（原标题：海澜之家（600398.SH）投资价值分析报告：居民对性价比关注度提升，凭借供应链优势海澜之家品牌有望提升市场份额）
?服装企业多品牌运营有望实现新增长
随着人均可支配收入提升，愈来愈多的中国男性注重个性化和品质化的
穿着，对服装的品质、设计、款式等方面都提出了更高的要求，推动了
男性服装行业的发展。同时，服装企业通过自主培育、代理或收购等方
式，实现多品牌运营，以覆盖更多细分市场。根据欧睿数据，男装、运
动装、女装、童装未来 3 年复合增速有望分别达到 5.15%、9.60%、5.62%、
9.37%。目前服装行业整体竞争格局较为分散，具有供应链及品牌优势
的企业有望借助多品牌实现新增长。
? 供应链管理能力及数字化能力提升企业运营效率
消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业
的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应
链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型
速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有
利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货
品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的
运营效率抢占市场份额。
? 主品牌受益于居民对性价比关注提升，多品牌及海外市场带来新增长
当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌
海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部
位置，有望借此进一步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通
过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现
了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市
场拓展，有望为公司带来新增长。
? 公司盈利预测与估值
预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 211.50、234.46、268.91 亿元，
YOY 分别为 13.94%、10.86%、14.69%；EPS 分别为 0.65、0.73、0.86
元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标
价为 9.75 元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
? 投资风险提示
市场增速放缓风险、存货管理及跌价风险、品牌的培育风险
? 核心业绩数据预测
随着我国人均可支配收入提升，居民对服装的要求从最初的保暖等功能延伸出更多需求，消费者更加关注服装的功能、舒适性及款式设计，推动了服装行业细分化和专业化程度不断提升，服装市场规模逐步扩大。近几年，受疫情等因素影响，我国服装市场零售额有所下降。根据同花顺iFinD数据，2022年我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为13,003.40亿元，同比下降6.50%。随着线下工作、旅游等场景逐步修复，服装作为一种场景消费品随之迎来反弹。2023年前三季度，我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为9,935.20亿元，同比上升10.60%，其中服装类商品零售额为7,257.00亿元，同比增长12.80%。
女装在我国服装市场中占据主要地位。根据欧睿数据，2022年，女装、男装、童装、服装辅料等产品市场规模分别为9,841.92、5,323.12、2,373.58、2,951.10亿元，上述细分行业分别占服装市场比重48.03%、25.98%、11.58%、14.40%。
从产业链看，服装行业上游是原材料，包括棉花、麻、蚕丝、羊毛等天然纤维和化学纤维；产业链中游是服装设计和服装生产，产业链下游主要是服装的销售渠道，可分为直营店、加盟店、电商平台等。近几年，随着电商平台的发展，线下渠道有所收缩，但由于服装作为非标品，仍需要线下试穿等服务，线下渠道仍占据较大份额。根据欧睿数据，2022年，服装市场中线下零售占比62.70%，其中百货商店占比27.40%，服装专卖店占比18.20%。电商渠道占比从2017年的19.40%提升到2022年的37.30%。
由于服装市场进入门槛较低，同时消费者需求呈现个性化、多样化，我国服装市场竞争格局较为分散。其中，女装时尚度更高导致行业竞争更为激烈，行业竞争格局尚未完全形成，根据中商产业研究院数据，2018-2022年我国女装市场前十公司的市场份额占比总和约12%-13%。
相较于女装，男装的样式风格变化频率较低，品牌忠诚度相对较高，男装竞争格局相对稳定，根据头豹研究院测算，男装行业龙头海澜之家的市场份额为2.4%。按照2022年营收规模，男装行业可分成四个梯队，第一梯队为营收规模在100亿元以上的品牌，代表品牌包括海澜之家、优衣库等；第二梯队为营收规模在50至100亿元之间的品牌，代表品牌包括雅戈尔、太平鸟等；第三梯队为营收规模在10-50亿元之间的品牌，代表品牌包括九牧王、七匹狼、报喜鸟和红豆等；第四梯队则为营收规模在10亿元以下的品牌，代表品牌是众多中小型男装企业。
目前，国内服装企业纷纷通过自主培育、代理或收购等方式，借助多品牌进入细分市场，从整个服装市场来看，受益于运动服装的快速增长，安踏、李宁等企业市场份额快速提升。根据欧睿数据，2022年国内服装市场中安踏、迅销公司、海澜之家、森马集团、绫致时装市场份额排名靠前，分别为2.2%、1.5%、1.2%、1.2%、1.2%，相较于2013年，安踏市场份额提升1.9个百分点，海澜之家市场份额提升0.5个百分点。
根据IMF 2023年7月发布的《世界经济展望》，相较于4月份发布的预测数据，IMF对全球及部分区域的预期经济增速有所上调，预期2023年全球经济增速将达到3.0%，较4月预测提升0.2个百分点。相较于发达经济体，新兴和发展中经济体的经济增长前景较为稳定，预计2023及2024年亚洲发展中国家和地区经济增速将达到5.3%、5.0%。随着我国服装品牌纷纷出海至东南亚地区，良好的经济增速有望为出海企业带来新增长。
消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费者在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更有竞争力的渠道，同时，在选择品牌和产品时积极寻找折扣和促销，寻找更具性价比的商品。
从各细分行业看，受益于商务出行和户外运动场景恢复，男装及运动装行业复苏态势优于服装行业其他版块。据头豹研究院数据，在男装消费者需求层面，15-64岁的男性消费者为中国男装主要消费群体，其数量在过去五年呈现小幅下滑的趋势，年均复合增长率为-0.5%。据中国统计局数据，未来五年，15-64岁男性人口数量将缓慢提升，年均复合增速有望达0.5%，将带动中国男装增量需求的提升。根据欧睿数据，预计2023年男装市场规模有望达到5,797.78亿元，同比增长8.92%，未来3年复合增速有望达到5.15%，至2025年行业规模有望达到6,188.61亿元。
疫情三年，在其他细分行业市场规模均有所收缩的情况下，运动装市场的3年复合增速达到4.27%，仍保持较高增速增长。随着健康的生活方式以及全民健身政策的推动，居民运动意愿提升，运动服饰行业有望保持高景气度。根据欧睿数据，预计2023年运动装市场规模有望达到4,013.47亿元，同比增长10.66%，未来3年复合增速有望达到9.60%，至2025年行业规模有望达到4,774.91亿元。
女装是我国服装行业中市场最活跃、需求最复杂、容量最大的子行业。随着国民收入水平的逐步提高、消费升级和消费者消费习惯的改变，女性消费者对服装的个性化需求越来越高，女装行业具有广阔的市场空间。同时，女装多层次、多年龄段、细分化的时尚诉求导致行业分散化的竞争格局，而中高端女装的消费韧性明显强于其他女装品类，复苏态势也更加显著。根据欧睿数据，预计2023年女装市场规模有望达到10,746.49亿元，同比增长9.19%，未来3年复合增速有望达到5.62%，至2025年行业规模有望达到11,594.72亿元。
新生代父母育儿方式更加注重满足孩子在不同成长阶段的差异化需求，童装产业逐渐趋于高质量、专业化和细分化，童装品牌更加专注呈现健康化、功能化、多样化的产品阵营，精细化育儿带来的消费升级有望推动行业规模稳步增长。根据欧睿数据，预计2023年童装市场规模有望达到2,612.75亿元，同比增长10.08%，未来3年复合增速有望达到9.37%，至2025年行业规模有望达到3,104.93亿元。
海澜之家集团始创于1997年，公司主品牌——海澜之家首创于2002年，目前已成长为男装领域国民品牌，截至2023年三季度，海澜之家品牌拥有直营门店1224家，加盟店4822家。公司职业装海澜团购定制业务，创立于上世纪90年代，至今为止，已服务中国企事业单位20多万家，涵盖金融、通信、交通、能源、教育等各大领域。
在成功打造海澜之家、海澜团购定制业务的基础上，公司先后孵化黑鲸、OVV、海澜优选等品牌，并购英氏YeeHoO优质童装品牌，并成为 HEADSPORT GMBH 服饰品类在中国大陆及港澳台地区的独家授权商。目前，公司业务覆盖男装、女装、童装、职业装、生活家居等细分领域，已成长为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。
2017年公司开始拓展东南亚市场，目前在马来西亚、泰国、越南、新加坡、老挝、菲律宾核心地区设有门店。除线下渠道，公司积极推进海外线上渠道的布局及拓展工作，通过与自主媒体账号、公众号、KOL等推广平台的合作曝光，更新升级各平台的商品和页面视觉，调整和改进营销策略，提升海外线上平台销售业绩。受益于东南亚疫情放开后的经济快速复苏，以及公司产品力提升、营销力度加大，公司海外市场业绩快速增长，2022年海外地区实现主营业务收入2.19亿元，同比增长154.10%。
受疫情等因素影响，近几年公司营业收入有所下滑，2023年随着经济社会全面恢复常态化运行，线下客流逐步回暖，公司营业收入恢复增长。2023年前三季度，公司实现营业收入155.69亿元，同比增长13.85%，实现归母净利润24.52亿元，同比增长40.14%。
公司收入主要来自海澜之家品牌，2023年前三季度，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌分别实现营业收入137.68、20.71、16.06亿元，三者占营业收入比重分别为78.99%、11.24%、9.77%，分别较去年同期增长14.86%、30.32%、4.35%。海澜之家系列定位大众，相较于其他品牌毛利率较低，近几年，海澜之家系列、其他品牌毛利率逐步提升，2023年前三季度，上述业务毛利率分别为44.46%、48.05%、54.52%。
随着海澜之家品牌及其他品牌毛利率提升，公司整体毛利率、净利率逐步增长，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为44.77%、15.55%。随着公司线下、线上渠道营销推广力度加大，销售费用率有所上升；同时消费者对服装面料、功能性的关注提升，研发费用率有所上升，2023年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为18.77%、5.81%、0.32%、0.92%。
2.3.1 多品牌战略
公司实行“平台+品牌”的经营模式，公司层面为各品牌统一提供仓储管理、数据信息化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等综合管理服务，打造品牌运营共享平台。公司专注于品牌管理、供应链管理和营销网络管理的核心竞争力打造，集各环节的管理职能于一身，将整个产业链标准化统一管理，充分利用了丰富的社会资源，达到了自身资源输出的规模经济效应，实现资源的优化配置和较高的投入产出比。
公司的多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补。品牌管理上，公司对产品设计开发、采购及销售终端的有效管理，有利于维护品牌形象，提高公司品牌的知名度和影响力。营销网络管理上，公司发展出一套成熟的营销网络管理方法，有力地支持了公司各品牌营销网络的拓展与维护。
2.3.2 数字化转型加供应链管理能力
服装行业面临消费者需求波动大、个性化需求突出等背景，同时，传统电商等线上渠道发展使得消费订单来源愈发碎片，服装行业供应链侧承受较大压力。再此背景下，能够准确预判、快速响应、及时生产的供应链能力升级成为服装企业未来的核心竞争力之一。
海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，持续推进公司的转型与升级。目前，公司正着手建设研发-生产-服务三位一体的海澜之家智慧服装体系，囊括三大特色版块：面向研发端的“前沿智慧大脑”云服实验室，面向生产端的“智能制造生产专家”海澜云服智慧工厂，以及面向服务端的“个性服装智慧定制服务商”海澜致+。
数字化研发方面，公司用20多年积累的大量体型数据、开发众多设计裁剪专利为支撑，对海量用户画像多维度挖掘商品偏好，通过分析需求与市场趋势，打造优质商品，为供应链上下游提供数字化的解决方案。同时，公司整合研发资源成立的“海澜之家云服实验室”项目，以校企合作、行业合作的方式，正在稳步推进中，有望借助研发提升公司产品竞争力。
数字化生产方面，借助5G+AI、智能机械臂等新技术手段，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链。公司通过现代化立体仓库物流园与商品数字化管理的协同，将工厂、仓库、门店进行全链路的串联交互，不仅有利于加强供应商管理，完善检测标准，加强测试体验，激励产品质量提升也有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率。
数字化营销方面，公司以消费者兴趣为导向，完善会员生态运营体系，海澜之家品牌全渠道会员与粉丝数破亿。线上，布局电商、自媒体等渠道平台，以“内容营销”输出品牌价值观，结合私域电商新消费业态，从官网互动转向社群运营，触达消费者兴趣圈层，不断扩大私域流量的影响力。线下，创新开展企业微信号试点工作，以一店一号方式，打造线下会员体系，与消费者建立品牌信任与价值认同，增强品牌与用户的粘性。
对比可比公司运营效率，选取服装领域太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼为可比公司。存货周转率方面，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年前三季度存货周转率依次为0.98、1.12、1.04、0.88、1.25；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为12.49、9.47、4.95、7.52、6.02；总资产周转率方面，海澜之家在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.49、0.63、0.58、0.38、0.21。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，海澜之家营收规模较大，销售费用率占比相对较低，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年（TTM）销售费用率依次为18.77%、36.60%、37.91%、35.20%、27.05%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为4.71%、7.74%、6.86%、7.82%、7.47%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为0.59%、0.76%、-0.85%、-0.11%、-4.82%。
对比可比公司盈利能力。毛利率方面，海澜之家定位大众，毛利率相对较低，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年（TTM）毛利率依次为44.03%、52.39%、63.47%、61.83%、50.72%；净利率方面，海澜之家在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）净利率依次为13.64%、3.17%、13.35%、3.99%、9.31%；净资产收益率方面，海澜之家在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）ROE依次为18.80%、5.61%、14.99%、3.09%、3.99%。
关键假设：
a.主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，随着居民消费心理趋于谨慎，对性价比关注提升，海澜之家有望逐步提升市场份额。海澜团购业务从职业装向工装、校服等品类拓展，品牌市场广度的拓宽及供应链优势，有望带动团购业务逐步增长。运动品牌海德历史沉淀及工艺技术较强，有望随运动装市场快速增长。此外，公司逐步开拓东南亚市场，海外市场业绩有望随东南亚经济逐步增长。
b.近几年，海澜之家品牌及其他品牌毛利率逐步提升。公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司毛利率有望逐步提升。
c.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌、其他业务的2023年收入增长预测均设为12%、25%、18%、5%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为13%、23%、15%、5%。
d.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌、其他业务的2023年毛利率预测设为45%、48%、54%、10%；参考往年数据进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为47%、50%、56%、10%。
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为211.50、234.46、268.91亿元，同比增长13.94%、10.86%、14.69%，归属于母公司股东净利润分别为27.96、31.71、36.94亿元，对应EPS分别为每股0.65、0.73、0.86元。
4.1 P/E模型估值
选取服装领域比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王、七匹狼为可比公司，同时选取行业均值参考，以2023年11月10日数据为基准，可看出海澜之家PE（TTM）处于较低水平。
对比比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值15X-18X，对应股价9.75元/股-11.70元/股为合理估值区间。
4.2 DCF模型
我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.65、0.73、0.86元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为19.83元。
估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；
(4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
5.1公司股价催化剂分析
消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研发、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于根据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。
当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此进一步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展，有望为公司带来新增长。
5.2公司六个月内的目标价
根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为9.75元/股，对应2023年PE为15倍。以2023年11月10日收盘价7.15元/股为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有36.36%的上涨空间。
六、公司投资评级
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
1、市场增速放缓风险
未来，如果经济复苏不及预期，消费增长放缓，消费者预期收入下降，将有可能降低服饰消费的频次，制约服装市场的需求，进而影响公司的业绩。
2、存货管理及跌价风险
由于公司运营模式的特点，存货包含公司总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，同时主品牌海澜之家的产品销售两季，导致公司的存货规模较大，相应存货管理成本较高。
3、品牌的培育风险
品牌培育及运营时间较长，且前期推广费用较大，品牌后续发展仍然需要持续的资金投入，能否培育及运营成功具有不确定性。
法律声明及风险提示
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