（原标题：普门科技（688389SH） 投资价值分析报告：体外检测与治疗康复并驾齐驱，光电医美锦上添花）
行业黄金发展期，业绩实现高速增长
随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。根据艾媒数据中心统计，中国医疗器械行业市场规模从2013年的2,120亿元增长至2021年的9,630亿元，CAGR达20.83%，预计2025年将突破1.8万亿的市场规模。普门科技专注于医疗器械的研发、制造、全球营销及服务，历经10余年的技术积累与发展，公司产品和解决方案已经应用于全球90个国家和地区，覆盖全国18,000余家医疗机构和装机医院，业绩实现高速增长。2016年至2022年，公司实现营业收入从1.75亿元增长至9.83亿元，CAGR达33.39%；归母净利润从0.1亿元增长至2.51亿元，CAGR率达71.51%。
免疫诊断成为未来体外诊断发展的主流方向
体外诊断被誉为“医生的眼睛”，其临床应用贯穿疾病发生发展的全过程，应用广泛，发展迅速。根据众诚智库《2022年中国体外诊断（IVD）行业报告》统计，2015年至2020年期间，我国体外诊断市场规模从362亿元增长至890亿元，复合增长率达到19.9%。其中，免疫诊断占据最大市场份额，成为未来体外诊断发展的主流方向，预计到2025年将增长至632.6亿元，2021-2025年均复合增长率高达15.1%，超过了体外诊断行业的整体增速。
公司打破电化学发光检测的国外垄断市场，国产化率有望提升
公司开发的包括仪器和配套试剂在内的新一代全自动免疫分析系统，成功打破了国际上电化学发光检测仪及其配套试剂的垄断，填补了国内市场的不足。但进口发光厂商仍占据着国内超过七成的市场。未来，国产化率仍有很大的增长空间。相较于国际巨头罗氏，公司的产品呈现出高度一致的检测能力和更高的性价比，未来有望在市场上获得广泛的认可和接受。
光电医美市场潜力巨大，公司有望加速扩容
公司通过收购重庆京渝和为人光大公司步入医美领域，光电医美具有安全高效、无痛无创伤等优势，成为受欢迎的医美项目。公司针对公立医院皮肤整形美容科室及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商，有望加速市场扩容。
公司盈利预测与估值
预计公司2023年至2025年营业收入分别为1,341.67、1,792.12、2,369.68百万元，YOY分别为36.48%、33.57%、32.23%；EPS分别为0.97元/股、1.01元/股、1.29元/股，YOY分别为33.60%、27.72%、27.89%，目标价为27元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
投资风险提示
核心技术员工流失风险、新产品放量不及预期、行业竞争加剧风险等
核心业绩数据预测
医疗器械是直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。医疗器械在医疗健康领域中占据着重要地位，是保障人们身体健康和提高国民身体素质必不可少的基础。
随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。医疗器械产品种类繁多，涉及领域十分广泛，生产企业众多。按照管理类别我国医疗器械可划分为第I类、第Ⅱ类和第III类。第I类涵盖了低值耗材和手术类器械；第Ⅱ类涵盖了体外诊断、影像诊断所需的器械，以及家用医疗设备器械；第Ⅲ类是植入人体的高值耗材。据医械数据云统计，2022年底，我国医疗器械生产企业33,788家，比2021年28,954户增长了16.7%。其中，生产Ⅰ类产品企业有23,538家，生产Ⅱ类产品企业有15,840家，生产Ⅲ类产品企业有2,312家。
为满足社会经济发展需要，提高医疗质量、促进我国医疗卫生事业持续稳定健康发展，国家 出台了一系列鼓励医疗器械创新研发的政策与措施。根据工信部发布的《医疗装备产业发展 规划(2021-2025 年)》，到 2025 年，关键零部件及材料取得重大突破，高端医疗装备安全 可靠，产品性能和质量达到国际水平，医疗装备产业体系基本完善，初步形成公共卫生全面 支撑能力，有效保障人民群众生命安全和身体健康。其中，重点发展领域包括诊断检验装备、治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健康装备、保健康复装备、植介入器 械。
同时，在国家政策支持和鼓励下，我国医疗器械市场呈现出良好的发展趋势。根据艾媒数据 中心统计，中国医疗器械行业市场规模从 2013 年的 2,120 亿元增长至 2021 年的 9,630 亿元， CAGR 达 20.83%。医疗器械行业整体增速较快，但高端市场仍在快速发展。国内企业主要集 中于中低端领域，高端产品仍需进口替代，未来发展空间广阔。预计 2025 年将突破 1.8 万亿 的市场规模。
体外诊断是指将人体样本或组织样品进行生化、免疫等检测，并根据结果判断疾病状态的过 程，被誉为“医生的眼睛”，是现代检验医学的重要构成部分，其临床应用贯穿疾病预防、 诊断与鉴别诊断、治疗效果评价、预后评估等疾病发生发展的全过程，体外诊断在全球范围 内得到广泛应用，目前已成为医学检验中不可替代的一部分。主要由诊断设备(仪器)和诊 断试剂构成。体外诊断按其原理或方法可分为分子诊断、生化诊断、免疫诊断、微生物诊断、 血液诊断等多个细分领域。
我国体外诊断行业起步较晚，经历了产业萌芽期、国产起步期、无序竞争期、行业整顿期、 快速成长期和创新整合期。自 2020 年开始，国内体外诊断进入创新整合阶段，技术水平不断 提高，部分国产替代进口产品，如国产化发光和分子诊断等。
随着我国经济水平提高、人口老龄化程度加深以及“健康中国”战略提出，健康与疾病防治 问题日益受到重视。在生物技术飞速发展和广泛应用的背景下，体外诊断得到了快速发展。 根据众诚智库《2022 年中国体外诊断(IVD)行业报告》统计，2015 年至 2020 年期间，我 国体外诊断市场规模从 362 亿元增长至 890 亿元，复合增长率达到 19.9%。我国体外诊断产 业发展迅速，产业结构不断优化，技术不断升级。体外诊断国产化率逐步提高，从 2015 年的 35%增长至 2020 年的 57%。
从体外诊断市场份额来看，免疫诊断市场份额最大，市场份额达 36%。分子诊断、生化诊断、 POCT 诊断、血液诊断和其他诊断技术的市场份额分别为 19%、18%、10%、9%和 8%，免疫 诊断为我国体外诊断最大细分市场。
免疫诊断:未来体外诊断发展的主流方向。免疫诊断是利用抗原抗体结合反应来确定人体内 物质，主要用于肿瘤的诊断，传染性疾病的诊断，心脑血管疾病的诊断以及内分泌功能的诊 断、自身免疫疾病检测等，在药物检测和过敏原检测等领域广泛应用。在临床应用中，化学 发光免疫分析技术作为一项新兴的免疫检测技术，以其无放射性污染、可自动化、高灵敏度 和高特异性等特点，被广泛应用于各种激素、肿瘤标志物、治疗性药物浓度监测、传染性疾 病的筛查、出生缺陷的产前检查、细胞因子等，几乎所有免疫诊断项目的临床测定时，学发 光免疫分析技术成为目前最为重要的常规免疫检验技术之一。根据发光方式的差异，化学发 光免疫检测可进一步细分为直接化学发光、酶促化学发光、电化学发光以及发光氧通道免疫 试验等。各具优劣势，暂无明显技术替代的趋势，但电化学发光被认为是第四代技术，在技 术上具有一定程度领先性。根据中商情报网数据，中国化学发光免疫诊断市场在 2020 年的规 模达到了约 284.4 亿元，预计到 2025 年将增长至 632.6 亿元，2021-2025 年均复合增长率高 达 15.1%，超过了体外诊断行业的整体增速。
目前，高通量市场增长的主导力量是化学发光，主要以罗氏、雅培、贝克曼和西门子(罗雅 贝西)4 家进口化学发光企业为首，其中，罗氏在化学发光诊断市场的占有率遥遥领先。尽 管国产替代加速，但进口发光厂商仍占据着国内超过七成的市场。未来，国产化率仍有很大 的增长空间。
生化诊断:国产化率最高的细分领域。生化诊断是一种基于物理学、化学、生物学、病理学、 免疫学和生物化学理论和技术的诊断方法，通过检测人体血液、尿液、脑脊液等样本中化学 物质的数量和质量变化，为临床医生或研究者提供疾病诊断、病情监测、疗效观察、预后判 断和健康评价等信息，以判断患者是否存在潜在疾病或排除某些疾病，揭示疾病变化以及药 物治疗对机体生物化学过程的影响。生化诊断是一种常用的体外诊断方法，其主要应用于血 常规、尿常规、肝功能、肾功能、胰腺、糖尿病等疾病的诊断。相较于体外诊断的其他细分 领域，生化诊断试剂的技术壁垒较低。目前，我国已经基本实现国产化，大多数产品已经完 成了进口替代，国产试剂的进口替代率已经超过了 70%。
分子诊断:疫情的推动下实现市场的快速扩张。分子诊断是一种利用分子生物学技术，通过 检测受检个体或其携带的病毒、病原体的遗传物质结构或含量的变化，为疾病的预防、诊断 和治疗提供信息和依据的技术。疫情使全球分子市场快速发展，在疫情暴发之前，全球分子 诊断呈现出稳定增长态势，2013 年至 2019 年年均复合增长率达 10.41%，6 年间，市场规模 翻了一倍。疫情促进了全球分子诊断市场的快速发展，由 2019 年 114 亿美元增至 2022 年 213亿美元，年复合增长率达 16.91%。在 2022 年的全球市场规模中，新冠相关检测贡献了 111 亿美元，超过了常规项目检测的 102 亿美元。国内分子诊断试剂市场竞争激烈，因产品价格 及注册成本高昂等因素，国际企业参与度较低，国内企业成为试剂市场主体。
即时检验(POCT):具有独特的优势，发展势头强劲。即时检验是一种快速获取检验结果 的诊断方法，具有高效便捷、实时分析、减少样品转送流程，缩短报告时间等独特优势。可 广泛应用于血糖类、血气/电解质、心血管、传染病、药物滥用、妊娠和其他相关领域的检测。 根据中国医疗器械行业协会数据，2021 年 POCT 市场中，血糖检测、血气/电解质分析、心 血管类检测、传染病检测、药物通用检测、妊娠检测、其他检测分别占比 30%、17%、10%、 5%、3%、2%、33%。
国内 POCT 行业呈现小而分散的格局，行业集中度较低。目前，我国 POCT 市场主要还是进 口品牌，罗氏和强生引领血糖检测领域，雅培和雷度米特引领血气/电解质和心脏标志物检测 领域。根据体外诊断网的统计，外资品牌在中国 POCT 市场的份额为 60%，而国内企业只占 40%，且国内 POCT 市场的格局呈现分散格局，多数本土企业的规模普遍较小，创新能力欠 缺，新产品新技术发展缓慢。另外，由于各产品的技术平台和发展路径存在很大的差别，自 主研发的步调并不统一，产业并没有形成统一的标准。因此，市场集中度低。
康复医学采用物理治疗、作业治疗、言语治疗、心理治疗、康复工程和传统中医康复治疗等 多种手段以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失，设法改善和提升人的各项 身体机能，帮助人体将身体力量、认知能力以及机动性能恢复到最佳水平。康复医疗器械是 在康复医疗中用于评测、训练与治疗，能够帮助患者评估并提高身体机能、恢复身体力量、 弥补功能缺陷的医疗器具，其包括神经康复、盆底康复、脑卒中康复、脑卒中后遗症康复等。
康复医疗行业终端受益群体广泛，包括老年人、患有慢性疾病的人、残障人士、手术后功能 障碍者、产后功能障碍者以及患有严重疾病的人群。随着我国国民生产总值的不断攀升，老 龄化日益加强，康复医学越来越受到社会重视，使我国康复医疗产业得到快速发展。根据弗 若斯特沙利文数据统计，2015 年至 2021 年间，中国康复医疗器械市场规模从 145 亿元增长 至 450.3 亿元，年均复合增长率为 20.79%。在我国人口老龄化进程加速的大背景下，康复治 疗需求将不断增长，行业具有巨大的发展潜力。预计到 2025 年，康复医疗器械市场规模将达 到 810 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 13.97%。
光电医美的五大主流技术，包括激光、强脉冲光、射频、聚焦超声和冷冻溶脂。在非手术类 “轻医美”领域，采用激光、射频等光电技术进行皮肤治疗，以达到改善肤质和抗衰老等美 容目的。
当前，随着国民对医学美学的认可度显著提高，人们的偏好也逐渐向自然追求转变。我国医 美用户的审美逐渐趋于成熟，从早期的流水线整容手术向符合个人风格的自然美转变，同时 更加注重副作用和后遗症等方面的问题。在此背景下，国内非手术类医疗美容市场发展迅速， 市场规模不断壮大。根据艾瑞咨询统计，我国非手术类医疗美容市场规模从 2017 年的 277 亿元增长至 2021 年的 752 亿元，复合增长率达 28.36%，预计 2025 年将达 2,279 亿元，2021 年至 2025 年年均复合增长率达 31.94%。
由于光电美容通过光能直接作用于皮肤表层或深层组织，实现对人体各个部位进行治疗，具 有安全高效、无痛无创伤等优势，是目前最为理想的非侵入式激光医疗设备。相较于手术型 和注射类项目，无创光电医美项目几乎没有毁容方面的风险。因此，光电医美越来越受到大 众青睐。根据新氧发布的数据统计，2022 年中国医美消费者最喜欢/最希望尝试的医美项目中 有 47.34%的研究用户最喜欢/最希望尝试光电类。
深圳普门科技股份有限公司(普门科技，688389.SH)于 2008 年成立，2019 年在科创板上市， 是一家专业从事医疗器械研发、制造和全球营销服务的高科技企业，公司专注于体外诊断(体 外诊断设备及配套检测试剂)、治疗与康复两个领域的产品开发和技术创新。多年来，公司 一直坚持以技术创新为根基，以临床诊疗需求为导向，提高自主创新能力，增强产品核心竞 争力。历经 10 余年的技术积累与发展，公司产品和解决方案已经应用于全球 90 个国家和地 区，覆盖全国 18,000 余家医疗机构和装机医院。2020 年后公司收购重庆京渝和为人光大两家 公司，进入医美领域。
过去的七年，普门科技业绩实现高速增长。2016 年至 2022 年，公司实现营业收入从 1.75 亿 元增长至 9.83 亿元，期间复合增长率达 33.39%;归母净利润从 0.1 亿元增长至 2.51 亿元， 期间复合增长率达 71.51%。2023 年一季度，公司实现营业收入 2.78 亿元，比上年同期增长 32.29%;实现归母净利润 0.88 亿元，同比增长 31.23%;实现扣非净利润 0.83 亿元，同比增 长 29.33%;实现经营性现金流 0.23 亿元，同比增长 21.36%。公司业绩高速增长，得益于多 年来公司的体外诊断领域、治疗与康复领域两大产品线销售持续稳定增长，由于技术优势和营销渠道等因素共同作用下，使公司产品在国内外市场均取得较好的品牌知名度与较强的竞 争力，为公司业绩高速增长提供了强有力的支撑。
公司加强了国内、国际营销系统能力建设，国际销售渠道开发速度加快，产品覆盖能力显著 提升，带动公司产品出口显著增长。公司聚焦重点区域和国家的本土化营销和运营活动，对 于潜力较大的国际市场区域，逐渐加大销售、市场和用服资源的投入，在俄罗斯、印尼、中 国澳门成立了三家子公司;同时积极开展国际市场特别是欧、美、日等大公司的 OEM/ODM 合作，探索海外市场精耕细作的法则和实际运营经验，鼓励在各主要国家进行渠道重点签约， 特别鼓励大经销商的合作开发，巩固和建立了国际渠道的长期稳定体系。使公司境外收入逐 年增加，海外业务收入从 2016 年的 0.1 亿元增长至 2022 年的 3.23 亿元，复合增长率达 79.24%， 占比也从 2016 年的 5.64%增长至 2022 年的 32.82%。2022 年境外收入扣除抗疫相关产品后同 比增长 79%，2023 年一季度，境外收入扣除抗疫相关产品后同比增长 96%。未来随着公司进 一步加强国际业务布局以及海外客户拓展力度，海外收入有望保持快速增长态势。
2016 年至 2022 年，体外诊断业务实现收入从 1.09 亿元增长至 7.49 亿元，期间复合增长率达 33.39%。占公司营业总收入比例从 62.85%增长至 76.74%。体外诊断领域显示出强劲的增长 势头，占比持续上升，成为公司业绩快速增长的主要动力。
目前，公司在体外诊断领域构建了六大检测平台，包括电化学发光、免疫比浊、液相色谱、 免疫荧光、血凝力学测试和分子诊断，与行业竞品在检测方法学、试剂项目特色等方面具有 差异化。公司具备了体外诊断设备与配套试剂的同步研发能力，已经向市场推出基于五大检 测平台的系列化体外诊断设备及配套试剂。
公司采用自主合成的三联吡啶钌作为发光标记物，开发出包括仪器和配套试剂在内的新一代 全自动免疫分析系统，成功打破了国际上电化学发光检测仪及其配套试剂的垄断，填补了国 内市场的不足。电化学发光技术融合了电化学技术和化学发光技术，形成了一种全新的技术， 其独特之处在于将二者优势相结合。电化学发光反应的各试剂由电极实时激发，反应在加电 瞬间完成，具有检测精确易控制、重复性好、灵敏度高等优点。目前，罗氏生产的化学发光产品仍处于行业领先，相较于国际巨头罗氏，公司的产品呈现出高度一致的检测能力和更高 的性价比，未来有望在市场上获得广泛的认可和接受。2022 年，体外诊断领域新增国内及国 际注册/备案证书 43 项，进一步丰富了公司的体外诊断产品线。
2016 年至 2022 年，治疗与康复领域实现收入从 0.64 亿元增长至 2.27 亿元，期间复合增长率达 23.47%。
在治疗与康复领域，公司目前形成了以光子治疗仪、空气波压力治疗仪为核心产品，并结合 多功能清创仪、高频振动排痰仪、红外线治疗仪、高流量呼吸湿化治疗仪、升温毯等产品的 治疗与康复解决方案。公司在各级医院临床治疗与康复领域首次推出以疾病为中心的整体解 决方案，形成特色化、专业化、差异化的市场策略，在产品和各级医院临床应用等方面与行 业竞品形成领先的竞争优势。
在皮肤医美产品线，公司通过收购重庆京渝和为人光大公司步入医美领域，并升级改造优化 产品性能与外观设计，形成了以激光治疗系列产品为核心的皮肤医美整体解决方案，主要产 品包括脉冲激光治疗机、调 QNd:YAG 激光治疗机、紫外线治疗系统、半导体激光治疗仪、 强脉冲光治疗仪和红蓝光治疗仪等系列产品。公司针对公立医院皮肤整形美容科室及民营医 美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批专业化的分销商。
公司凭借对各级医院在体外诊断和治疗与康复领域临床需求的深入和准确理解，在制定新产 品开发和升级换代策略时，选择了特色化、专业化、差异化的市场策略。多年来，公司一直 坚持自主研发，执行集成产品开发(IPD)流程，进行技术创新和产品开发。通过对外合作、 收并购和整合以拓展科技产品、技术创新能力，并积极与国内知名大学、医院开展学术合作， 为新产品快速产业化打下坚实基础。通过技术提升、产品组合、解决方案等创新方式，使得 公司产品与行业竞品在技术路线、使用场景、综合性价比等方面形成相对优势，保证公司产 品能够成功占领市场。
在治疗与康复领域，公司依托创面治疗等核心专利技术自主研发了光子治疗仪，填补了国内 临床创面光子治疗领域的市场空白。获得了 “2015 年度国家科学技术进步奖一等奖”，成 为国内医疗器械行业第一家获得国家科学技术进步奖一等奖的企业;在体外诊断的电化学发 光检测领域，成功研制了包括检测仪器和配套试剂的新一代全自动免疫分析平台，打破了国 外品牌在电化学发光免疫分析领域的全球垄断，填补了国内市场空白。公司特定蛋白分析仪 产业化项目获得“2018 年度深圳市科技进步奖一等奖”，标志着公司在特定蛋白分析仪产业化领域所取得的成绩得到市场的认可;在体外诊断糖化血红蛋白检测领域，成功开发并上市 的国内高速糖化血红蛋白检测系统，填补了国产高端糖化血红蛋白分析仪的空白;成功开发 出层析柱专用离子交换层析介质，开发出柱效高、分离度大、寿命长、非特异性吸附低的高 性能层析柱，全面提升糖化血红蛋白的测试性能，显著降低分析成本，打破了进口层析介质 的垄断，实现了糖化血红蛋白检测“芯片”的国产化。
公司重视技术创新和产品研发的各项投入，2022 年研发费用为 1.71 亿元，同比增长 9.62%， 占营业收入的 17.37%。2022 年底，公司累计获得授权专利 209 项，其中发明专利 39 项;获 得计算机软件著作权证书 136 项。
公司产品及解决方案覆盖国内 18,000 多家医疗机构，装机医院包括国内知名的中国人民解放 军总医院(301 医院)、上海华山医院、上海瑞金医院、华中科技大学附属同济医院、中南 大学附属湘雅医院、南方医科大学南方医院、四川大学华西医院、江苏省人民医院、浙江大 学附属第一医院、山东大学齐鲁医院、中国医科大学附属第一医院等在内的 2,000 余家三级 医院。在国际市场，公司产品已应用于全球 90 个国家和地区，成功覆盖美洲、欧洲、中东非、 亚太和南亚五大区域。对于潜力较大的国际重点区域，逐渐加大销售、市场和用服资源的投 入，在俄罗斯、印尼、我国澳门等地成立了子公司，鼓励在各主要国家进行渠道细化签约， 多经销商发展。
2018 年至 2022 年普门科技净资产收益率分别为 12.92%、11.71%、13.13%、15.87%、18.66%。 从财务指标看，2019 年至 2022 年间，公司净资产收益率呈现逐步上升趋势。但在可比公司 中属于中等水平，盈利能力还有进一步提升的空间。
2018 年至 2022 年普门科技销售费用率分别为 21.61%、18.99%、16.46%、15.34%、15.03%。 公司销售费用率呈下降趋势，自 2022 年下降至可比公司中低位，随着公司产品与品牌力在市 场上的认可度不断提升，将驱动销售费率持续走低。
2018 年至 2022 年普门科技管理费用率分别为 24.62%、22.79%、23.05%、24.63%、22.04%。 管理费用率一直处于较稳定状态，由于公司注重研发，研发投资持续攀升，导致公司研发投 入费用化比例偏高，使得公司管理费用过高，在可比可公司中处于较高水平。但从趋势上看， 随着公司业务规模扩大，管理费用率将逐步下降。
2018 年至 2022 年普门科技财务费用率分别为-0.15 %、-1.99%、 -1.97%、-1.18%、-3.63%。 财务费用率为负值，表明银行存款所形成的利息收入高于债务所支付的利息支出，公司财务 风险较小，具有较强的偿债能力。
2018 年至 2022 年普门科技存货周转率分别为 3.40、3.94、3.65、3.22、3.20，公司整体的存货周转水平较为稳定，处于行业较高水平。
结合上文分析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测(公 司业绩详细数据请见下表):
1)体外诊断:随着社会对健康问题的日益重视，人口老龄化进程不断加速，慢性病患者和高 危人群数量不断攀升，预计行业将继续保持快速发展的黄金时期。电化发光产品的国产化率 将得到进一步提升，同时公司产品在进口替代的过程中将充分受益。我们预计体外诊断 2023年至 2025 年增长率分别为 38.30%、35.99%、34.21%，毛利率分别为 55.87%、53.73%、52.05%。
2)康复治疗:随着我国经济水平的不断提升，人口老龄化的加剧以及各类医疗机构对康复科 建设的不断重视，我国的康复医疗需求将持续释放。同时，公司布局的光电医美是未来高速 发展的蓝海市场，产品有望在下游医美市场加速导入。我们预计 2023 年至 2025 年公司康复 治疗增速分别为 31.31%、25.80%、25.30%，毛利率分别为 68.57%、68.41%、68.35%。
参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测公司研发费用率随着公司规模的不断扩 大，研发费用比率将逐步下降，预计 2023 年至 2025 年研发费用率分别为 15.00%、14.00%、 13.00%;管理费用率、销售费用率均在 4.5%和 15%的水平。
综上，预测 2023 年至 2025 年公司归母净利润分别为 336.00、429.14、548.84 百万元，同比 增长为 33.60%、27.72%、27.89%。摊薄 EPS 分别为 0.79 元/股、1.01 元/股、1.29 元/股(公 司预测期间详细财务报表和主要指标资料请见本报告正文末附表)。
2023 年 8 月 7 日普门科技 P/E(TTM)为 29.74，距离近 36 个月以来的最高点 123.70，已经 大幅回撤 76%。
2023 年 8 月 7 日普门科技 P/E(TTM)为 29.74，从同期可比公司 P/E(TTM)上看，公司目前 估值在可比公司中处于较低水平(注:相关指标计算以2023年8月7日A股收盘价为基准)。
我们预计公司 2023 年至 2025 年对应的 EPS 分别为 0.79 元/股、1.01 元/股、1.29 元/股， 对应的 PE 分别为 24 倍、18 倍、14 倍，我们选取可比公司迈瑞医疗、新产业、睿昂基因、艾 德生物进行估值比较，可比公司2023年至2025年的平均估值分别为31倍、24倍、19倍PE， 普门生物 PE 估值水平低于行业可比公司平均水平(注:相关指标计算以 2023 年 8 月 7 日 A 股收盘价为基准)。
根据 2023 年至 2025 年业绩预测，计算得到 2023 年 PEG 为 0.87。
我们以预测的 2023 年至 2025 年 EPS 分别为 0.79 元/股、1.01 元/股、1.29 元/股为基础， 根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为 25 元/股。
估值说明:
(1)永续增长率采用略低于 GDP 增长率;
(2)DCF 模型中以 EPS 代替自由现金流量进行测算;
(3)预测期间为 2023 年至 2025 年，永续期自 2026 年开始;
(4)考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
行业黄金发展期，业绩实现高速增长 随着人们生活水平和对健康要求的日益提升，医疗器 械的需求逐步增加，从而推动医疗器械行业的快速发展。根据艾媒数据中心统计，中国医疗 器械行业市场规模从2013年的2,120亿元增长至2021年的9,630亿元，CAGR达20.83%，预 计 2025 年将突破 1.8 万亿的市场规模。普门科技专注于医疗器械的研发、制造、全球营销及 服务，历经 10 余年的技术积累与发展，公司产品和解决方案已经应用于全球 90 个国家和地 区，覆盖全国 18,000 余家医疗机构和装机医院，业绩实现高速增长。2016 年至 2022 年，公司实现营业收入从1.75亿元增长至9.83亿元，CAGR达33.39%;归母净利润从0.1亿元增长 至 2.51 亿元，CAGR 率达 71.51%。
免疫诊断成为未来体外诊断发展的主流方向 体外诊断被誉为“医生的眼睛”，其临床应用 贯穿疾病发生发展的全过程，应用广泛，发展迅速。根据众诚智库《2022 年中国体外诊断(IVD) 行业报告》统计，2015 年至 2020 年期间，我国体外诊断市场规模从 362 亿元增长至 890 亿 元，复合增长率达到 19.9%。其中，免疫诊断占据最大市场份额，成为未来体外诊断发展的 主流方向，预计到 2025 年将增长至 632.6 亿元，2021-2025 年均复合增长率高达 15.1%，超 过了体外诊断行业的整体增速。
公司打破电化学发光检测的国外垄断市场，国产化率有望提升 公司开发的包括仪器和配套 试剂在内的新一代全自动免疫分析系统，成功打破了国际上电化学发光检测仪及其配套试剂 的垄断，填补了国内市场的不足。但进口发光厂商仍占据着国内超过七成以上的市场。未来， 国产化率仍有很大的增长空间。相较于国际巨头罗氏，公司的产品呈现出高度一致的检测能 力和更高的性价比，未来有望在市场上获得广泛的认可和接受。
光电医美市场潜力巨大，公司有望加速扩容 公司通过收购重庆京渝和为人光大公司步入医 美领域，光电医美具有安全高效、无痛无创伤等优势，成为最受欢迎的医美项目。公司针对 公立医院皮肤整形美容科室及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍，发展了一批 专业化的分销商，有望加速市场扩容。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为 25 元/股，对应 2023 年 P/E 为 31X。以 2023 年 8 月 7 日 A 股收盘价为基准，公司股价距离六 个月内的目标仍有 31%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公 司“推荐(首次)”的投资评级。
核心技术员工流失风险 随着我国医疗器械行业的蓬勃发展，行业内的人才角竞争也变得越来 越激烈。若公司核心人才的流失可能导致项目开发进程的减速或停滞，从而对公司的经营产 生不利影响。
新产品放量不及预期 公司进入医美领域不久，新产品上市尚未形成规模效应，若新产品未能 顺利推广成功将对公司业绩产生不利影响。
行业竞争加剧风险 目前，在体外诊断、光电医美等领域，进口厂商占据着重要的市场份额， 国产厂商正在加速入场，如果国内医疗器械制造商大量涌入市场，可能会加剧行业竞争，从 而对公司的盈利产生影响。
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