药明合联：毛利率走低客户集中度高企 尚无ADC药物商业化生产项目

（原标题：药明合联：毛利率走低客户集中度高企 尚无ADC药物商业化生产项目）

《金证研》南方资本中心-财报解读海杨/作者书眠/风控

从全球范围来看，截至2023年6月30日，已经获批的ADC（抗体药物偶联物）药物共有15款，其中2018年以来共获批11款，2021年以来获批4款。另外，截至2022年年底，全球ADC市场的规模已经增长至79亿美元，全球从事ADC药物研发等服务的ADC外包服务市场，其规模已达15亿美元。

将目光放回国内，数据显示，国内ADC外包服务市场的规模将延续上升趋势。2023年11月17日，为ADC等生物偶联药物提供CRDMO服务的药明合联生物技术有限公司（以下简称“药明合联”）以20.6港元/股的发行价登陆港交所。截至2023年11月30日，药明合联的收盘价为28.6港元/股。冲击港交所挂牌上市的背后，药明合联的毛利率下滑。此外，境外收入占比超六成的药明合联，或还面临客户集中度高企、尚无ADC药物商业化生产项目的考验。

一、毛利率走低，境外收入占比超六成

先来关注药明合联所处的行业市场，其中，ADC通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即“有效载荷”）共价连接（也称“偶联”）至生物成分（即抗体）上，这种组合设计可以降低传统化疗的脱靶毒性，同时提高药效，从而改善疗效和治疗窗口。

据药明合联最后实际可行日期为2023年10月20日的聆讯版本招股书（以下简称“招股书”），药明合联为一家处于球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场的企业，自2013年起，其为ADC等生物偶联药物提供CRDMO（为制药或生物技术行业提供发现、CMC及制造）服务。

据药明合联最后实际可行日期为2023年10月30日的招股书（以下简称“2023年10月30日招股书”），截至2023年10月30日，药明生物技术有限公司（以下简称“药明生物技术”）直接持有药明合联60%股权，无锡药明康德新药开发股份有限公司（以下简称“药明康德”）的间接附属公司合全药业香港投资有限公司（以下简称“合全药业”）直接持有药明合联40%股权。

招股书显示，药明合联在国内的经营实体或附属公司有位于香港特别行政区的WuXi XDC Hong Kong Limited（以下简称“XDC Hong Kong”），以及位于内地的无锡药明合联生物技术有限公司（以下简称“无锡药明合联生物技术”）、上海药明合联生物技术有限公司（以下简称“上海药明合联生物技术”）、常州药明合联生物技术有限公司（以下简称“常州药明合联生物技术”）。另外，药明合联在新加坡设立的附属公司为WuXi XDC Singapore Private Limited（以下简称“XDC Singapore”）。

其中，XDC Hong Kong的主要业务为投资控股；无锡药明合联生物技术的主要业务为ADC原料药及ADC药品的生产；上海药明合联生物技术主要从事ADC的研究及工艺开发以及抗体的工艺开发及生产；常州药明合联生物技术的主要业务为连接子及有效载荷的发现、工艺开发及生产；XDC Singapore则将于2026年新加坡设施投产后，从事原料药及药物项目的发现及开发。

数据显示，药明合联所处的全球ADC外包服务市场，其市场规模在2022年达到了15亿美元，在2018-2022年的复合年均增长为34.5%。

在此背景下，2020-2022年，药明合联的收入从不到1亿元增长到了接近10亿元，然而，其毛利率则在2020-2022年呈现出先上升后下降的态势。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，药明合联的收入为0.96亿元、3.11亿元、9.9亿元、9.93亿元，2021-2022年分别同比增长222.91%、218.33%。

2020-2022年及2023年1-6月，药明合联的净利润分别为0.26亿元、0.55亿元、1.56亿元、1.77亿元；2021-2022年分别同比增长108.87%、183.51%。

需要指出的是，按照收入的来源地区划分，在2022年及2023年1-6月，药明合联境外收入占其收入总额的六成以上。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，药明合联来自国内的收入分别为0.69亿元、1.28亿元、3.06亿元、3.56亿元，分别占其收入的71.3%、41.3%、30.9%、35.9%；来自国外的收入分别为0.28亿元、1.83亿元、6.84亿元、6.37亿元，分别占其各年收入的28.7%、58.7%、69.1%、64.1%。

此外，据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，药明合联的毛利率分别为8.4%、36.5%、26.4%、23.1%。

可见，相比2021年，药明合联2022年的毛利率下滑了10.1个百分点。

二、尚无ADC药物商业化生产项目，或面临同领域企业的竞争

据招股书，药明合联称，按收入计，其位居全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场第二位，在2022年占据的全球市场份额约为9.8%；且为国内ADC及更广泛生物偶联药物的外包服务市场第一大参与者，在2022年占据的国内市场份额约为69.5%。

对此，药明合联自称是唯一一家在ADC整个发现、开发及制造过程中提供全方位能力的全球参与者。

然而从已获批准的ADC药物数量上看，2011年以来，每年获批的ADC药物数量均系个位数，且截至2023年6月30日，全球已获批准的ADC药物有15款。而药明合联或还未有ADC项目进入到商业化阶段。

据招股书，2011-2022年，全球已获批准的ADC药物分别有1款、0款、1款、0款、0款、0款、2款、1款、3款、3款、3款、1款，2023年1-6月为0款。

对于ADC药物的开发及获批，药明合联称，全球ADC及更广泛生物偶联药物市场仍处于发展初期，此新型疗法的药理特性及疗效可能须进行进一步临床验证。特别是，ADC以外的其他生物偶联药物的开发仍处于初步阶段，在时间、市场接受度及取得批准的可能性方面面临从传统ADC向更广泛生物偶联药物及适应症扩展的不确定因素。

另外，药明合联表示，如果ADC及其他生物偶联药物被认为不如其他药物类别可行，客户对其ADC及其他生物偶联药物的CRDMO服务的需求可能下降，这可能对其业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

然而，截至2023年6月30日，药明合联或还未有ADC项目进入到商业化阶段。

据招股书，截至2023年6月30日，药明合联共有350个发现项目及110个进行中的整体项目。在110个进行中的整体项目中，临床前项目、I期项目、Ⅱ期项目、Ⅲ期项目分别有67个、27个、11个、5个，进入到商业化的项目数量为0个。

需要指出的是，在药明合联110个正在进行的整体项目中，有36个系其客户或客户的外包服务提供商转让而来。

且药明合联还预计，其“在不久的将来推出首个ADC药物的预期商业化生产后，商业化生产项目将成为其未来收益增长的强大驱动力”。

然而，国内部分CDMO企业已有ADC产品进入了商业化阶段并上市销售。

其中，据东曜药业股份有限公司（以下简称“东曜药业”）2022年的年报，截至2022年末，东曜药业共已有三款产品上市销售。2022年，东曜药业成功达成了朴欣汀的海外商业化授权及TAB014的国内授权，建立了国内稀缺的“一地化•端到端”的抗体偶联药物（ADC）产业化平台，并进行产能扩充升级，以提升其CDMO业务综合实力。

另外，据上海皓元医药股份有限公司（以下简称“皓元医药”）2022年的年报，其特色靶向药物开发平台开发了一系列广为应用的ADC高活性毒素、连接子及毒素-连接子，构建了丰富多样的Payload-Linker样品库，并积极拓展XDC业务，通过匹配公司内部技术平台（如小核酸研发平台、多肽研发平台等）技术特长优势，积极承接并推动XDC业务发展。同时，皓元医药将积极布局ADC偶联业务，实现Linker-Payload和偶联业务全产业链服务，加速创新ADC药物的研发和生产，提供研发和生产一体化的高效CRDMO服务。

也就是说，在每年全球ADC药物获批量仅个位数的背景下，国内CDMO企业中已有ADC产品进入商业化阶段且上市销售，而药明合联目前尚未有ADC项目实现商业化，未来其是否具备竞争优势？

对此，药明合联称，全球ADC及更广泛的生物偶联药物市场正在蓬勃发展，快速发展的行业可能会吸引大量新进入者，这可能会大幅加剧业内竞争。若药明合联无法与这些新市场进入者有效竞争，其业务、经营业绩、财务状况及前景可能会受到不利影响。

三、前五大直接客户的收入占比逾50%，客户集中度高企

除此之外，药明合联客户集中度高企的情况同样值得关注。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，药明合联向已与药明生物技术集团（药明生物技术及其附属公司）正式订约的客户提供部分生物偶联药物CRDMO服务，而这些合约于分拆前订立，故客户并无与药明合联及其子公司直接订约。而在2021年5月，药明生物技术与合全药业成立合营企业后，药明合联才开始逐步向客户宣传其能力，并鼓励客户直接与其及其子公司签订合约。

需要指出的是，药明合联最终客户的集中度在2020-2022年均高于30%，在2023年1-6月超过40%。

2020-2022年及2023年1-6月，药明合联来自前五大最终客户的收入分别占其收入总额的51.9%、39.8%、34.1%、45.7%，来自第一大最终客户的收入则分别占其收入总额的14.5%、13.1%、8.9%、13.2%。

另外，药明合联来自前五大直接客户的收入分别占其各期收入总额的98%、91.1%、61.2%及53.3%，来自第一大直接客户的收入占其收入总额的84.1%、81.1%、37.9%及13.8%。

值得注意的是，在2020-2022年及2023年1-6月，药明合联的第一大直接客户均为药明生物技术集团。

简言之，在2020-2022年及2023年1-6月，药明合联来自前五大最终客户的收入占比先下降后上升，在2021-2022年超过30%，在2023年1-6月则超过40%；来自前五大直接客户的收入占比虽2020-2022年呈现减少，但截至2023年6月底，仍维持在50%以上。

四、前五供应商采购占比超七成，第一大供应商系关联方

此外，药明生物技术集团与药明康德集团，还系药明合联的重要供应商。

据招股书，2020-2022年及2023年1-6月，药明生物技术集团的原材料采购为集中进行，而药明合联通过该集中采购系统采购若干物业、厂房及设备，而不是直接向供应商购买。

2020-2022年及2023年1-6月，药明合联向前五大供应商采购额度的占比合计分别为52.6%、52.7%、71.8%、78.7%，向第一大供应商采购额度的占比分别为32.8%、15%、39.9%、60.8%。

其中，2021-2022年及2023年1-6月，药明生物技术集团是药明合联的第一大供应商，药明康德集团则是药明合联的第二大供应商。

2021-2022年及2023年1-6月，药明合联对药明生物技术集团的采购额分别约为0.32亿元、4.44亿元、4.83亿元；对药明康德集团的采购额分别为0.23亿元、1.33亿元、0.65亿元。

同期，药明合联对药明生物技术集团及药明康德集团的采购额的采购额合计占其采购额的比例分别为26%、51.8%、69%。

也就是说，在报告期内，药明合联从药明生物技术集团及药明康德集团合计的采购比例在上升。

从港交所挂牌后，面对上述种种问题，药明合联未来是否会迎来投资者的“用脚投票”？