中奥通宇IPO：行业进入门槛低，无显著竞争优势，或难突围占高地

“尊敬的XX（手机尾号）用户，您累计的XX积分将于X月X日全部清零，尽快点击XX（某链接）兑换商品。”

类似上述的积分清零短信你肯定收到过，而且不止一次。短信内容中的积分余额显示很高，即将清零的日期又比较近，有些用户会毫无防备地不去细想到底是哪个平台的积分，在好奇心的催动下点开短信中的链接。

这种积分过期清零的套路，程度轻一点的是变相卖东西，但如果严重的，则有可能是诈骗。

消费积分这个概念最早诞生在50年代的美国。为了让顾客能够再次入店消费，美国一店主首创积分的概念给他的顾客，任意购买可获得部分积分，再次购买时可以通过积分抵扣。因此很多顾客在享受到优惠之后持续在其店内消费。

目前消费获得积分是我们现在生活中通用的场景，积分作为商家建立会员体系、刺激复购、增强粘性的重要工具而普遍使用。但对大部分商家来说，如何充分营销顾客的积分并非其擅长之事，于是往往委托给第三方服务提供商来执行。

正在冲击深交所主板的北京中奥通宇科技股份有限公司（下称“中奥通宇”）就属于上述第三方服务商，拟发行不超过1,988.75万股普通股，募集3.3358亿元，用于运营服务体系升级建设项目和研发中心建设项目。保荐机构为申万宏源，审计机构为立信。目前深交所已发出第二轮审核问询函。

一、市场份额不到1%，行业进入门槛或较低

1.矫揉造作被打脸

招股书显示，中奥通宇主营业务聚焦于忠诚度管理领域，为下游客户实施忠诚度管理计划提供专业服务，具体包括为银行、航空、电信等行业企业客户的积分兑换业务、银行客户的信用卡商城业务、快消品企业的经销商积分兑换业务以及其他与客户实施忠诚度管理计划相关的领域（如员工福利、积分商城技术平台的系统开发等）提供专业服务。中奥通宇所提供的服务主要以商品为载体完成服务的交付；提供服务的价值，主要通过商品的积分兑换或者销售得以实现。

当你还在仔细揣摩前面一大段来自国外营销学中的专业术语堆砌在一起是什么意思的时候，最后一句是不是简单明了地一下子给你整明白了：原来实质上就是销售礼品。

这还是最新修改过的招股书中的部分内容，有兴趣的朋友可去阅读中奥通宇最初向深交所提交的招股书，其中将商家负责的积分兑换平台搭建、积分累计及消费规则的制定、商品最终确定等环节定性为基础环节，将自己从事的商品推荐、活动营销、物流配送等环节定性为核心环节。

应该是到了连深交所都受不了的程度，于是在首轮审核问询中提出的第一个问题就是关于中奥通宇所谓的“忠诚管理业务”，深交所明确要求中奥通宇“用浅白的语言对业务进行客观描述，避免选用与业务范围不契合的概念及用语，并参考同行业可比公司对业务的描述内容。请结合（1）-（5）回复内容修改发行人申报材料中对主要业务、模式等相关内容的描述及招股书信息披露。”

这样直白又略带责备的要求应该是不多见的，差不多给招股书的华而不实定了性，试问申万宏源对材料是如何把关的？

2.历年颁奖机构“关门谢客”？

中奥通宇选取的可比企业分别为元隆雅图（002878.SZ）、腾瑞明（833660.NQ）、雷珏股份（834928.NQ）和凯凯金服（837070.NQ）。拿各自2022年年报来说，只有雷珏股份在主营业务中有用到“忠诚度管理”的相关表述，其他可比企业整篇几乎都搜不到“忠诚度”这个词语。早在2017年就登陆深市主板的元隆雅图，在其年报中较为接地气地将所属行业称为礼赠品行业，元隆雅图为该行业的第一家上市公司。

2020年至2022年（下称“报告期”）中奥通宇所获荣誉及奖项的颁发机构以自身客户居多，但中华全国工商业联合会礼品商业会也较为显眼，其连续三年向中奥通宇颁发《2019年中国礼品企业100强前10位》、《中国礼赠品企业100强序列2020年上榜企业》和《中国礼赠品企业100强排序2021年上榜企业》这类行业奖项。

此外，中奥通宇在招股书、问询回复中多次提到中华全国工商联合会礼品商会于2022年12月23日公布的《2022中国礼赠品企业100强榜单》，称与元隆雅图一起位居前十，但始终不提具体名次。估值之家本想去自行搜索，谁料中华全国工商联合会礼品商会的官网连着几天都是关闭状态，原因不详：

在非官方网站可搜索到由中华全国工商联合会礼品商会主办的两类排名，一类是2022中国礼赠品企业100强榜单，另一类是2022中国礼品行业TOP100榜单，仅一字之差。前者以2021年收入为评选依据，榜单中元隆雅图第一，中奥通宇第十；后者声称为业内最具影响力的评选之一，元隆雅图在十大影响力企业中排名第二，中奥通宇未入榜。

其实，中华全国工商联合会礼品商会官网关闭在情理之外，又在意料之中。我们不否认消费积分的相关营销会帮助企业建立持久的客户群体，进而可能创造价值、提高业绩，但似乎有些“不务正业”。航空乘客在意的是准点、平稳与安全，不是里程积分能兑换什么样的商品。说到底，企业还是要靠主营的商品或服务去赢得客户青睐。

因此对大部分商家来说，关于客户消费积分的营销更倾向于有则锦上添花，无则依旧风华。以正在推进港股上市进程的潮流零售企业KK集团为例，其洞察当下年轻人排斥线下购物场景中无效社交的痛点，打磨出一套“三无服务”准则，即“无会员、无活动、无服务”。即使无会员，无积分兑换，其依旧凭借持续迭代的门店独特设计和年30%-50%的产品更新率，让顾客体会到舒适的服务环境与常逛常新的商品，从而有效提高用户粘性与复购率。

3.市场份额不到1%

招股书显示，我国忠诚管理度行业参与企业较多，除了中奥通宇这类专业做第三方服务商的，还有品牌厂商和传统贸易商，整体集中度较低，市场竞争较为激烈。据国家市场监督管理总局、中国国际公共关系协会、赛迪CCID等统计数据，我国营销服务市场规模由2018年的10,556亿元增长至2022年的13,267.10亿元，其中忠诚度管理市场规模达到909.50亿元，是营销服务细分市场中增速最快的市场。根据此统计数据匡算，发行人2022年度忠诚度管理业务全市场占有率为0.73%，市场占有率显著高于大部分同行可比公司：

中奥通宇对其市场地位的表现似乎有些“瞎子打哈哈——盲目乐观”了：

其一，就国内整个营销服务市场来说，所谓的忠诚度管理市场规模占比只有6.86%，从一定程度上反映出中奥通宇所处的细分领域，并不算是整个行业的重点。

其二，据招股书2022年国内忠诚度管理市场除品牌厂商、传统贸易商外，专业服务商所在市场份额约为15%，从一定程度上反映出中奥通宇这类专业服务商，并没有与其他两类参与者做到至少三足鼎立的能力。

其三，“行业整体集中度低、市场竞争较为激烈”，可否理解为行业的进入门槛较低呢？中奥通宇称与其类似具有综合服务能力的专业忠诚度管理服务商数量就有150-200家。连自称行业龙头的元隆雅图市场占有率也才1.25%，而中奥通宇的市场份额甚至不到1%。面对如此激烈的竞争，中奥通宇却表现出比下有余的自喜，只是稍微超过3家可比企业，就认为自己“显著高于大部分同行可比公司”。3家小规模的新三板企业，就能代替大部分同行了吗？根据上文提到的两个行业榜单，除了元隆雅图，还有众多因未上市相关数据获取不方便的企业，它们可不一定就比中奥通宇差。

4.实控人不造火箭卖礼品？

2006年10月，刘向锋和胞弟刘向飞、胞妹刘菊芬一起创立了中奥通宇的前身——北京中奥通宇科贸有限公司（下称“中奥有限”），分别持股40%、20%、40%。自2007年9月中奥有限第一次增资起至报告期末，刘向锋的持股比例始终在60%以上，刘菊芬、刘向飞的持股比例合并计算低于1/3。因此中奥通宇实控人为刘向锋，未将上述二人认定为共同控制人，但三人共同签订了《一致行动协议》。

重庆大学机械工程本科毕业的刘向锋技术出身，在创立中奥通宇前，曾于中国运载火箭技术研究院任工程师、于亚信科技中国有限公司任运营管理部总监、于美国NCR公司任大中国区高级技术顾问。每一段都是令人佩服又羡慕的大企业，我们在疑惑刘向锋为何会在32岁正值职场黄金年龄的时候出来自行创业的同时，也进一步验证了礼品行业的进入门槛低。

二、收入结构有变化，持续盈利能力存疑

报告期内中奥通宇的收入全部为主营业务收入，暂无其他业务收入，按业务类型构成情况如下图所示：

由图可知，报告期内中奥通宇收入整体呈上升趋势，但其结构发生了较大变化。被视为核心收入来源的积分商城业务其核心地位似乎不保，不仅收入金额持续下滑，而且收入比例由72.64%大幅降至47.3%。

被定义为重要组成部分的信用卡商城业务同样降幅较大，2021年收入略微上升，2022年的收入骤然降至前两年各期的60%左右，甚至未到2019年的收入水平。

另一个被定义为重要组成部分的经销商忠诚度管理业务表现完全相反，报告期内一路飙升，三年复合增长率达到138.53%，2022年收入占比从积分商城业务“抢来”了约30个百分比，一跃成为中奥通宇第二大收入来源。

其他主营业务就更诡异了，明明是在招股书连姓名难配拥有的其他小角色，2022年收入竟然是信用卡商城业务的2.12倍，成功引起关注“其他”到底是什么：

报告期内中奥通宇其他主营业务的增长源于集采业务和IP授权商品零售业务。集采业务主要系为客户提供营销宣传商品的批量采购、配送以及营销方案策划等服务（银行开卡礼、员工福利活动的方案策划、礼品供应等）；IP授权商品零售业务系具有特殊属性IP商品的线下门店零售业务（如“冰墩墩”等特许纪念品）。

核心业务的主角风头被配角和群众演员抢去，反映出中奥通宇应对内外部环境变化时的能力尚欠火候，显得各业务经营稳定性也可能不足。

1.核心技术救不了核心业务

对于积分商城业务报告期内的大幅下滑，中奥通宇给出的原因概括起来有两个方面：一是受公共卫生事件影响，二是受主要银行客户内部流程、政策等影响。

据招股书，中奥通宇拥有核心技术主要为以互联网技术为核心的数字营销技术、满足公司大规模订单运营的IT支撑系统以及忠诚度管理技术解决方案。而这些核心技术貌似并没有有效制止核心业务下坡路的进程。

公共卫生事件影响的是整个行业，但也正是在这个时候才能看出来哪些企业是真的具备过硬的实力，哪些企业不过芸芸众生。同样是面对行业需求均有一定程度下滑的2022年，元隆雅图通过多个行业的广泛布局、积极的客户开拓，当年与中奥通宇积分商城业务类似的礼赠品（促销品）业务实现收入11.39亿元，同比增长14.25%。这样看来，龙头企业确实有过人之处。

2.客户较为单一

元隆雅图在其2022年年报中提到，丰富的客户储备可以在一定程度上分散风险，从客户结构来看其前五大客户有腾讯、阿里等互联网巨头，且收入增长较快；有通讯类客户，部分手机客户增长较快；有银行类客户，收入有升有降，总体保持平稳。

而中奥通宇报告期内的前五大客户只有银行和伊利股份（内蒙古伊利实业集团股份有限公司）两类，合计收入占比各期均在60%以上，对前五大客户较为依赖。其中伊利股份属于经销商忠诚度管理业务的客户，也就是说中奥通宇积分商城业务的客户大部分为银行类客户。

2.1“没落”的积分商城业务

就位居前五的四家银行来说，2021年较2020年收入增加616.86万元，2022年较2021年收入减少7,467.67万元。2021年建行的增幅勉强能覆盖中行和农行的减幅，到了2022年收入唯一增加的的中信银行已无力挽救其他三家银行的大规模萎缩。

中奥通宇解释，2022年建行积分商城收入较2021年下降3,550.10万元，是因为商品上架协议已于2022年6月底到期，原本应于2022年7月前完成的商品增补流程因公共卫生事件和建行内部等因素未能如期完成，导致2022年7月至12月，建设银行积分商城业务未能开展。

2022年中行的积分商城收入较2021年度下降3,355.71万元，是因为受公共卫生事件影响部分供应商未能如约交货。北京冬奥会结束后，冬奥特许纪念品的销售热度于第三季度逐渐下降，相关商品于下架后，受中行政策影响，原被冬奥特许纪念品替换下架的商品无法恢复上架，因此2022年第四季度在中行积分商城内上架的商品数量较少。

这两段解释可能充分暴露了中奥通宇销售能力的薄弱。首先，2022年的公共卫生事件并不突然，从2020年后有数个地区偶尔也有发生，中奥通宇应当有一定的敏感性，客户和供应商要保持沟通。其次，既然是与建行、中行合作均超过十年的关系，那对银行内部流程的节奏、对银行内部的政策规定应该早已熟知或者起码保持一定的更新度，然后对可能发生的影响因素应当有所预见并提前做好应对措施。

可是我们看到的是极其被动的中奥通宇几乎毫无办法的无奈。连现有十多年客户的变化都应对不了，可能也是目前没有开拓其他类别客户的原因之一。

2.2“崛起”的经销商忠诚度管理业务

招股书显示，中奥通宇从2018年才开始从事经销商忠诚度管理业务，当年就和伊利股份合作，以后持续续约，合作期限已超过4年，说是伊利股份撑起了该项业务一点都不过分。

2019年至2022年中奥通宇经销商忠诚度管理业务收入金额分别为1.94亿元、0.36亿元、1.03亿元、2.04亿元，2022年新拓展的客户安利带来567.89万元增量收入，规模较小。单看报告期内，经销商忠诚度管理业务呈飙升状态，实则与2019年基本持平。

对于该业务在4年里的收入波动，主要来自2020年那股京东之风。当年伊利股份引入了京东等其他数家实力较强的供应商，参与竞争的供应商数量由6家增至11家，中奥通宇在参加伊利股份竞争性谈判时仍旧采取保证高毛利率的报价策略，最终中选了小米系列产品，与苹果系列产品相比兑换量较小，且平均销售单价较低，因此对伊利股份的电子产品的销售金额较2019年下降1.39亿元。2021年中奥通宇调整报价策略，重新中选了部分畅销的苹果系列产品，导致当年经销商忠诚度管理业务收入上升，2022年继续良好发展。

这段插曲也可能再次体现出奥通宇销售方面随机应变能力不强，说明了其提供的产品可替代性强，同时也解释了为何经销商忠诚度管理业务的毛利率为中奥通宇所有业务最低，不到10%，看来是靠降价牺牲利润来获取订单。

3.存货周转率低

中奥通宇与可比企业的存货周转率比较如下图所示：

中奥通宇的存货周转率低于同行业平均水平，其解释为主要客户为各大银行、快消品公司，对发货时效性要求较高，且通常会对最低库存量作出要求，因此中奥通宇的备货数量通常较为充足。

然而，报告期各期末库龄超过3年的存货金额分别为818.08万元、1,182.86万元、1,407.25万元，占存货余额比例为12.56%、21.75%、33.39%，呈上升趋势，三年内因存货跌价损失而计入损益的累计金额达1,270.59万元。中奥通宇用相对法给出原因，表示是三年内的库存余额减少了，因此三年以上的比例提升了。

按这个说法，三年以上的库存明细应该是没怎么发生变化吧？这是备货，还是囤货？而且，三年以上库存主要包括知名品牌Folli Follie、施华洛世奇、新秀丽及平流层的饰品和箱包等，这些都是中奥通宇在2019年及更早进行的大批量备货采购。中奥通宇声称这些品牌商品市场竞争力较强、不易过时，当时专门结合历史销售经验及市场需求预测过。

又双叒一次，中奥通宇销售团队的逻辑令人震惊。试问，知名品牌的包包，你会选择去积分兑换，还是去官网购买？再问，人们一般对饰品箱包的更换频率是几年？尤其是贵的，会是几年？最后，都三年了还未消化完，是否与之前的预测矛盾？

三、募投项目可能为买楼

中奥通宇此次拟募集资金3.34亿元，其中2.36亿元用于运营服务体系升级建设项目，0.98万元用于研发中心建设项目。前者主要内容为建立新产品设计及开发中心、营销策划中心、创意及拍摄中心、客户服务中心和展览展示中心等内容，形成新的综合运营总部；后者将在现有研发项目基础上，通过软硬件环境与设备的整体升级、引进高水平研发人才开展研发工作。

根据项目投资明细，两个项目共有1.02亿元用于房屋购置，占募投总额的30.54%。据招股书，中奥通宇计划就在目前的主要经营地北京经济技术开发区亦城国际中心附近，购置商业办公楼用于实施募投项目。又表示，即使未能如期完成合适物业购置，可以通过新增租赁房产的方式保证募投项目的顺利推进。

也就是说，其实房产也可以不买。况且报告期末中奥通宇的员工人数为172人，办公租赁面积共1,741.24平方米，95%在同一幢楼栋，另外在天津还租赁了仓库2,608平方米。结合上文的分析，建议将募投资金用在刀刃上。

综上所述，中奥通宇所处行业竞争激烈，其或许并不具备突围成功并占领高地的核心竞争力，客户类型单一，因受客户影响收入结构已发生变化，核心业务比例持续下滑。募投资金可能用于购房，不如在提升研发能力与销售能力上多投入，否则持续盈利能力也可能堪忧。