尚水智能IPO：疑与低价入股股东、大客户比亚迪联手做高业绩，毛利率远高于可比公司且逆势飙升，报告期创始人及核心高管蹊跷离场

近年来，新能源汽车行业备受重视，全球各地加大了研发和生产力度，我国政府也采取了一系列支持政策。新能源汽车在续航里程、交互性和安全性等方面有了显著提升，消费者认可度不断增加，需求逐步扩大。据中国汽车工业协会数据，2022年我国新能源汽车销量达688.7万辆，同比增长93.4%，市场占有率达25.6%，成为推动汽车市场增长的重要因素。

此外，根据起点锂电的不完全统计，仅2023年，锂电相关产业链企业已经超过40家企业积极更新其首次公开发行（IPO）的动态。许多企业已经成功地完成了上市，其中包括曼恩斯特、盟固利、逸飞激光、康鹏科技等知名企业。

随着锂电池行业的快速发展，锂电设备市场需求随之增加。但这并不意味着搭上行业顺风车就能高枕无忧，锂电行业近期风波不断，2024年3月15日，天宜上佳董事长被留置，2024年3月26日，*ST新海因重大违法被强制退市。*ST新海涉及专网通信虚假自循环业务等违法事实，导致多年年度报告虚假记载。

今天估值之家要讨论的公司——深圳市尚水智能股份有限公司(以下简称“尚水智能”或“发行人”)，属专用设备制造行业，其主要产品为微纳米材料智能处理系统。微纳米材料智能处理系统主要用于锂电池的制浆环节，其下游行业包括锂电池、新材料等诸多领域，锂电设备行业的市场需求及发展情况主要由下游锂电池行业市场容量决定。

说到这里大家就不陌生了，为了更好地理解发行人所处行业情况，可参考下图。发行人具体经营范围为：智能化设备、智能化系统及生产线的生产、研发、设计、销售、机电安装工程、售后服务；新材料、新能源器件的技术开发、技术咨询和技术培训；国内贸易,货物进出口、技术进出口。

发行人前身系原深圳市尚水智能设备有限公司，深圳市尚水智能设备有限公司以2022年9月30日为基准日，采用整体变更方式设立。并于2022年12月8日在深圳市市场监督管理局登记注册。本次发行人拟奔赴上交所科创板，募集资金100,177.58万元，保荐人为民生证券，审计机构为中汇会计师事务所。

一、IPO报告期元年创始人退出

2012年，金旭东、闫拥军、张曙波发起设立尚水智能，2020年9月27日，发行人历史股东闫拥军、张曙波、中航基金（作为转让方）与株洲聚时代、吴娟、李群华、金旭东（作为受让方）签署了《股权转让协议》，株洲聚时代、吴娟、李群华和金旭东合计受让闫拥军、张曙波、中航基金持有尚水有限的30.86%股权，其中吴娟合计受让了闫拥军、张曙波、中航基金持有尚水有限的10.45%股权。闫拥军、张曙波于2020年10月退出发行人，原因为不看好公司发展。要知道，发行人本次IPO报告期间为2020年至2022年，也就是说，三分之二的创始人在尚水智能IPO报告期元年时因不看好公司未来发展退出了，这其中的原由自是不必分说。

不仅如此，闫拥军、张曙波拒绝保荐机构的访谈请求，表示“不愿意再介入发行人的任何事项之中”、“已与发行人不存在任何关系”，2012年至2020年8年的心血，是什么让两位创始人元老如此毅然决然地要与发行人完全断绝关系？我们无从知晓。但不论原因如何，这绝对不是一个利好消息，亲手创立的公司要IPO了不但不给与任何支持，反而急于与之撇清关系，估值之家只能提醒广大投资者，这里或许蕴含着不为人知的重大风险。

事实上，闫拥军在战略眼光上可能优于尚水智能现在的实控人金旭东。有证据表明，2016年，发行人成功研发循环式高效制浆系统，此时，就发行人的市场发展计划，金旭东与闫拥军产生了分歧。金旭东主张进一步研发循环式高效制浆系统，闫拥军则认为，循环式高效制浆系统尚处于市场开拓初期，能否被市场接受，以及接受所需时间均具有较大不确定性，主张大力推广发行人的成熟产品薄膜式高速分散机，并通过扩产方式不断提高市场占有率。2019年，新产品循环式高效制浆系统市场推广情况受阻，导致发行人2019年度所承接订单大幅减少并出现经营亏损。

二、申报前总经理、财务总监离职，董事会多名成员为“新人”

有意思的是，吴娟作为发行人曾经的董事、总经理，曾持有发行人5%以上股份，也在发行人IPO阶段离职。据招股书披露，2022年8月9日，尚水智能召开股东会会议并作出决议，同意股东吴娟将其持有的尚水有限股权分别转让给比亚迪、苏州藤信、广州正轩、王海全、林晓帆、查雅瑜，同意郑麒麟、张善文将其持有的尚水有限股权转让给金旭东；就前述股权转让，其他股东放弃优先购买权。对于前董事、总经理的离职原因发行人披露为个人原因。

前董事、总经理吴娟离职后，发行人股东会选举梁伟杰担任公司董事，梁伟杰系公司内部培养人员。而所谓的内部也不过是2022年新加入发行人而已，估值之家发现，董事会成员除实际控制人金东旭、曾丹丹、及石桥外（金旭东股份于2014年由曾丹丹继续代持，曾丹丹系金旭东配偶，与金旭东构成一致行动关系），其余成员包括独立董事均为临时加入发行人，各董事入职发行人时间见下表1。监事会亦是如此，三名监事会成员均为2022年以后加入发行人。

表1

也就是说，发行人当下董事会及监事会除实控人夫妇及石桥外，其余全部为临时组建，实控人夫妇可谓大权在握。经过保荐人核查，金旭东因于2022年9月前存在对发行人的资金占用，且由于其个人资金紧缺一直未予清偿。股改前，为解决发行人实际控制人对发行人的资金占用问题，发行人于2022年9月向实际控制人金旭东定向分红405.71万元（税前），定向分红的个人所得税81.14万元由发行人代扣代缴，不得不说，该分红理由十分清奇。前述我们也有提到实控人的战略眼光或许是没那么高明的，不管是从战略眼光方面讲还是从资金占用事件方面讲，在这样的实控人带领下，确实不得不让人担忧尚水智能的未来发展，创始人的离场或许是明智之选。

不仅如此，除两位创始人出走外，上市前离职的高管也不止吴娟一位，多名高管在上市前悄然离场，包括财务总监陈丹红亦是在尚水智能IPO报告期元年离任，发行人管理层变动可谓十分频繁。自2015年5月以来其主要经营管理人员及其变动情况如下图所示。

在IPO期间，具有战略眼光、拥有丰富管理经验的管理者、创始人元老闫拥军、张曙波，总经理吴娟、财务总监陈丹红选择通过用脚投票来表达对发行人未来发展可能存在风险的担忧。不仅对发行人的稳定性和市场声誉可能造成负面影响，更是提醒投资者应当密切关注其中的潜在风险，频频动荡的管理层同样暗示了发行人不稳定的领导和管理风格。

三、大客户销售占比远高于可比公司

报告期内，发行人营业收入分别为10,934.70万元、15,173.53万元和39,653.58万元，复合增长率为90.43%。其中，对前五大客户销售金额分别为9,656.26万元、12,820.63万元以及36,274.21万元，占当期营业收入的比例分别为88.31%、84.49%和91.48%，其中对比亚迪及其子公司销售金额为3,469.72万元、8,570.14万元以及19,446.31万元。占当年销售额比例分别为31.73%、56.48%和49.04%。可以说发行人业绩的增长与比亚迪有着十分紧密的联系，比亚迪在发行人客户中是绝对的榜一大哥。

这个占比在行业内可以说是独一份，见下表2，可比公司前五大客户销售占比平均值为43.25%、56.29%、65.84%以及64.44%，发行人前五大客户销售占比为88.31%、84.49%、91.48%以及98.70%，远高于同行可比公司。可比公司第一大客户销售占比平均值为18.5%、28.04%、33.33%以及23.50%，而发行人第一大客户销售占比分别为42.11%、56.48%、49.04%以及73.74%，高于可比公司2倍有余，甚至第一大客户销售占比就高于可比公司前五大客户销售占比！可见，大客户依赖症并不是行业通病，而是发行人的专属病。

表2

见下表3，2021年度发行人销售额增长4,238.83万元，其中，对比亚迪的销售额增长5,100.42万元，占比120.33%。如不考虑比亚迪销售情况，发行人2021年收入增长为负。换句话说，尚水智能2021年度的销售额增长全部来自比亚迪。

表3

单位：万元

四、榜一大客户比亚迪低价入股

前述是何原因让发行人的创始人以及曾经的董事、总经理、财务总监离职呢，我们无法下定论，但该些领导班子退出以后，与此同时第一大客户比亚迪粉墨登场亦是很有看头。2022年8月9日，比亚迪以每1元注册资本13.14的转让价格持有发行人股份4%。2022年9月26日，尚水有限、金旭东、江苏博众、尚水商务、杨向群、谢平波、苏州藤信、广州正轩、王海全、林晓帆、查雅瑜与比亚迪签署《增资协议》，约定尚水有限注册资本增加140万元，由比亚迪以2,000万元的价格认购。本次增资完成后，比亚迪持有发行人股份7.69%。

根据保荐机构对吴娟的访谈，吴娟由于与发行人实际控制人金旭东就发行人经营发展理念存在分歧，于2022年初要求按照不低于湖南弘高、湖南高科退出时的4.6亿元估值转让尚水有限的股权并退出，且吴娟希望尽快转让股权退出的意愿比较强烈。

2022年9月、11月仅间隔1个月发行人估值却有了大幅上涨，比亚迪9月刚按照4.6亿元估值入股，到了11月，共青城壹号等五名财务投资者同意按照12亿元的估值受让尚水有限的股权。仅相差一个多月的时间，入场券价格翻了2.6倍！很难讲这不是给大客户比亚迪的特殊优待，而背后是否包含其他的利益输送，我们慢慢道来。

五、关联销售价格公允性有待考量，疑联合大客户做高业绩

发行人成立次年即与比亚迪合作，2021年双方合作金额快速上涨，发行人在2021年向比亚迪销售8,570.14万元。报告期内，发行人对前五大客户微纳米材料智能处理系统产品销售金额、销售数量、销售单价情况如下图所示，可以看到比亚迪的销售单价明显高于其他客户。发行人对宁德时代、珠海鹏辉、哈尔滨万鑫、上海卡耐销售的微纳米材料智能处理系统均为循环式高效制浆系统，销售单价较低且远低于比亚迪。2022年，主要产品微纳米材料智能处理系统的销售均价为517.50万元，较2021年均价421.39万元涨幅较大。此处独树一帜的高售价，再联系比亚迪突击入股的时机，以及以较低的估值入场，答案就呼之欲出了。世界是一个圆，天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往，比亚迪用较低的估值入场，再用高价购买发行人商品，以做高发行人业绩，业绩高了之后，发行人的估值得到进一步提高，岂非“双赢”？事实上，比亚迪入场后，发行人估值已经由4.6亿元飙升到40亿元（通过募集资金10亿元，占发行后总股本的比例不低于25%，简单计算），可见双方配合打得一手好牌！而资本市场卖狗身上的羊毛让猪来买单的事情，已屡见不鲜。

六、毛利率远高于可比公司且逆势飙升

报告期内，发行人主营业务毛利率与同行业可比公司竞品毛利率的对比情况如下表4所示。

可比公司毛利率平均值为40.20%、36.59%、38.40%以及32.81%，整体呈波动下降趋势。发行人销售毛利率为42.88%、48.13%、49.96%以及57.67%，呈快速上升态势！可以说与行业趋势完全背离。

通常来说，新品上市时由于竞品较少，或许会有较高的溢价空间，但随着市场竞争的加剧以及竞争对手的模仿和超越，最终不免走向激烈的价格战，维持原有毛利率已非易事，更何况要逐年稳定上升，这是令人匪夷所思的。

表4

报告期内，发行人对比亚迪以外其他客户的销售收入、毛利、毛利率见下表5。剔除比亚迪后发行人毛利率为44.52%、39.97%、44.87%以及51.21%。对比表4表5可以发现，2020年剔除比亚迪影响后毛利率有所升高，也就是说，2020年向比亚迪的销售毛利还是低于发行人平均水平的。然而自2021年起完全反了过来，剔除比亚迪后的毛利率开始低于发行人平均毛利率，这说明自2021年起，发行人向比亚迪销售的毛利高于其平均毛利水平。这与比亚迪以较低估值取得发行人股份时间非常接近！此处，也更加印证了发行人与之联手做高业绩的可能性。

表5

七、供应商真实性存疑

据招股书披露，报告期内发行人向江苏春盛机械设备有限公司（以下简称“春盛机械”）采购钣金钢结构类材料，采购金额分别为454.37万元、4,260.28万元以及11,033.85万元，占发行人年度采购比例为7.69%、22.35%以及21.24%，2021年起发行人向其采购金额大幅增加。发行人称基于江苏春盛优质的产品质量、高效的产品交付能力及专业的服务对其加大采购量。但估值之家发现春盛机械这家公司可能并不能撑起发行人如此大规模的采购。

如下图，天眼查显示，春盛机械曾用名扬州市春盛食品机械有限公司，实缴资本50万元，参保人员3人，股东2名，且均为个人。在食品机械设备网中，春盛机械公示信息亦是少的可怜，不仅产品无任何展示，且联系人仅一名陈氏销售经理，巧合的是该公司实控人陈根宝也姓陈，另一名股东为凌红芳，这个组合疑似三口之家。那么春盛机械是不是有其他关联方支撑其销售额呢，招股书中并未披露春盛机械的关联方信息及其采购情况，如果发行人向这样一家卖食品不锈钢的小微企业采购上亿元原材料，未免过于荒唐了。

八、发出商品显著高于同行，存货大幅高于营业成本

报告期内，发行人与同行业可比上市公司存货周转率对比存在显著差异。可比公司平均存货周转率为2.51、1.91以及1.5，发行人存货周转率为0.72、0.47以及0.46，远低于可比公司。其原由在于发行人存货构成中发出商品占有较大比例且不存在库存商品。报告期各期末，尚水智能发出商品账面余额分别为6,132.70万元、16,709.04万元和37,867.08万元，占存货账面总额的比例分别为59.81%、65.58%、60.53%。

发行人解释称与同行业可比公司主营业务均为锂电设备制造商，该行业具备需在客户现场安装调试的特点，因此，整体交付周期较长，发出商品规模相对较大，报告期各期末，发出商品余额较高符合行业惯例。

估值之家对比了可比公司近三年的存货构成的情况，见下表6：

表6

通过上表6我们可以看出，库存商品为零并非是行业惯例，除先导智能库存商品较少外，其他公司均持有一定比例的库存商品，且发行人发出商品的占比更是远远超过同行业可比公司。

此外，各报告期末，发行人存货余额分别为10,254.14万元、25,477.82万元和62,563.25万元，规模呈快速上升趋势，占流动资产比例分别为41.49%、48.09%及48.13%，占比逐年增加。见下表7，发行人报告期内的营业成本分别为6,245.51万元、7,865.76万元和19,838.37万元，各期存货高出营业成本金额为4,008.63万元、17,612.06万元以及42,724.88万元，合计高出存货达64,345.57万元，这是非常不合理的。

结合前述讨论供应商及客户方面的疑点来看，大客户是自家股东，供应商是小微企业，存货余额远高于营业成本，这中间十分耐人寻味，岂非可以根据自身需求自由控制存货结转至营业成本的时点？发行人极有可能存在延迟确认收货，或者成本结转不完整，造成存货成本虚假、企业盈利虚增的情况。这也从侧面解释了为什么发行人毛利率得以逐年逆势上升的原因。

表7

单位：万元

九、募集资金用来买地买房

据招股书披露，发行人本次拟募集资金100,177.58万元，拟投资高精智能装备华南总部制造基地建设项目50,568.15万元，研发中心建设项目29,609.43万元以及补充流动资金20,000.00万元。报告期各期末，发行人银行存款分别为112.18万元、289.25万元、23,044.52万元；交易性金融资产分别为0.00万元、510.41万元和15,047.92万元，投资支付的现金分别为350.00万元、15,610.00万元和129,250.00万元。

从该组数据看，发行人资金状况是逐渐变好的状态，资金相对充足。但其募集资金用途10亿元中，仍有2亿元用于补充流动资金，是否缺少充分理由呢？亦或者发行人真实的资金状况并不像数据表象那般良好。

此外，拟投资高精智能装备华南总部制造基地建设项目中，30,152.95万元用于买房，5,644.00万元用于购买土地使用权，研发中间建设项目中11,278.40万元用于买房。简单计算得出，募集资金100,177.58万元中47%用于买房买地，20%用于补充流动资金。

十、固定资产增加与收入增加不匹配

报告期内，发行人固定资产分别为218.71万元、396.80万元以及710.85万元，而其对应的营业收入却为10,934.70万元、15,173.53万元以及39,653.58万元。可以说固定资产的增加额与营业收入的增加额完全不在一个量级上。发行人解释称生产主要以组装、调试为主，产品生产所需要的固定资产、机器设备较少。但稍加思索就会发现端倪，募集资金除买房买地补充流动资金的67%外，另有补充机器设备及无形资产合计14,288.82万元，占拟募集资金比例为14.26%。其中，补充固定资产为10,844.82万元。

若如发行人所说，固定资产与营业收入基本无关，又为何要花10,844.82万元的募集资金来添加机器设备？反之，若固定资产与营业收入存在联系，那么以发行人2022年固定资产与营业收入的比例来匡算，每一万元固定资产将对应55.78万元营业收入，新增10,844.82万元固定资产将预计增加604,924.06万元营业收入。对比发行人2022年收入将增长15.26倍！而未来全球锂电池需求预测增速也不过31%而已，详见下图。

分应领域全球锂电池需求（GWh）

数据来源：科尼尔，案头研究

十一、结语

通过以上分析我们了解到，尚水智能在IPO报告期元年时三位创始人离开了两位，且拒绝接受访谈，疑关系十分僵硬；总经理及财务总监同样在IPO关键时期用脚投票离场，其余高管亦是十分动荡；董事会及监事会被实控人夫妇控制，且有证据表明实控人存在严重战略失误及占用发行人资金问题。

报告期内，尚水智能的销售收入增长主要来自大客户比亚迪，第一大客户销售额占比甚至高于同行可比公司前五大客户销售额占比之和；大客户在发行人IPO期间低价持股入场，且销售定价不公允，加之存货余额远高于当期营业成本，毛利率背离行业趋势逆势上升，桩桩件件都指向发行人与大客户间疑似存在利益输送；向空壳供应商采购上亿元原材料，真实性高度存疑。

此外，发行人募集资金大半用于买房买地及补充流动资金，固定资产与收入增长完全不吻合。

综合以上信息，发行人此次IPO存在诸多的重要疑点需要进一步解释、披露，结果究竟如何，让我们交给时间。