者荣耀》密集推出促销、免费皮肤体验活动,三月流水已经恢复正增长。《和平精英》同样通过版本更新、内容丰富来扭转了近一年持续不佳的流水表现,三月也恢复了增长。

由于流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标,因此虽然 Q1 本土游戏下滑 2%,仍然弱于行业,但因为流水表现恢复增长,说明前几个季度遗留的问题已经有一些改善。

海外市场上,Supercell 的一款老游戏《Brawl Stars(荒野乱斗)》通过内容改版后,焕发新春,流水是去年同期的四倍,从而带动海外收入同比增长 3%。当然,2、3 月海外市场在去年低基数下,本身也有需求反弹,再加上行业中有几款新品表现不错,带动中国游戏企业出海收入增长。

展望今年 Q2 以及 2024 全年的游戏 Pipeline,《DNF 手游》、《极品飞车》、《全境封锁:曙光》、《无畏契约手游》以及端游的《三角洲行动》也将陆续上线。

流水预期上,今年主要还是靠 DNF。虽然因为政策原因,延期太久,上线后表现不太能和几年前的预期相提并论,但 IP 价值非常高,海豚君预计首年 TTM 流水仍然有冲击 50 亿-100 亿的能力。其他游戏多为 10 亿左右的流水范围。目前还未定档的另一款重磅是《王者荣耀:世界》,依托在王者荣耀这个全民级 IP 上,但可能氪金程度没有 DNF 重,因此我们预计上线后预计全年在 30-50 亿区间。

新品表现决定了游戏恢复增长的力度,因此在《DNF 手游》下周上线后,需要重点跟踪实际表现,届时海豚君将会及时更新进展,敬请关注。

老游戏的运营优化效果,短期也可以从递延收入交叉验证。一季度递延收入 1061 亿,同比增长 9.2%,环比大幅回暖 +23%,与管理层所说的 3 月流水恢复正增长的说法比较吻合。递延收入是前瞻性指标,环比回暖预示着二季度游戏增长会有一定支撑。

三、广告再超预期,功臣是视频号

一季度腾讯的广告收入同比增速维持 26%,高基数下,较去年四季度 21% 的增速反而进一步提高,是 Q1 收入端主要超预期的地方。

一季度实现的广告收入 265 亿,预计主要拉动是视频号。按照此前调研信息,视频号日均时长已经来到了 60 分钟,在宽口径 5 亿 DAU 的流量规模下,近期不断提高公域推荐,并且增加电商内容占比,推动直播电商发展。一季度视频号电商成交额翻倍增长,对电商广告的带动不可小觑。

海豚君粗略估算,剔除视频号的增量影响(外循环 + 电商广告合计 50-60 亿,同比增长 170%),剩下的广告增速预计也有高个位数至双位数的增长,相较四季度继续回暖。我们认为,传统广告的增量应该主要来自于小游戏激励广告分成。

另外,媒体广告可能也延缓了下滑趋势,一季度腾讯音乐广告增长继续保持强势,腾讯视频也有《繁花》爆火,预计都会带来一定的贡献。

而同期整体互联网广告市场增速受整体消费虚弱影响,再次回落到 4.6%,腾讯的逆势加速增长,尽显其独有的社交流量价值。

展望二季度,去年基数更高,因此主要增量就得看视频号借助电商节的催化,加深商业化。海豚君认为二季度腾讯广告增速多多少少会存在放缓,但环比还会有高于往常的季节性的增幅。对总营收和毛利率的贡献,仍然值得期待。

四、金科企服:支付放缓,云继续回暖,视频号佣金带来净增

一季度金科企服同比增长 7.4%,低于市场预期。主要是一季度春节期间,线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上,一季度整体社零表现都不好,再加上去年高基数,央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有 2.2% 的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入,同比增速有双位数,剔除视频号佣金收入的 8-10 亿后(海豚君预测值),隐含云服务也有高个位数的增长,回暖趋势明显。

五、投资利得:联营公司盈利增加,处置收益增加

一季度腾讯主业以外的其他收益(按照原定义,包含投资收益)17.22 亿,其中资产处置收益相比过去一年有明显增加。从不同的投资性资产当期变动来看,处置/划拨(视同处置)的规模同比都有明显扩张,正如我们此前预期,要保证新项目投资规模不继续萎缩下,实现超千亿的回购 + 分红,需要对存量投资性资产进行甩卖。而公司的表示更明确:投资组合所需资金基本内部解决,不会再去动用投资业务之外的资金。

一季度分占联营/合营公司盈利 22 亿,表明被投公司盈利能力进一步向好,比如拼多多、快手等。但如果单独看投资性资产自身增值带来的收益,保持略微正收益的状态,主要来自处置加快的动作,而非公允价值增加。Q1 资本市场表现不佳,因此腾讯的投资性资产也处于减值缩水中。反之,结合 4 月以来的走势,预计二季度会有一些反弹。

截至一季度末,公司联合/合营资产规模合计 2589.7 亿,结合当期分占盈利 22 亿,计算得 Q1 投资收益率为 0.8%,和上季度差不多。

六、经营提效小步迈进

一季度收入还有承压,但利润端再次加速增长 55%,显著超出市场预期。一方面,源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善,另一方面则是员工优化导致薪酬开支继续同比下降,减少内容投资后摊销下降,以及办公室租金和差旅费的压缩,不过服务器折旧的优化周期已经尾声。

总的来说,腾讯是以一种不只依赖于裁员的方案来 “降本增效”,这相比于其他需要重投入、重资产运营的公司来说,伤筋动骨的感觉会轻一些,这得益于腾讯更占优的商业模式和独一无二的社交流量基石。

不过尽管盈利改善超预期,但海豚君认为,优秀的商业模式掩盖了腾讯也存在的组织臃肿、人效比不高的问题。或许腾讯在裁员问题上,会权衡社会舆论影响,使得没法像别的公司一样一裁到底,但目前这种滚动式的小幅优化,如果运营得好,也能带来盈利持续提升的稳稳幸福,比如能够支撑收入在个位数增长下,利润能保持双位数增长的中长期趋势。当然,前提假设是收入三支柱,游戏、广告、支付,不能出大问题。

不过有一点需要特别更正一下,上季度海豚君提到了腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》春节期间十亿商战的问题,默认将这笔资金确认到了营销费用中。从管理层电话会解释,以及实际一季度营销推广费用来看,后续的十亿营销,其中有一些是内容激励的方式发放,因此不涉及到实际的费用支出。

Q1 腾讯营销推广费用 50 亿,同比增长 17%,显然没有我们原先预期的那么夸张。另外,由于《元梦之星》后续表现不佳,至少与当初的资源投入所对应的预期不符,因此集团已经迅速收缩资源投放,目前游戏宣发的重心在《DNF 手游》,但相较于《元梦之星》,DNF 自带 IP 和情怀,因此核心玩家群体比较确定,腾讯可以定向推广,不需要像《元梦之星》这样的推广力度,预计二季度销售费用环比有一定增加,但整体可控,不会像去年四季度一样飙升。

同时在销售人员薪酬同比大幅下降下,也使得整体销售费用反而也在同步优化中。

从环比上看,员工人数一季度减少 630 人,但平均福利同比也在下滑。从细分费用来看,主要优化的是销售人员和行政人员,研发人员薪酬费用同比保持稳定。

从集团目前的战略方向来看,也很难再出现往年那种大水漫灌式的投入,一方面监管有限制(反垄断等),另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制,基于对稳态经营、对股东负责的态度,仍然会在业务扩张时,保持经营效率的提升。

最终一季度实现 Non-IFRS 归母净利润 503 亿,同比继续加速增长 55%,超出市场预期(preview 之后有下调)。而海豚君同时也比较关注主营业务的经营利润情况,一季度同比增长 41%,也是加速增长的状态。

七、抛压与回购:大股东甩货放缓,千亿回购稳步进行

从每日回购量来看,一季度腾讯继续加大回购。四季度回购了 0.51 亿股,耗用 148 亿港元,购回的股份已被注销,总股份环比 4Q23 减少 0.6%。公司宣布,2024 年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

相比我们在 3 月的统计,大股东 Prosus 在 5 月 14 日至今 2 个月期间抛了 2140 万股,相比上个周期有一定放缓(单月 2000 万股降至 1000 万股),目前持股比例降至 24.44%。

<此处结束>

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