唱响A股好公司系列Ⅰ重庆啤酒：逆风翻盘走出经营泥潭，营运能力强、占据产业链优势地位、盈利能力处于行业内优秀水平，股利支付率超高

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第五篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

多年来，白酒市场由于其特殊性一直深受各类投资人的喜爱，很多基金尤其是消费类基金，基本都会配置白酒类股票。然而酒类板块，除了白酒，还有啤酒。啤酒类的公司营运模式、基本面以及现有估值是怎样的呢？

纵观A股市场，现有啤酒类上市公司有7家，分别为青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒、ST西发、兰州黄河，还有两家知名啤酒公司为华润啤酒和百威亚太，系港股上市公司。据悉，华润雪花、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒五大龙头公司的市占率已超90%，行业集中度高。

今天估值之家给大家带来的是A股啤酒板块盈利能力最强的公司——重庆啤酒，这家公司成立至今，历经浮沉，让我们一起揭开它的神秘面纱。

重庆啤酒股份有限公司(以下简称“重庆啤酒”)成立于1993年，于1997年10月登录上交所主板，股票代码600132。主营业务是啤酒产品的制造与销售。主要产品山城啤酒、重庆啤酒等。在品牌组合方面，公司“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合更加强大。国际高端品牌有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，本地强势品牌有乌苏、重庆、山城、乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等，能够满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。

一、易主后通过聚焦主业、资产重组、多元化产品布局、持续降本增效、提高资产运营效率，从经营泥潭中走出，实现逆风翻盘

重庆啤酒发家于重庆啤酒厂，由重庆地方政府筹资兴建，凭借过硬的产品实力和收购、兼并中小啤酒厂等逐步做大做强，在全国啤酒市场占据一席之地，并于1997年成功在主板上市，旗下产品“重庆”牌、“山城”牌系列啤酒成为全国知名品牌。与此同时，公司因为战略失误和管理不善，一度陷入经营困境：公司在上市后，采取跨界的多元化战略，除了发展啤酒业务外，还开拓饮料业、金融业、养殖业、生物制药等业务，新业务大大分散了啤酒主业的资金和精力，降低了主业啤酒的市场竞争力，外加新业务拓展不善，疫苗项目暴雷，随之而来的就是市值的蒸发与实控人易主。

2013年，丹麦嘉士伯集团（世界三大啤酒公司之一）成为重庆啤酒的实际控制人，自此，重庆啤酒从国资控股变为外资控股，也逐渐从经营泥潭中走出。

易主后，嘉士伯对重庆啤酒的不良资产和业务进行剥离，使其聚焦啤酒主业；通过资产重组，扩大重庆啤酒规模，注入经营多年的优质品牌和优质资产，推行“国际高端品牌+本地强势品牌”组合的多元化产品布局；注入先进管理理念，持续降本增效、提高资产的运营效率，自重组后销售费用率和管理费用率呈现逐年下降趋势，2020年-2023年3季度，期间费用率分别为28.14%、21.93%、20.77%、17.47%，资产的周转率也明显高于重组前。

2020年重组后，重庆啤酒营业收入从19年的35.82亿元增至20年的109.42亿元，23年增至148.15亿元，20-23年间，CAGR为10.63%；扣非归母净利润从19年的4.43亿元增至20年的4.74亿元，23年增至13.14亿元，20-23年间，CAGR为40.48%；毛利率从19年的41.69%增至20年的50.61%，随后基本保持在50%左右。

据公司年报披露，中国啤酒行业自2014年达销量顶峰后，呈现持续下滑趋势，尽管2021年和2022年产量微增，但对比2014年，行业容量已减小27.7%。在行业销量下行、市场竞争激烈的现状下，唯有通过“价升量减”的逻辑来维持和提升公司业绩。

未来，啤酒消费者更加看重品牌、品质，更加重视消费体验和健康影响，消费者的需求会超越传统的主流核心啤酒，更加多元化。基于此，重庆啤酒采取“国际高端品牌+本地强势品牌”组合和多元化布局：既有高端啤酒，也有主流、经济啤酒，在居民收入提升，消费升级的时候高端品牌可以进攻，消费下降时主流、经济啤酒可以防守，做到进可攻，退可守；品类更多元，包含精酿啤酒、特色啤酒、果味酒、无醇啤酒等多种。

对于行业趋势，重庆啤酒的管理层是持谨慎乐观的态度，成本上涨、竞争加剧、消费复苏不及预期等不确定因素依然是其需要面对的挑战。放眼未来，重庆啤酒很难保持持续高速增长，从23年业绩预告中亦可看出，但通过现有战略部署、落地，在激烈竞争的市场中占据一定份额，通过成本控制或价格制定等保持较高毛利率，通过降本增效等管理理念保持较高销售净利率，这样的公司一样很优秀！

二、盈利能力处于行业优秀水平；在资产重组加持下，成长性好；营运能力强，占据产业链优势地位；股利支付率高，利用经营负债杠杆推动公司日常经营

盈利能力方面：从15年到23年3季度，重庆啤酒的ROE（加权）在-5.47%~99.69%之间，近三年一期的ROE分别为45.55%、99.69%、69.25%、61.99%；重庆啤酒的销售毛利率在36.92%~50.94%，近三年一期毛利率均在50%左右；重庆啤酒的销售净利率在-4.62%~ 20.79%，近三年一期销售净利率分别为16.02%、18.29%、18.43%和20.79%。可见，重庆啤酒在2020年资产重组后，盈利能力有了明显提升。根据可查询的最新一期数据，A股啤酒板块上市公司ROE平均值为16.74%，销售毛利率平均值为37.49%，销售净利率平均值为8.42%，重庆啤酒上述指标均高于平均值，并在A股啤酒板块上市公司中位居第一。

成长性方面：从15年到23年（根据业绩快报数据），重庆啤酒的营业收入从33.24亿元增长3.46倍至148.15亿元，CAGR为20.54%；扣非归母净利润从-0.69亿元增长至13.14亿元；资产总额从37.21亿元增长2.33倍至123.87亿元；归母净资产从11.41亿元增长至21.4亿元。该成长既包含公司原本土品牌在易主后的正常经营增长，也包含资产重组注入品牌、资产等导致的规模增长。

营运能力方面：从15年到23年3季度，重庆啤酒应收账款周转天数在2.12~6.3天，近三年一期为2~3天，应付账款周转天数在47.02~121.95天，近三年一期在80~120天区间。净营业周期天数在-35.14~150.2天，近三年一期均为负数。可见，重庆啤酒营运能力强，应收账款回款快，在与供应商的谈判中具有较大的话语权，能够合理利用客户和供应商之间的信用期。从16年到23年3季度，重庆啤酒净利润现金含量均高于100%，近三年一期的净利润现金含量分别为342.64%、305.66%、296.98%和276.64%，经营净现流表现较好。

偿债能力：从15年到23年3季度，重庆啤酒的资产负债率在56.99%~ 83.65%，近三年一期资产负债率均高于60%。流动比率和速动比率在15年~23年3季度间，大多数情况下均小于1。根据可查询的最新一期数据，A股啤酒板块上市公司资产负债率平均值为39.69%，低于重庆啤酒。重庆啤酒资产负债率较高，主要系因为公司的分红比例高，分红后，资产和净资产降低，查看公司负债部分，有息负债较少，主要是经营性负债，如应付账款、预收款项（合同负债）和其他应付款等，这也从另一层说明重庆啤酒是强品牌企业，占据产业链优势地位。此外，公司账面资金充裕，公司偿债风险不大。

股利支付率：16年~22年，重庆啤酒股利支付率分别为213.92%、117.52%、95.84%、103.14%、0.00%、83.00%和99.58%，除了20年因为资产重组，公司资金压力较大，其余年份，公司均具有较高的股利支付率，投资者们的分红收益非常丰厚。公司在分红后，利用经营负债杠杆进行日常经营，公司有息负债少。

三、估值指标在历史数据中分位数较低，现估值具有较高的性价比和吸引力

根据机构一致性预测，23~25年的营业收入分别为150亿元（23年业绩快报数据为148.15亿元）、164亿元和178亿元，归母净利润分别为14亿元、16亿元和19亿元，PE分别为22.32、19.35和17.05，PEG分别为1.78、1.26和1.27。

结合历史数据，重庆啤酒PE（TTM）最大值为353.61，最小值为-174.02，PEG（历史）最大值为29.05，最小值为-282.64。截至2024年2月22日收盘，重庆啤酒总市值为317.3亿元，PE（TTM）为22.27，分位数为1.05%，低于同行业的青岛啤酒（25.61）和燕京啤酒（39.32），PEG（预测）为1.26，分位数为21.38%。重庆啤酒市值最高时为2021年7月21日，总市值为992亿元，现市值距离最高值降幅达到68%。

综上，重庆啤酒现在的估值指标PE（TTM）在历史数据中分位数较低，处于较低水平，但考虑到其预期增长速度放缓，PEG的分位数要高于PE。即便如此，作为一家优质的现金奶牛公司，现估值依然具有较高的性价比和吸引力。