唱响A股好公司系列爱尔眼科：行业天花板高、成长性可以预期，盈利能力优秀且处于稳定状态，将慢慢退出并购基金扩张模式以降低业绩风险

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第六篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

俗语“金眼、银牙、铜骨头”，说的是在赚钱方面，骨科比不过牙科，牙科比不过眼科。可见眼科是个非常赚钱的赛道，一方面得益于人们对心灵窗户的重视，另一方面基于当下国内眼科疾病人群日益增多。

今天估值之家给大家带来的是A股眼科医疗机构龙头——爱尔眼科(300015.SZ)。似乎每个稍大点的城市都可以看到爱尔眼科医院，它是怎么一步步做到现在这么大的规模，并保持多年优秀的基本面呢？

爱尔眼科医院集团股份有限公司(以下简称“爱尔眼科”)成立于2003年，总部位于湖南长沙，于2009年10月登录深交所创业板，股票代码300015。爱尔眼科是一家专业眼科连锁医疗机构，公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，具体包括：准分子手术、配镜服务、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术等。据23年1-6月数据，准分子手术、配镜服务、白内障手术三大主营业务收入占比达78%。公司实控人为陈邦，持股比例42.94%。

据爱尔眼科官网介绍，截至2023年12 月31日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家。其中，中国内地744家（包括上市公司旗下428 家，产业并购基金旗下316 家），中国香港8 家，在海外布局突破123 家眼科诊所， 包括美国 1家，欧洲108 家，东南亚14 家。

一、眼科市场规模超2000亿元，行业天花板高；并购基金模式助力实现快速扩张；新阶段，将会慢慢退出并购基金模式

据国家卫健委公布的数据，2020年，我国儿童青少年总体近视率高达52.7%，较2019年50.2%上升了2.5个百分点，其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%， 高中生为80.5%。近视学生中，有10%为高度近视，而且占比随年级升高而增长，在幼儿园6岁儿童中有1.5%为高度近视，高中阶段达到了17.6%。

随着人口老龄化程度（截至23年末，60岁以上人口占比已达21%）持续加深，白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将持续增长，老花眼相关治疗需求也将逐步提升。

此外，随着移动互联网时代到来以及手机等各类电子设备应用普及，人们用眼强度加剧，对视觉健康造成更大影响，带来了更多眼科医疗服务需求。

据悉，眼科市场整体规模已超2000亿元，且目前我国眼科疾病治疗渗透率较低，未来市场空间广阔，行业天花板高。

如此好的赛道，竞争自然也是十分激烈。爱尔眼科在激烈竞争中取得龙头地位，估值之家认为并购基金模式发挥了关键作用。

在2014年采取基金并购模式之前，爱尔眼科主要采取内生自建为主，10年的时间旗下品牌医院、眼科中心增长为71家。

但很显然公司实控人陈邦对这样的增长速度是不满意的，在内生自建的基础上，采取了并购基金加速扩张的模式，即：通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院，待医院扭亏为盈时再收购并表，此时医疗机构综合实力快速增长、发展势头良好、未来确定性高，且收购价格较低，时机合适。

通过基金并购模式用少量的资金（即资金杠杆）实现了快速扩张，截至23年12月31日，品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内达到875家（含尚未并表的并购基金旗下316家）。

但这种模式也会带来相应的负面效应：（1）大量收购医院，意味着资金需求量大，爱尔眼科不得不降低对股东们的现金分红，并且多次增发融资，实现收购和增加市场占有率，14年至22年，爱尔眼科实际增发融资金额已达75亿元；（2）为了保证并购基金其他合伙人的收益，在对医院进行收购时，通常是溢价收购，久而久之，公司报表中的商誉金额就积累到非常大，截至23年三季度商誉的账面净值已达59.01亿元，若并表的子公司因为管理不善，经营效益下滑，则意味着商誉需要计提减值准备，公司的损益数据将会受其影响波动较大。（3）随着并表主体的增加，对于整个集团来说，管理难度越来越大，子公司的一些小的负面之举，甚至会对整个品牌、集团造成重大不利影响。

公司实控人也意识到基金并购模式带来的负面效应，他也明确表示：并购基金模式在过去取得了非凡的成功，但在新的发展阶段，这个模式会慢慢退出历史舞台。目前体外还有300多家医疗机构等待注入，后续新医疗机构的设立，将以自建为主。

这仍需要较长的时间来消化，爱尔眼科接下来需要做的就是：加强集团管理，稳扎稳打地经营好每家医院，维护好品牌形象，降低商誉大幅减值的可能。

综上，我们可以看出，爱尔眼科一步步做到行业龙头，除了其自身实力过硬外，还取决于它在进入资本市场后充分利用了资本的力量。

二、盈利能力行业内名列前茅；内生和外延并购促成持续成长；营运能力、偿债能力强；规模扩张阶段，现金分红比例相对较低

盈利能力方面：从15年到23年3季度，爱尔眼科的ROE（加权）在17.87%~22.51%之间，近三年一期的ROE分别为21.48%、20.58%、19.16%、17.84%；爱尔眼科的销售毛利率在46.11%~51.93%，近三年一期毛利率均在50%以上；爱尔眼科的销售净利率在13.30%~21.94%，近三年一期销售净利率分别为15.76%、16.47%、16.69%和21.94%。爱尔眼科的销售毛利率较高并且近期都处于稳定状态；销售净利率近期呈现上涨趋势；在净资产逐年增加的情况下，ROE依然能做到大于15%，可以看出爱尔眼科优秀的盈利能力，该指标在行业中也是名列前茅的水平。

成长性方面：从15年到23年（23年业绩采用同花顺iFinD终端盈利预测数据），爱尔眼科的营业收入从31.66亿元增长5.6倍至209.10亿元，CAGR为26.61%，除了22年因疫情影响，同比增长率为个位数，其余年份中增长率在19.24%~49.06%区间；归母净利润从4.28亿元增长至34.52亿元。15年到23年三季度，资产总额从32.57亿元增长8倍至299.14亿元；归母净资产从23.95亿元增长6.8倍至187.04亿元。该持续成长既包含内生增长，也包含外延并购增长。

营运能力方面：从15年到23年3季度，爱尔眼科应收账款周转天数在20.04~39.23天，近三年一期在29.58~39.23天，应付账款周转天数在63.46~78.54天，近三年一期在63.46~78.54天。净营业周期天数在-14.48~-0.19天，近三年一期均为负数。可见，爱尔眼科营运能力强，业务模式好，回款快，相比而言，在供应商处可以争取一定的信用账期，可以较大限度地提高资金周转效率。从15年到23年3季度，爱尔眼科净利润现金含量均高于100%，近三年一期的净利润现金含量分别为193.97%、175.79%、177.90%和175.23%，经营净现流表现较好。

偿债能力：从15年到23年3季度，爱尔眼科的资产负债率在23.26%~ 44.05%，资产负债率较低。流动比率和速动比率在15年~23年3季度间，均大于1。截至23年3季度，账面货币资金68.08亿元，资金充裕。公司整体偿债风险较小。

股利支付率：15年~22年，爱尔眼科现金股利支付率分别为69.11%、32.70%、64.21%、47.25%、33.70%、35.86%、27.92%和28.43%。现阶段，爱尔眼科仍处于收购医院规模扩张的阶段，资金需求量大，因此现金分红比例相对较低，公司结合股票股利形式弥补现金分红比例低的不足。

三、估值指标在历史数据中分位数较低，在天花板较高的眼科领域，其成长性可以预期

根据机构一致性预测，23~25年的营业收入分别为209亿元、260亿元和321亿元，归母净利润分别为35亿元、45亿元和57亿元，PE分别为38.78、29.91和23.44，PEG分别为1.05、1.01和0.85。

结合历史数据，爱尔眼科PE（TTM）最大值为217.81，最小值为33.67，PEG（历史）最大值为12.74，最小值为0.85。截至2024年2月28日收盘，爱尔眼科总市值为1341亿元，PE（TTM）为40.06，低于何氏眼科（57.91），分位数为2.9%，PEG（预测）为1.01，分位数为11.55%。爱尔眼科市值最高时为2021年7月1日，总市值为3853亿元，现市值距离最高值降幅达到65%。

综上，爱尔眼科现在的估值指标PE（TTM）在整个A股市场中虽不属于较低值，但在它的历史数据中分位数较低，处于较低水平。在天花板较高的眼科领域，其成长性可以预期，估值预计可以得到有效消化。