唱响A股好公司系列片仔癀：具有市场独占性，好口碑、稀缺性，“国家级”品牌使其成为天然现金奶牛业务，负面舆情难改其业绩趋势

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第九篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

民间流传，“北有同仁堂，南有片仔癀”。今天估值之家给大家介绍的是A股中药龙头——片仔癀(600436.SH)。据悉，片仔癀源于明朝末年，发展至今已有近500年传承历史，是国家级中药保护品种，处方和工艺受国家秘密保护，其传统制作技艺被列入到国家非物质文化遗产，蝉联国家质量金质奖，在海内外享誉斐然。

漳州片仔癀药业股份有限公司(以下简称“片仔癀”)成立于1999年，总部位于福建省漳州市，于2003年6月登录上交所主板，股票代码600436。公司实控人为漳州市国有资产监督管理委员会，截至23年3季度末，持股比例为46.17%。

片仔癀主营业务是医药制造业、医药流通业及化妆品业等。

医药制造业主要是指：（1）主产品片仔癀，拥有锭剂及胶囊剂两种剂型，具有相同的成分及功能主治；（2）复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、茵胆平肝胶囊、增乳膏、心舒宝片、川贝清肺糖浆、清热止咳颗粒等系列产品，涵盖肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等众多领域；（3）片仔癀牌安宫牛黄丸，系心脑血管用药，2020年收购龙晖药业取得。

医药流通业主要是指：以现代医药物流为基础，努力拓展延伸“配送、维护、推广”的医药配送产业链上下游。

化妆品业：公司拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌。据23年半年报，控股子公司片仔癀化妆品正在梳理IPO尽职调查问题，推进股份制改造流程。

据23年3季报数据，肝病用药（片仔癀，包括锭剂、胶囊、肝宝等）收入占比46.87%，医药商业收入占比40.25%，日用品、化妆品销售收入占比5.67%，食品销售收入占比3.20%，心血管用药（主要指安宫牛黄丸）收入占比3.16%，其他收入占比0.85%。肝病用药的毛利占比75.63%，医药商业的毛利占比13.15%，日用品、化妆品销售的毛利占比7.39%，三者合计毛利占比97.17%。

一、主产品片仔癀具有市场独占性，好口碑、稀缺性、“国家级”品牌使其成为天然现金奶牛业务，同时积极探索布局其他业务，寻找新的利润增长点

医药行业受国家政策影响大，近年来行业政策频出，监管日趋严格。作为国资背景的片仔癀这几年也是负面新闻频发，诸如：（1）董事长和其他高管等因涉嫌违纪违法而频繁变动，自21年开始，3年就已经换了4个董事长，“反腐”警钟一直在公司内部敲响；（2）牙膏菌落数屡次超标，不符合国家药监局规定。

神奇的是，即便负面舆情缠身，片仔癀产品的口碑依然不变，公司的业绩依然是保持增长态势。

说到主产品片仔癀，根据中国药典2020版信息，片仔癀主治清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。片仔癀可以治疗的适应症颇多，尤其是在肝病领域。片仔癀产品一直保持着良好的口碑，也因为其贵重，一粒价格（760元）甚至超过黄金，被视为“中药中的茅台”、礼品中的上品，甚至被用作国礼。

根据公司官网，片仔癀的成分是牛黄、麝香、三七、蛇胆，都是名贵和稀缺的药材。鉴于材料稀缺和价格上涨，片仔癀也一直对价格进行上调，23年5月，片仔癀锭剂零售价格由590元/粒上调至760元/粒。根据现行《中药品种保护条例》，出于对中药知识产权的保护，将中药配方的保密期限由长到短分别为绝密、保密、一级、二级四类，其中绝密级配方的保密期限为永久。目前为止，绝密级的配方只有片仔癀和云南白药。除了配方属于绝密级外，“片仔癀制作技艺”也在2011年被列入国家级非物质文化遗产、国家中药一级保护品种。

综上，片仔癀在市场上具有独占性和垄断性，在绝密级配方不公开的保护下，行业壁垒高，不用担心仿制药的竞争，原料稀缺、定价强势、好口碑、“国家级”招牌，如此种种，注定它是个天然优质的现金奶牛业务。业绩上，公司肝病用药（主要为主产品片仔癀）的毛利率高达80%及以上，从16年到22年，肝病用药收入从10.04亿元增至35.92亿元，CAGR为23.66%，毛利从8.83亿元增长至29.06亿元，23年前三季度就已达到27.85亿元。

含着金汤匙出身，如果公司就这样保持躺平状态，只推主产品片仔癀，公司也可以很好地活下去，但公司似乎并不满足于此。

它在积极探索布局主产品片仔癀以外的业务：（1）布局心脑血管领域，2020年收购龙晖药业从而得到安宫牛黄丸。该药品距今已有200多年历史，功能主治清热解毒，镇惊开窍。用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者。21年至23年3季度，心血管用药的毛利率在40%~50.72%，营业收入从0.96亿元增长至2.4亿元，毛利从0.49亿元增长至0.96亿元。（2）推出日用品、化妆品等业务，并且计划将化妆品子公司进行单独上市。该部分业务，营业收入在20年达到9.05亿元，21年和22年分别降至8.41亿元和6.34亿元。近3年一期，毛利率均高于60%。（3）做大保健食品等销售业务，重点培育西洋参三七丹参颗粒、芦笋颗粒、珍立片/胶囊、双孢蘑菇提取物片“蓝帽子”产品。该部分业务虽然目前规模不大，近期毛利率不高，处于10%~20%，但营业收入却逐年增长，20年为0.11亿元，22年达到1.69亿元，23年前三季度就已达到2.43亿元。（4）加大研发投入。近几年，公司增加研发人员，加大研发投入，尽管研发费用中大部分为委外研发。（5）多措并举、外延投资。公司以实际发展需求，对外寻求上下游、左右侧的产业拓展，凝聚内外合力，守正创新，动态调整及推动整体投资工作，加强资本运作能力，助力公司发展。据半年报披露，公司拟新设规模达10亿元的大健康产业基金。

二、盈利能力行业领先，多年保持成长态势，营运能力强，资金充裕、偿债能力很强，现金分红比例低

盈利能力方面：从15年到23年（业绩快报），片仔癀的ROE（加权）在15.43%~27.68%间，近三年的ROE分别为27.68%、23.50%、22.55%。从15年到23年三季度，片仔癀的销售毛利率在42.42%~50.72%，近三年一期毛利率分别为45.16%、50.72%、45.64%和48.45%；片仔癀的销售净利率在21.01%~32.42%，近三年一期销售净利率分别为25.95%、30.72%、29.02%和32.42%。片仔癀的盈利能力较好，在同行业内处于领先水平。

成长性方面：从15年到23年（业绩快报），片仔癀的营业收入从18.86亿元增长4.32倍至100.35亿元，CAGR为23.24%；归母净利润从4.67亿元增长4.96倍至27.84亿元，CAGR为25%。15年到23年，资产总额从40.55亿元增长3.22倍至171.41亿元；归母净资产从31.55亿元增长3.24倍至133.63亿元。片仔癀的现金奶牛业务，再加上其他业务的探索，多年来，公司整体呈现成长态势。现公司规模较大，23年才进行了一次较大幅度的价格上调，在其他业务规模尚未起来前，内生式的增长比率可能会有所放缓。

营运能力方面：从15年到23年3季度，片仔癀应收账款周转天数在25.17~53.04天，近三年一期分别为27.08天、25.17天、28.09天和25.61天；应付账款周转天数在21.6~35.73天，近三年一期分别为21.6天、24.8天、26.1天和24.98天。净营业周期天数在187.07~334.06天，近三年一期在187.07~221.64天。公司应收和应付周转天数均很短，营运能力较强。公司近三年一期的净利润现金含量分别为87.77%、19.01%、278.00%和98.96%，21年经营净现流表现不好，主要是因为支付其他与经营活动有关的现金为27亿元，金额较大，实际是公司购买的定期存款等，在当年放到经营活动中，而在期后年份中放到了投资活动中，系归属和分类差异所致。

偿债能力：从15年到23年3季度，片仔癀的资产负债率在15.76%~25.55%。流动比率和速动比率在15年~23年3季度间，均大于1。截至23年2季度，账面货币资金28.16亿元，购买的定期存款和利息72亿元，合计金额超过100亿元，公司有息负债9.12亿元。公司的偿债能力很强，投资风格偏谨慎，大部分均用于购买定期存款。

股利支付率：17年~22年，片仔癀现金股利支付率分别为32.15%、31.67%、36.00%、32.48%、30.02%和30.50%。公司盈利能力强，资金充裕，大部分用于购买定期存款而非用于股东分红，这样的分红比例虽然稳定，但不可谓之慷慨。

三、估值指标在历史数据中不低，在行业中估值处于较高水平，有待时间和业绩消化

根据机构一致性预测，23~25年的营业收入分别为102.74亿元（业绩快报数低于该预测数）、120.42亿元和138.64亿元，归母净利润分别为30.12亿元（业绩快报数低于该预测数）、36.64亿元和43.73亿元，PE分别为47.21、38.81和32.52，PEG分别为2.16、1.79和1.68。

结合历史数据，片仔癀PE（TTM）最大值为153.97，最小值为18.18，PEG（历史）最大值为47.61，最小值为-12.06。截至2024年3月20日收盘，片仔癀总市值为1422亿元，PE（TTM）为50.35，分位数为53.86%，PEG（预测）为1.79，分位数为24.51%。片仔癀市值最高时为2021年7月21日，总市值为2955亿元，现市值距离最高值降幅达到52%。

综上，片仔癀现有估值指标在历史数据中处于不低的水平，和同行业（申万中药Ⅲ）其他公司相比，现有估值指标PE(TTM)仍处于较高水平，有待时间和业绩消化。

不过，市场目前之所以能给到片仔癀47.21倍的PE，可能与片仔癀未来持续盈利的高度确定性、经营风险较低有关，反映在DCF估值模型上就是分母值（必要回报率，又称风险补偿率或贴现率）给的比较低。从这一点来看，目前片仔癀估值贵有贵的道理。