彩讯股份：企业数字化行业领跑者，AI赋能打开广阔成长空间

一、公司技术壁垒深厚，产业政策与技术创新共振下，业务高成长性有望延续

彩讯科技股份有限公司（300634.SZ）成立于2002年，是我国领先的企业数字化技术和服务供应商，为国家鼓励的重点软件企业。公司自成立以来深耕企业数字化转型领域，并沉淀形成了业内领先且少有的IT技术和运营双中台体系。公司产品与服务广泛应用于电信、金融、政府、交通、能源等领域，可为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营等灵活的产品与服务组合，高效服务于各大产业的数字化升级转型。

目前，公司旗下拥有自主研发RichMail信创邮箱、RichOffice办公系统、5G消息CSP平台、多云管理平台RichStack、云盘AI智能管家、大数据智能分析平台RichData、RichDMP数据管理平台等丰富核心产品线。公司主要业务可分为：协同办公、智慧渠道、云和大数据等三大板块，2022年其营业收入占比分别为29.61%、41.91%、18.24%。

双中台核心技术体系+高粘性优质客户资源，铸就企业数字化行业领先地位。作为一家典型的技术密集型企业，公司通过技术研发的大力度投入与产品持续创新，保持着在企业数字化领域的技术领先地位。通过二十余年来的持续技术积累与沉淀，公司已形成了行业内少有的标准化双中台体系：IT中台+运营中台，其为公司各大业务系统、数据平台、技术平台的高效集成与协同中心，构筑起公司核心高技术壁垒。

其中，IT中台具有强大的组件式开发体系，可实现高效的积木式组装能力。多年来，标准化组件的持续积累，使得公司IT中台的组件复用率实现显著提升。2022年，公司IT中台组件复用率已高达85%，较2021年大幅提升27个百分点，有力地推动了公司产品开发效率的进一步提高。运营中台方面，公司近年来保持着每年新增运营模板近100个的良好开发节奏，目前运营中台已拥有超1,000个较高标准化可复用模板，可有效帮助客户实现降本增效。

同时，公司也注重高水平研发投入与专业技术团队建设，通过对人工智能、云计算、大数据、区块链、虚拟现实等前沿信息技术的持续大力研发投入，不断提升公司产品与服务竞争力。截至2022年底，公司研发人员占比达到69.31%，全年研发投入金额达2.36亿元，高基数下同比大幅提升69.57%；研发投入占营业收入比重为19.74%，较2021年进一步提升4.06个百分点。公司实现将业务流程自动化、语音识别、自然语言处理、数据挖掘等AI技术有效赋能于核心中台体系，进一步提高了公司整体运营效率与产品创新能力，新一代智能邮箱、智能云盘等行业领先业务布局为公司整体业务的高成长性提供了强劲助力。

公司坚持深耕运营商业务领域，在高效的双中台体系支撑下，为运营商客户提供了手机营业厅、移动云盘、统一认证、139邮箱、咪咕音乐、视频彩铃、权益平台等多款产品，服务于超10亿终端消费用户。通过与移动等大型运营商的深度合作，公司已与下游核心客户建立起了长期稳定的合作关系；同时，公司也在能源、金融、交通等行业积极布局，实现业务领域的不断拓展。公司目前所服务主要客户粘性较强，并具有业务规模大、业务可挖掘深度与广度较高等良好特征，其形成了公司优质的客户资源壁垒。

产业政策与技术创新共振下，公司业务高成长性有望延续。2022年，公司较好地把握住了以电信运营商为主的各大产业客户数字化转型、信创建设加速推进的业务发展良好机遇，三大产品线齐头并进，均取得了良好增长，进而推动了整体业绩高增。全年，公司实现营业收入为11.95亿元，同比实现高双位数增长34.71%；全年毛利率为42.23%，较2021年提升1.39个百分点，公司盈利能力进一步提升；实现扣非归母净利润为1.84亿元，同比大幅增长达41.90%。同时，通过加大收现比例及积极促进项目回款，公司业务自我造血能力提升显著，全年公司实现经营活动净现金流为1.24亿元，同比高增达269.23%。

2023年上半年，以ChatGPT为代表的AI人工智能技术实现重大突破，为公司业务带来新的创新发展机遇。同期，公司各大业务均保持了良好了增长，整体实现营业收入7.33亿元，同比增长达25.07%；同期毛利率为40.67%，基本保持了2022年的良好毛利率水平；同时，上半年公司整体人员增长同比呈现放缓趋势，在人效得到进一步提升下，公司实现扣非归母净利润为1.16亿元，同比保持良好增速32.03%。

在数字化与信创产业政策的有力推动，叠加人工智能、云计算、大数据、虚拟现实等前沿信息技术的快速发展，带来应用创新领域的不断扩张的良好态势下，有望进一步打开企业数字化行业市场空间，公司业务高成长性有望得到延续。

二、三大产品线齐头并进，信创与数字化转型需求持续释放，公司未来成长驱动力充足

公司信创产品市场认可度高，发布下一代智能邮箱demo，有望进一步提升产品竞争力。公司协同办公产品业务板块主要以信创邮箱产品为核心，并与公司的统一办公平台产品形成良好协同效应，可助力客户数字化转型的同时，也有力保障了其业务信息安全。作为信创应用软件市场主要参与者，公司还可为客户提供包括电子邮件、即时通讯工具、数字办公室和内部信息协作平台等综合性高效信创办公解决方案。目前，公司已拥有中国移动、中国联通、中国电信等多家电信运营商；中国银行、中国银联、中国人寿等大型金融企业机构；以及国家电网、中国邮政等大型央国企所构成的丰富优质客户资源。

公司RichMail信创邮箱拥有国产自主知识产权，入选了工信部数字技术融合创新应用典型解决方案、金融信创生态实验室首批解决方案。信创邮箱产品目前也已完成与各大国产芯片服务器、国产操作系统、国产数中间件、国产数据库等的完善全栈信创适配认证工作，可实现对微软Exchange和IBM Domino邮件系统的全面国产替代。公司RichOffice统一办公平台则专注于企业移动工作和内外部交流协同，并有机融合中国移动云视讯能力，可提供私有云部署流程引擎、全面的在线办公服务等完善的远程办公综合解决方案。

2022年，凭借公司协同办公业务的高标准化、可复制性及业务间良好的协同效应，通过深挖客户需求与高效的产品间交叉销售，公司实现了单客户价值量进一步提升，前十大存量客户中有8家客户营业收入实现同比增长。同时，作为信创应用软件市场主要参与者，公司业务也具有良好的标杆效应，已成为我国500强企业的首选国产邮箱，其也助力了公司新行业、新客户业务的快速拓展，2022年全年新增客户数占比达到27%。在上述利好因素的共同作用下，该业务板块全年实现营业收入达3.54亿元，同比取得高双位数增长35.63%。

根据华经产业研究院预测，2025年，我国信创产业市场规模预计将达到23,354.6亿元，2021年-2025年期间年复合增长率预计将达35.7%，未来有望保持高速增长。公司信创邮箱已入选中央集采邮箱项目，完成全栈信创适配，并具有良好的标杆效应及与其他办公产品的良好协同效应。同时，公司对核心邮箱产品也保持着高水平的技术研发投入与良好迭代节奏，已于今年5月率先发布了下一代智能邮箱demo，丰富了产品的智能化、数据分析处理等强大实用功能，有望进一步提升公司信创邮箱产品的市场竞争力与抢占市场份额，从而助力协同办公产品业务未来保持强劲增长。

数亿级规模化用户运营能力支撑智慧渠道业务良好发展，未来数据要素市场前景广阔。智慧渠道业务主要为客户提供获客、活跃等以效果为导向的企业数据化运营和管理，公司为业内少有的同时具备IT开发能力与互联网运营能力的企业数字化供应商。公司智慧渠道业务线拥有包括RichMMP一体化营销资源管理、5G消息CSP平台、智能外呼系统、移动应用云开发平台、私域流量营销平台、积分运营平台、智能运营支撑平台、数智人平台等多样化产品。

依托于公司深厚的技术沉淀与双中台技术体系的有力支撑，公司形成了强大的规模化用户运营能力。公司与中国移动合作，成功建设并运营了手机营业厅、咪咕视频、咪咕音乐等多个月活数过亿的核心产品，整体服务终端消费用户数超10亿。公司数据化运营和管理业务具有连续性高的优势，叠加近年来所服务用户数量的不断增长、用户活跃度的不断提升，也为公司智慧渠道运营业务发展提供了持续性驱动。

2022年，公司智慧渠道业务拓展良好，成功签约中移动信息统一门户运营项目、中移互联网分省运营支撑、中移互联网权益运营支撑、中国工商银行总行积分项目、平安银行积分项目等多个大型项目。同时，与上海联通的合作关系实现进一步深化，其已晋升为公司亿元规模级核心客户。全年公司智慧渠道业务实现营业收入为5.01亿元，同比取得高双位数增长29.23%。

2022年12月，中共中央、国务院印发了《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，其中重点明确要求需逐步建立起保障权益、合规使用的数据产权制度，合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度以及建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度。而随着AI技术迎来重大突破，大模型应用的兴起，数据要素的核心资源地位已日益凸显。我国三大电信运营商拥有着庞大的终端消费用户群体与海量数据信息资源，且其数据具有真实、高频、多样等良好特征，故其数据资源价值较高。

公司通过与中国移动等大型运营商的长期深度合作，在多年渠道产品服务中累积了丰富的业务场景融合实践经验，拥有业界领先的效果运营技术、先进算法技术与大数据运营分析能力。数据要素业务作为公司2023年的核心战略之一，在相关产业政策的有力推动下，公司有望深度参与运营商数据要素的价值实现过程，进一步打开公司智慧渠道业务未来成长空间。

云和大数据业务有望充分受益于云服务行业高景气度与国资云的加速部署。公司云和大数据业务主要立足于移动云生态，提供国资云PaaS端建设运维及SaaS端应用与服务，全面覆盖云咨询、云方案、云迁移、云运维等企业上云的各个环节。同时，公司拥有RichData、RichADI数据洞察系统等大数据管理平台及分析软件，可为客户提供大数据全流程、全生命周期服务。通过聚焦国资云厂商相关市场的策略打法，公司云和大数据业务近年来发展迅速。公司成功实施了中移云能力中心移动云咨询\研发\测试\运维支撑项目、中移互联网移动云盘开发与运营项目、联通云平台系统软件开发项目、深圳智慧城市项目、广州地铁投资管理平台项目、南方电网数研院云平台项目等多个大型标杆项目。

2022年，作为移动云等电信运营商国资云的核心供应商，公司充分受益于运营商云计算业务的的高速增长，其云和大数据业务呈现高景气度。同期，公司承接了多项运营商国资云建设项目，实现云业务在ToB端和ToC端收入规模双增长。全年，公司云和大数据产品业务板块实现营业收入为2.18亿元，首次突破2亿元大关，同比实现高增48.16%。

随着各大产业数字化转型加速及以ChatGPT为代表的人工智能大模型的应用不断拓展与深入，其驱动了相关算力需求的持续快速释放，有望持续推动云服务需求的高速增长。根据麦肯锡预测，2025年，我国公有云市场规模预计将达到900亿美元，2021年-2025年期间年复合增长率高达29.50%。同时，根据我国三大运营商2022年年报数据显示，其云计算业务也呈现跨越式增长，其增速均超过100%。在我国云服务行业有望保持高速发展，国资云部署加速的大背景下，公司立足于国资云生态的云和大数据业务有望维持高增。

三、公司未来3年业绩预测

从整体上看，作为我国领先的企业数字化技术和服务供应商，公司拥有业内少有的“IT中台+运营中台”的双中台核心技术体系以及高粘性优质客户资源，在各大产业数字化转型加速，信创建设持续推进的有利形势下，公司有望凭借行业领先的市场地位，继续保持三大产品线齐头并进的良好发展态势，推动公司未来业绩的较快增长。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

协同办公业务板块：目前公司信创邮箱已入选中央集采邮箱项目，完成全栈信创适配，并具有良好的标杆效应及与其他办公产品的良好协同效应。同时，根据华经产业研究院预测，2021年-2025年期间我国信创产业市场规模年复合增长率预计将35.7%，有望保持高速增长。今年5月，公司已于行业领先发布了下一代智能邮箱demo，我们认为，邮箱为AI技术赋能的优质场景，有望进一步提升公司核心产品竞争力，抢占市场份额。我们预计，2023年-2025年，公司协同办公业务板块营收分别为4.74、6.23、8.09亿元（各年同比增长分别为33.80%、31.60%、29.80%）。

智慧渠道业务板块：公司拥有数亿级规模化用户运营能力，且其数据化运营和管理业务具有连续性高的优势，有望支撑智慧渠道业务基础盘的稳健发展。2022年底，行业迎来《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》出台，其相关具体产业政策有望逐步推出并落地。公司通过与中国移动等大型运营商的长期深度合作，拥有业界领先的效果运营技术、算法，大数据运营分析能力以及丰富的业务场景融合的实践经验。公司也已将数据要素相关业务为公司2023年的核心战略之一，有望深度参与数据要素的价值实现过程，进一步打开公司智慧渠道业务未来成长空间。我们预计，2023年-2025年，公司智慧渠道业务板块营收分别为6.19、7.54、8.95亿元（各年同比增长分别为23.60%、21.80%、18.60%）。

云和大数据业务板块：2022年，受益于运营商云计算业务的的高速增长，作为移动云等电信运营商国资云的核心供应商，公司云和大数据业务也呈现高景气度，板块营收实现首次突破2亿大关，同比实现高增达48.16%。随着各大产业数字化转型的加速以及以ChatGPT为代表的人工智能大模型的应用不断拓展与深入，驱动了相关算力需求的持续快速释放，并有望持续推动云服务需求的高速增长，公司立足于国资云生态的云和大数据业务或将维持高增。我们预计，2023年-2025年，公司云和大数据业务板块营收分别为3.15、4.49、6.29亿元（各年同比增长分别为44.30%、42.60%、40.30%）。

在毛利率方面，由于公司并未单独披露各大板块毛利率情况，因此我们对公司整体毛利率进行预测。考虑到2023年公司持续通过AI技术对业务有效赋能，助力公司提高产品开发运营效率，有望推动今年整体毛利率水平的进一步提升；2024年-2025年，随着公司业务规模的持续扩大，公司产品与服务价格或有所让利，毛利率水平预计略有降低。2023年-2025年，预计公司整体业务毛利率分别为42.70%、42.20%、41.80%。

同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，研发费用率或将受益于公司整体人员扩张节奏的放缓而得到持续优化；而管理费用率与销售费用率方面，有望在营收规模保持较快增长的情况下，实现稳中有降。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值水平拥有较高安全边际

以公司2023年8月28日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为31.39、23.97、18.79。

从时间维度看，公司目前P/E（TTM）为24.88，较低于近三年期间估值中枢44.87，分位数仅为0.46%。从行业横向对比来看，公司目前P/E（TTM）也较低于同期申万二级IT服务Ⅱ的中位数估值水平29.64。同时，与可比公司梦网科技、致远互联、泛微网络进行比较，除目前P/E（TTM）为负数的梦网科技外，公司估值水平显著低于其它两家可比公司。综上可见，公司目前估值水平拥有着较高安全边际。

考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为我国领先的企业数字化技术和服务供应商，拥有业内少有的“IT中台+运营中台”的双中台核心技术体系以及高粘性优质客户资源的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为38-41倍P/E，结合对应2023年预测EPS：0.67元，从而我们得到公司合理股价区间为25.31-27.31元/股。

五、公司股价催化剂分析

业务领域为AI赋能的优质场景，有望助力公司进一步提高产品竞争力，扩大市场份额。随着AI技术迎来重大突破，大语言模型应用的兴起，数据要素的核心资源地位日益凸显。我国三大电信运营商拥有着庞大的终端用户群体与海量数据信息资源，且其数据具备真实、高频、多样等良好特点，其数据资源价值较高。2022年底，行业迎来《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》出台，其相关具体产业政策也有望逐步推出并落地。公司与中国移动等大型运营商保持着良好长期深度合作，拥有业界领先的效果运营技术、算法，大数据运营分析能力以及丰富的业务场景融合实践经验，有望深度参与运营商数据要素的价值实现过程。

同时，公司已将AI智能邮箱商业化作为了未来规划重点，今年5月于业内率先发布了下一代智能邮箱demo，并保持着每月新版本迭代的良好开发节奏，产品有望于今年4季度进入部分邀测阶段。AI智能邮箱将丰富产品的智能化、数据分析处理等强大实用功能，有效解决用户痛点，从而帮助公司进一步提升产品竞争力，扩大市场份额。此外，公司也在积极研发云盘AI管家、智能外呼、智能客服、5G消息、数字人等多种与大语言模型深度融合的智能化产品，有望持续提高公司三大产品线智能化技术附加值，推动公司整体业务的高质量发展。