亿联无限创业板IPO终止解密：业绩飙升靠偶然因素、持续成长性存疑，研发投入真实性存疑，申报前实控人低价转让老股疑为代持操作

近期，中国网络社会组织联合会、光明网、中国传媒大学、微博等单位，启动了“我的网络成长故事”主题宣传互动活动，邀请网友一起留下精彩故事。

有人感慨，二十年前加班至九点过了饭点，路上找餐馆时被小混混截住“抢钱”，现如今网上外卖用户达5.35亿人，刚过去的春节期间更是外卖不打烊。弹指一挥间，点餐便捷、社会治安改变。

有人回忆，从最开始的拨号上网、286、五笔输入、背字根，到QQ诞生、博客、微博，再到微信、抖音。一路走来能见证我国互联网从无到有、从弱到强，倍感荣幸。

据WBBA（World Broadband Association，全球云网宽带产业协会）首份年度旗舰研究报告，中国在细分领域FTTH（光纤到户）的家庭普及率为93%，排名全球第一。

相比之下，相当多的国家受限于资金预算、基建能力、用户习惯等，以及光纤宽带所需要的大规模基础设施建设和投资，固网普及进程较为缓慢。

深圳市亿联无限科技股份有限公司（简称“亿联无限”或发行人）是一家以上述“掉队”国家为主要市场，从事宽带接入设备、无线网络设备等网络终端设备研发、生产和销售的企业。

亿联无限于2012年成立，2022年整体变更为股份公司，2023年6月28日其创业板IPO申请获受理，拟募集资金3.679亿元，用于长沙生产制造基地建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金，保荐机构为国金证券，审计机构为大华会计师事务所。

2024年3月9日，深交所发布公告显示决定终止对亿联无限的创业板IPO审核。

亿联无限为何会被终止审核？估值之家经过深入研究后发现，发行人存在的持续成长性问题、以及诸多疑似非规范性操作，令其很难满足创业板的相关要求。

一、2022年业绩飙升靠偶然因素、2023年对主要客户收入大幅下滑，持续成长性存疑

发行人产品包括光网络终端（ONT）、无线路由器、DSL终端等，主要销往巴西、印度、P国、马来西亚等“金砖国家”和“一带一路”国家。

报告期（2020年至2023年1-6月）各期，发行人营业收入分别为3.75亿元、4.37亿元、7.89亿元和2.82亿元，其中境外销售占比由71.27%提升至2022年的90.22%。

2022年，发行人收入较上年增加80.68%，毛利额较上期增长129.52%，扣非归母净利润实现8,417.51万元，而2020年与2021年扣非归母净利润之和仅为4,455.87万元。

该年业绩跨越式的增长，使发行人得以跨入上市标准的门槛，从而完成与外部投资者签订的关于上市申报的对赌约定。

该年收入的飙升幅度，令发行人的可比公司只能望其项背，令部分主要客户自叹不如：

遗憾的是，2022年的惊艳，或许只是昙花一现。

发行人、可比公司及下游客户业务规模增长皆大欢喜，得益于各国通信设施持续升级的行业大背景。

光猫、路由器这类产品，使用寿命一般为3-5年，高质量且正常使用和适当维护下有的可以使用5-8年。这意味着对发行人核心产品终端的存量客户短期内复购率会较低，这可能是近年来发行人对主要客户销售波动的原因之一（详见下图）。

由上图可见，发行人2022年对GX India、S客户、Heimgard、华曦达等主要客户销售大幅增长，但2023年1-10月对上述客户营收均大幅下滑。

其实，2022年袭来的这股热潮具有较强的偶然因素。

1.恰逢印度相关政策目标年份

GX India是印度主要通信设备品牌商，下游客户主要为印度最大的固网运营商之一Bharti Airtel。发行人经业内朋友介绍，与GX India于2019年度开始合作。

据问询回复，印度宽带用户数量已达到一定规模，但仍以移动宽带用户为主，固网宽带业务占比较小。该国正在实施的《国家数字通信政策》（2018），明确提出2022年实现50%家庭接入固定宽带网络。

可能2022年是该政策实现目标的最后一拼，GX India当年自身收入较上年增长49.2%。但截至这一目标期，印度百名居民固定宽带用户数仅为2.27户，显著低于2021年世界平均值16.4户。

连政府出面的政策驱动都收效甚微，印度固定宽带市场看似有较大空间，实则存在一条隐形的鸿沟，令人可以远望，难以近取。

此外，在印度现有的固网宽带用户中，光纤渗透率（光纤占固定宽带比例）由2018年的6.66%上升至2022年的高比例80.17%，渗透率已趋于饱和，后续增长势头会有所减弱。

2.碰巧P国主要通信设备撤出

发行人的S客户位于P国，该国电信运营商市场成熟，宽带接入普及率高于全球平均水平，前五大运营商市场份额接近90%。

据招股书，发行人在某次展会结识S客户，并于2019年通过供应认证。但此后2019年至2021年双方交易额较低，S客户在2021年才首次成为发行人第五大客户。

2022年，受地缘政治影响，以欧美为主的各大通信设备商先后撤出P国市场，本土品牌市场占比提升，其中S客户为本土前十的通信设备品牌商。

正是因为突然被让出来的市场，发行人才有机会分到一杯羹。当这一空白被迅速填满后，暴涨的需求会随之褪去。2023年1-6月发行人对S客户销售金额虽为2022年的54.72%，但7月-10月四个月销售额较上半年仅增加88.79万元。

据问询回复，发行人亦自知单一国家和客户对公司经营业绩存在影响，于是在报告期内开拓了欧洲市场、韩国市场的部分优质客户。

但这些新增客户同样在2023年对发行人“变脸”：

二、新增客户同时为独家供应商，双重身份交易公允性存疑

报告期内发行人主要有7家客户与供应商重叠。对此发行人表示，由于部分客户对芯片等原材料有一定的供应商资源，为把控产品原材料和供货及时性，要求公司向客户采购产品中的部分原材料。

但需注意的是，其他客户均向发行人销售主要原材料芯片，只有华曦达销售BOSA（双向光收发子组件，光通信物理层模块）和电源。这两类原材料大约各占发行人原材料采购总额的7%，比例较低，能够满足客户“把控产品原材料”这一要求吗？

靠销售非主要原材料的华曦达，竟然以1,311.34万元成为2022年与发行人交易金额唯一一个超过1,000万元的双重身份供应商。

据问询回复，发行人同一规格型号BOSA仅向华曦达采购，因具有更高的光信号接收灵敏度采购单价高出其他供应商平均采购单价33.78%；对同一规格型号的电源，因向华曦达采购的电源加带电源指示灯，采购单价高出其他供应商21.88%。

发行人向华曦达销售的具体产品主要为GPON类产品。虽然发行人对同类产品不同客户销售价格和毛利率选择了豁免披露，但从其相关说明显示：

因发行人向华曦达采购的BOSA价格高于普通BOSA产品，所以2021年单口GPON产品毛利率与其他客户存在差异；2022年对华曦达调价，进而毛利率有所上升，其他客户单价与毛利率与2021年持平。

可见，发行人为了生产满足华曦达要求的产品，特意向华曦达独家采购高品质的BOSA、采购多功能的电源，可向华曦达销售成品时，销售价格与其他客户接近，并未将额外支出的成本转移到价格上，从而毛利率较低。

更诡异的是，发行人这般费力不讨好之后，华曦达似乎不仅不领情，而且想极力撇清关系。

华曦达为挂牌企业，今年1月底已主动撤回了北交所IPO的申报材料。据相关资料，本以数字视讯产品为主要业务的华曦达，在2020年突然开始布局家庭网络通信领域，产品主要包括光网络终端、无线路由器和电缆调制解调器，2022年该类产品收入占比达到17.98%。

就在2020年，发行人通过供应商介绍与华曦达开始合作，向其销售主营产品光网络终端、无线路由器、DSL终端等。2022年，发行人对华曦达销售额为4,579.17万元，是2021年的16.22倍。

这几乎和发行人雷同的产品，华曦达在公开资料中既未提及向供应商直接采购成品，也未对主要原材料采购明细中的“其他”项作任何备注说明，前五大外协加工厂商中亦未见发行人身影。

发行人“天真”地表示，公司销售的产品占华曦达采购比例非常低，若用华曦达营业成本测算，2022年占比为2.25%。

可是，华曦达已披露按产品分类的营业成本，发行人为何仍选取有81.67%为非网络通信产品的营业总成本呢？若以网络通信产品成本测算，上述比例为12.48%。

从数量上看，华曦达2022年网络通信产品产量199.925万台，其中向发行人采购59.09万台，比例为29.56%。

即华曦达有三分之一的整机产品从发行人采购，却让发行人“深藏功与名”。

三、研发投入真实性存疑

招股书显示，发行人生产流程中的SMT贴片、DIP插件等属于行业内成熟的标准工序。软硬件设计、结构设计、集成系统测试方案搭建为发行人产品开发的核心环节，研发设计能力是行业内差异化竞争的主要体现。

2020年至2022年，发行人研发费用分别为1,505.88万元、1,802.30万元和2,747.98万元，研发费用率略低于可比公司均值。

表面上看保住了“研发脸面”，但细致探查却发现发行人的研发投入存在诸多异常。

首先，发行人研发人员的人均薪酬远高于可比公司（如下表所示）。

其次，发行人研发费用职工薪酬占七至八成，亦为可比公司中最高，甚至超过发明专利数量、营收都名列前茅的共进股份。

再次，发行人研发人员人数占比为15%左右，在可比公司中却最低。

对此发行人解释称，研发人员超过60%为本科及以上学历，绝大部分本科以下人员入职时具备至少5年工作经验，整体能力较强。

试问，值得高薪酬的研发能力，为何发行人成立八年内仅被授权1项发明专利？截至报告期末共拥有已授权的发明专利17项中，有15项为2021年、2022年间突击申请。

另外，发行人实控人及董监高2022年薪酬均未过百万，仅核心技术人员、研发总监王喜祝薪酬高达152.37万元。

王喜祝2006年至2018年就职于发行人可比公司共进股份，任IT总监。共进股份自2014年报送首版招股书至2015年上市，王喜祝并不在共进股份披露的6名核心技术人员之列。

离开共进股份的王喜祝，在2020年5月加入发行人之前，曾就职于深圳市创鑫激光股份有限公司，任IT总监。创鑫激光从2019年申报科创板，到主动申请终止注册之间披露的三版招股书中，王喜祝依然不在创鑫激光的3名核心技术人员之中。

再问，在发行人领取高额薪酬的研发总监，为何没有被之前的企业认可？

四、昔日同僚再合作，非共同控制却胜似共同控制

深圳市亿联无限科技有限公司（下称“亿联有限”）为发行人前身，2012年设立时的500万元注册资本，在当年完成首期实缴150万元。

之后，亿联有限的股东陈政等人未按照章程约定在注册登记之日起2年内缴足剩余出资。但恰逢2014年3月1日起实施的《公司法》已取消注册资本缴足期限的强制要求，于是亿联有限先是在2016年减资至150万元，作为对之前实缴要求的一个交代，然后在以后年度陆续将注册资本增资至报告期初的2,000万元。

上述投机取巧的做法，表明股东陈政和王鹏飞不想对亿联有限追加更多的实际投入。

加之招股书披露，发行人在2012年至2016年客户分散且持续性差，以小型客户为主，营业收入规模在1亿元以下。这两点在一定程度上可以说明，当时已经运行4年多的发行人，发展差强人意，前景不明朗。

然而，从2017年起，发行人营业收入规模较前一阶段翻番，且开始累积一些大客户。巧合的是，已入股发行人一年有余的王周锋，当年观察期期满，成为发行人的显名股东。

发行人实控人陈政曾在深圳市共进电子股份有限公司任职销售经理三年，同期间，王周锋任共进股份销售部副总经理。王周锋比陈政晚4年离职，离职时共进股份已向上交所主板报送IPO申报材料三个月。

离职后王周锋创立深圳市华商智联科技有限公司，主要从事的网络通讯产品的销售业务，该公司成立第二年即实现1,485.84万元营收。

可第三年伊始，王周锋放弃做自己公司的总经理，选择加入亿联有限持40%股权，任副总经理。并且，为避免利益冲突，华商智联2017年开始启动注销程序，最终于2019年3月注销完毕。

能让王周锋连自己创办的整个公司都放弃的，恐怕不止昔日同僚的“当年情”这么简单。

首先，华商智联的主要客户深圳市海亿康科技有限公司，2017年成为发行人主营业务收入的第五大客户。

尽管发行人否认王周锋加入后对公司业绩改善起到关键影响作用，认为2017年及之后其业绩显著改善的主要原因为境外市场及境外客户的开拓，而华商智联的目标市场和客户均在境内。

但不合逻辑的是，以境外市场为主要目标的亿联有限，为何要与境内资源较多的王周锋合作？华商智联为何匆匆注销，为何不作为发行人的境内市场辅助平台？

其次，通常需要2-3个月的注销流程，华商智联花了两年多。不仅如此，招股书显示，华商智联注销后业务还未能完全终止，其股东（王周锋配偶及王周峰朋友）通过两张个人卡继续经营相关业务，并在报告期内代发行人发放工资薪金：

此外，深圳市中小担创业投资有限公司2021年8月对发行人增资时，要求“辅助位”的王周锋，与陈政同时作为对赌协议的签订主体。目前，该对赌协议关于发行人申报时间和上市时间的要求，经两次补充修订，为附有条件的自动恢复条款。

虽然发行人未将王周锋认定为共同实际控制人，但上述种种将王周锋对于发行人的特别之处、重要之处、影响力体现得淋漓尽致。

五、申报前实控人向自然人低价突击转让老股，转让理由缺乏合理性，疑为代持操作

报告期内发行人共发生5次增资（包括员工持股平台入股和资本公积转增股本）和4次股权转让（有一次系代持解除），上述股权变动引入的6名外部投资者中，仅中小担创业投公司为专业投资机构，其余均为个人投资者或个人投资者组建的合伙企业。

其中，个人投资者廖超平、谢红鹰均在发行人申报IPO前一年入股，两次交易的原因与价格似乎经不起推敲。

1.两大股东因缺钱卖股，却拿70%受让款用于理财

发行人称，廖超平入股为老股转让，原股东陈政、王周锋存在一定的资金需求，各方于2022年4月开始接洽谈判。2022年初受人员流动受阻、原材料供应紧张等影响，公司业绩预期不明确，也未整体变更为股份有限公司，发行人当时并未确定上市申报时间计划。

看来，陈政与王周锋缘分不浅，个人资金需求同时出现。更有缘的是，两人竟“不约而同”地将股权转让款中的70%用于证券投资。

至于上市计划，据招股书披露，在廖超平之前入股的4家外部投资者，每一家都约定了发行人申报时间和上市时间的相关条款，时间节点亦均指向2023年12月31日。

一般情况下，企业自改制到申报上市的大致时间为：从筹划改制到设立股份有限公司，需6个月左右（规范的有限责任公司整体变更为股份有限公司，时间可以缩短）；保荐机构和其他中介机构进行尽职调查和制作申请文件，约需3至4个月。

发行人于2022年11月变更为股份公司，因此当其股东会2022年6月同意陈政、王周锋向廖超平转让部分股权时，尚没有确定上市申报计划这一说法的可信度极低。

2.似曾相识再卖股，估值依据显双标

就在一年前，发行人有过如出一辙的场景：

2021年1月因王周锋存在流动资金需求，发行人股东会同意王周锋转让部分股权至悦联投资；2021年7月因陈政存在资金需求，发行人股东会同意陈政将部分股权转让给畅联创投。悦联投资和畅联创投都系个人股东黄庆娥与其朋友，为投资发行人专门成立的合伙企业。

不同的是，2021年年中入股的畅联创投，交易价格系根据发行人上半年经营业绩以及订单情况，以2021年预测净利润进行估值。

而2022年年中入股的廖超平，交易价格未以2022年全年预测值估值。该轮转让估值较2021年12月的外部投资者投后估值仅增加3.73%。

据招股书，发行人2022年上半年营收为2.72亿元，较上年同期增长40.67%，第三季度单季度营收为2.92亿元。

第三季度能实现超过前两个季度总和的大额营收，说明至少在上半年已有订单支持，那么站在廖超平的入股时点，发行人应该能够对2022年全年利好的经营情况有所预测。“存在资金需求”的两位大股东，为何甘心放过高价转股的机会呢？

3.业绩暴涨当年市盈率突然下降

2022年12月，即发行人提交IPO申报材料的半年前，谢红鹰出资2,000万元向发行人增资。该轮增资发行人投后估值6.2亿元，对应的市盈率倍数为7.13。

与上年相比，由于2022年发行人营业收入增长80.68%、净利润增长202.64%，该轮估值亦有所提升。但是，市盈率在报告期内的数次股权变动中，首次下降且降至最低，甚至不及2021年1月外部投资者加入时的市盈率8.12倍。

若再考虑到，发行人此次拟募集3.679亿元，公开发行不超过25%的股权，以其2022年扣非后归母净利润0.84亿元计算，市盈率将为17.52倍。

由上图可见，谢红鹰增资时的7.13倍市盈率在前后均持续增长的趋势下，低得十分突兀。

关于临近申报上市时引进自然人股东谢红鹰的原因，发行人表示，一是该增资事项启动于2022年10月，前九个月经营活动现流净额为-980.78万元，9月末货币资金余额为2,995.53万元。为了弥补长沙土地使用权、厂房建设可能导致的流动资金占用，拟增资补充流动资金；二是发行人整体变更为股份有限公司后注册资本为3,000万元，因股本规模较小，存在扩大股本规模的需求。

上文提到，发行人2022年第三季度已实现2.92亿元的大额营收。而发行人与客户一般约定的账期在30天至75天不等，且2020年、2021年发行人应收账款周转天数分别为47.48天和60.84天。

另据招股书披露，发行人2022年全年经营性现金流净额为9,887.02万元，2022年末货币资金余额1.42亿元，应收账款余额主要由第四季度主营收入产生。

换言之，从增资事项启动到2022年12月6日股东会作出同意谢红鹰增资的决议期间，发行人应该陆续收到了前三季度收入的大部分回款，足以解决买地建房的燃眉之急。

此外令人疑惑的是，发行人股改时以2022年7月31日净资产为基础，将7,691.15万元计入了资本公积，为何在2022年底仍需要谢红鹰增资溢价中的1,900万元转增股本？

六、结语

亿联无限在以研发为王的行业，超行业水平的薪酬投入却产出不佳、研发人员占比行业垫底但研发薪酬占比却为行业最高，研发投入的真实性存疑；2022年业绩跨越式增长多为天上掉“市场”的偶然因素，2023年对主要客户及新增客户收入均已大幅下滑，持续成长性存疑；与华曦达存在不必要的销售与采购业务重合，交易公允性存疑；临申报前实控人向自然人进行低价老股转让，转让理由缺乏合理性，因此存在利益输送、代持的可能。

据此，亿联无限被深交所终止创业板IPO审核也就不难理解了。