美股中概同时回调，谁是机会？

（原标题：美股中概同时回调，谁是机会？）

大家好，以下是海豚君总结的本周策略周报核心内容：

1）3 月赤字：2023 年疯狂拉高的财政赤字，到了今年 3 月，在个人财富在资产升值带动下，收入终于拉上来了。2024 年三个月下来总赤字是 5550 亿美金，狭义赤字是 3400 亿美金，美国的财政赤字相比去年同期整体收敛。

但收敛不是不刺激，相反，2024 年第一季度大约 5.3% 的狭义赤字率，对比疫情前不超 3.5% 的赤字率水平，以及公认的警戒线水准 3%，仍是非常明确的宽松财政政策。

2）3 月物价：美国 3 月消费者物价通胀确实压力仍存，但从 PPI 物价和薪资增长的角度，并没有太多 PPI 再通胀或人力再通胀向 CPI 传到的压力。

因此，市场虽关注 2024 年美国的再通胀压力，但在市场已充分回吐了降息幅度的情况下（十年期国债已经在 4.5% 位置徘徊、两年期 4.9%），海豚君强调，不需要过分强调二次通胀的真正压力，这个价位考虑提高国债配比。

3）美股：市场流动性的代表指标——银行准备金余额上周在 TGA 释放余额的情况下，上周还在增多，市场流动性边际更宽松。在美国经济基本面仍然过硬且流动性边际宽松的情况下，上周的调整，主要源自于伊朗和以色列的地缘政治冲突。

结合目前媒体报道，此次伊朗袭击更像是提前告知让对方做好准备的袭击，以色列大规模还击的概率并不大。这种情况下，海豚君仍然倾向于认为，此次地缘冲突如果能给美股砸出来坑，反而需要关注调整后带来的机会。

4) 中概：开春以来中概的回升除了美股流动性的宽松，本身中国的经济基本面也有节后消费数据较好，CPI、PMI 回升等带来的经济改善预期。但最新 3 月 CPI 数据转而向下，且信贷数据显示居民仍再去杠杆，地产销售仍然疲软。

海豚君认为，这种消费特立独行并带动经济出坑的叙事逻辑下，需要关注本周 3 月社零数据能否在信贷和 CPI 数据持续较弱的情况下走出独立行情，而中概短期需要关注回调风险。

以下是详细内容：

上周美国两个数据值得重点关注——一个是 3 月的美国联邦财政收入，另外一个是 3 月的物价数据。而这两个数据指向的经济趋势仍然较好。

一、美国财政：赤字终于收窄，但相对疫前仍宽松

现在恐怕多数人都知道，2023 年的经济增长是以联邦财政少收、多支的顺周期扩张来实现的。其中，收入因个税减少，尤其是资本利得收入减少而负增长；而支出因社保的通胀基数调整、拜登三大支出法案、国防开支、利息支出而高增。

而进入 2024 年，美国的赤字扩张终于有所收敛——3 月美国财政赤字不到 2400 亿，剔利息支出影响的狭义赤字不到 1600 亿。

其中，3 月美国联邦财政收入体现为：

a. 财政收入中贡献超 40% 的个人所得税（40% 约为雇主代扣代缴的个税，60% 是个人自主申报的利息、分红与锁盈的资本利得税），进入 2024 年终于开始正增长。

由于这轮经济就业持续较好，雇主代扣代缴部分应该与社保税（payroll tax）趋势一致，因此个税高波动的这部分主要是个人自主申报的这部分有关。而去年四季度以来，美国基本股、债、大宗三牛，变现提高了财政的个税收入；

b. 占比 30%+ 的社保税同比稳增；占比 20%+ 的企业所得税小幅增加。虽说三大收入来源共振，但真正边际提升的应是个税中的自主申报税收增加（体现为联邦的税收返还减少）提高了美国联邦政府的财政收入。

而 3 月财政支出的减少主要体现在：

a. 拜登经济学刺激政策的行业——商业与住房信贷行业以及教育/培训/就业/社会服务，一定程度上，财政刺激小幅走弱。

b. 其他杂项如老人医保、退休老兵福利、国防开支等也有缩小，不过这里有去年和今年同期支付时点差异的问题。剔除这个因素，实际支出会比 3 月报数高出 500 亿。

这样，最终赤字的同比减少额也不是 1430 亿，而是 690 亿。而 2024 年三个月下来，总体赤字是 5550 亿美金，狭义赤字是 3400 亿美金，美国的财政赤字相比去年同期，整体是在收敛状态。

不过要注意的是，一季度赤字同比收敛，但由于绝对值仍然很大，对应 2024 年第一季度大约 5.3% 的狭义赤字率。而这个赤字率对比疫情前不超 3.5% 的赤字率水平，以及公认的警戒线水准 3%，仍是非常明确的宽松性财政政策。

二、3 月：泄通胀不易，真要担心二次通胀吗？

3 月 CPI 最大的问题是，本来市场以为走出了 1、2 月开年的季节性影响，泄通胀正当其时，然而 3 月数据出来并非如此。

3 月核心 CPI 还是 0.36% 的月环比增长，2024 年前三个月的核心 CPI 的折年同比已是 4.5%，如果剩余 9 个月还走这个势头，那么今年恐怕无法降息，反有加息可能。

所以，这里的关键是从 3 月核心 CPI 的结构变化中尝试理解哪些是结构性趋势，哪些是短期的？从结构拆分来看：

a. 核心服务商品：在新车和二手车物价环比下跌的推动下，核心商品环比是 0.2% 的收缩，高息压制者商品消费中最大的权重类目——汽车，导致核心商品还在通缩趋势中；

b. 核心服务：三月拉丝的通胀主要是因核心服务，边际变强的主要是剔住房的核心服务，再细看是医疗服务中的医院相关服务，以及交通服务中的机动车保险与维修。

其中医疗板块由于持续缺人，趋势上一直在高通胀当中；3 月真正的问题出在交通运输，尤其是交通运输中的机动车保险。但这个板块往后看的话，似乎并不容易往整体服务板块传导。

而在海豚君关注强人力投入性核心服务上并没有观察到非常清晰的二次通胀趋势，而再考虑 3 月 30 万 + 的高就业，主要是通过供给侧的改善（参与率上升），而时薪环增 0.35%，仍然相对可控，服务通胀看起来不像是单一人力通胀带来的二次通胀。

另外商品通胀上，3 月的 PPI 也是一个令人安慰的信号：剔食品和能源的大宗商品 PPI 作为商品生产的原材料，涨幅微弱；同时剔贸易和仓储的核心服务 PPI 涨幅也有缩窄，如果是这个趋势，等于说没有 PPI 的再通胀，也不会有后续的 PPI 通胀向 CPI 传导的压力。

整体来看，海豚君认为，美国 3 月消费者物价通胀确实压力仍存，但从 PPI 物价和薪资增长的角度，并没有太多 PPI 再通胀或人力再通胀向 CPI 传到的压力。因此，市场虽关注 2024 年美国的再通胀压力，但在市场已充分回吐了降息幅度的情况下（十年期国债已经在 4.5% 位置徘徊、两年期 4.9%），不需要过分强调二次通胀的真正压力。

三、流动性进一步宽松

上周市场虽然因为 CPI 数据没有如期回落以及伊朗对伊拉克的袭击，出现明显回调。在美股在流动性上，周频来看反而更为宽松了。

而宽松的源头，主要是上周美联储资产端没有国债抛售，小幅萎缩主要是因 BTFP 余额缩量，整体资产端的收缩几乎可以忽略。

大摆幅主要来源于负债端：美国财政 2024 年多收取的财政收入在 TGA 账上还没捂热，立马就投了出去，TGA 账户三周持续缩水，其结果是在不消耗逆回购的情况下，银行准备金余额还在小幅增长，市场流动性反而边际更宽松了。

综合以上（一——三）可以看到，在美国经济基本面仍然过硬且流动性边际宽松的情况下，上周的调整，主要源自于伊朗和以色列的地缘政治冲突。

结合目前媒体报道，此次伊朗袭击更像是提前告知让对方做好准备的袭击，以色列大规模还击的概率并不大。这种情况下，海豚君仍然倾向于认为，此次地缘冲突如果能给美股砸出来坑，反而需要关注调整后带来的机会。

四、组合调仓与收益

4 月 12 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合无调仓。当周结束，组合收益收跌 0.65%，弱于恒生科技（+0.7%）与 MSCI 中国（-0.2%），但强于标普 500(-1.6%）与沪深 300（-2.6%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 32.5%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 57%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回升到 1.34 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周美股指数明显分化，在 CPI 数据较高的情况下，对利率相对敏感的指数如罗素 2000 跌幅较大，而美股的科技股如无伊朗袭击的打击，反而是相对避险的品类。同样中概作为利率敏感度较高且抗风险能力较弱的资产，上周如以 KWEB 为准回调幅度也比较大。

而另外一个需要关注的地方是，过去一段时间中概的回升除了美股流动性的宽松，本身中国的经济基本面也有改善的预期。这个改善的预期包括了春节以来消费数据表现较好，以及 CPI、PMI 回升等等。

但 3 月 CPI 数据转而向下，且信贷数据显示居民仍然去杠杆，需要关注本周 3 月社零数据能否在信贷和 CPI 数据持续较弱的情况下走出独立行情，而中概短期需要关注回调风险。

对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

六、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 20 只个股与权益型 ETF，其中标配 6 只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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