腾龙健康小体量融大资，报表异常痕迹明显，新增产能如何消化成谜

20世纪50年代，在美国加利福尼亚州的一个葡萄园里，葡萄酒爱好者用热水装入旧酒桶中，从此，热水浴缸应运而生。但类似的热水浴缸功能简单，没有水循环和水清洁等功能，随着木材的腐蚀，木质浴缸逐渐产生了细菌、霉菌等问题也开始困扰着爱好者们。而后，随着材料工艺和科学技术的不断发展，玻璃纤维浴缸、陶瓷浴缸、亚克力浴缸等逐步开始替代原始的木制浴缸。在后来，有人将独立的漩涡浴缸并逐步将泵、电机、加热器和过滤系统连接到浴缸上，现代水疗按摩缸的原型被创建，水疗按摩缸也开始广泛进入人们的生活。而后，生产商开始加入按摩喷嘴、加热泵、过滤器、水下照明和智能化控制等配件，丰富水疗按摩缸的功能，水疗按摩缸也被越来越多的人接受。

而水疗按摩缸的使用场景决定了其消费地区主要在经济发达地区，因此，其主要消费市场为欧美等发达国家，主要的整机制造商也都位于欧美。而我国暂不属于水疗按摩缸的主要消费地区，产业链上的相关企业也主要以配件生产和出口为主。2023年3月2日，一个主要生产水疗按摩缸配件的企业广州腾龙健康实业股份有限公司（以下简称“腾龙健康”或“发行人”），向深交所主板递交了上市申请。其主要从事水疗按摩缸配件的研发、设计、生产和销售。相关财务数据显示其营收规模持续扩大，盈利能力持续高涨，现需融资扩产以抢占市场。预计募集资金10.13亿元，主要用于水疗按摩池配件生产基地升级、关键部件产业化、智能仓储及信息化建设、研发中心建设和补充流动资金。本次预计发现不超过3,168万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为国信证券股份有限公司，审计机构为天健会计师事务所（特殊普通合伙）。

发行人选择的具体上市标准为“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”。根据发行人的财报数据显示其完全符合主板上市对财务指标的要求。但其成立至今约17年，在未上市前营收规模表现平平，上市在即，营收规模突然大幅增长，是与市场行情相符？还是为了达成上市目而人为操作？这引起了估值之家的浓厚兴趣想一探究竟，下面就将我们的分析结果一一道来……

一、规模较小、行业代表性存疑、疑强登主板市场

经过多年发展，我国证券市场形成了沪深主板、科创板、创业板、北交所、新三板和区域股权市场等多个不同定位的板块市场，为不同阶段、不同属性的优秀企业分别提供了相应的融资或交易渠道。而人们常说的上市，主要是指在沪深主板、科创板或创业板进行融资的操作。这三个板块定位各不相同，主板主要定位服务于成熟期的大型企业，科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用，创业板则主要服务于成长型创新创业企业。

2023年2月17日，全面注册制实行，深市主板定位进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。深市主板上市条件中没有明确规定经营业绩稳定、规模较大和具有行业代表性的具体指标。根据新华社披露，截止2022年8月31日，深市主板1,496家公司披露了2022年半年度报告，实现营业总收入7.74万亿元，上半年平均营收收入51.74亿元，每家年化营收收入约103.48亿元。

然而，根据招股书的披露，发行人报告期的营业收入分别为2.41亿元、3.90亿元和4.41亿元，年平均营业收入为3.57亿元，仅深市主板年度平均营业收入的3.45%。即便以发行人报告期最高年营业收入2022年的数据计算，也仅相当于深市主板年平均营业收入的4.26%。发行人的这个营收水平，很难将其与深市主板要求的规模较大相联系在一起。同时，发行人在招股书的竞争劣势的描述中也提到“与境外其他供应商相比，公司经营规模与大型企业尚存在差距。公司目前整体经营规模较小，相对于同行业生产制造厂商，公司在人员规模、生产能力等方面还有一定差距。”可见发行人对自身规模也有较为清醒的认识。

另外，虽然深市主板也未对行业代表性的定位做出具体指标规定，但市场占有率指标可在一定程度上代表着发行人在行业中的地位。根据第一轮问询回复函的披露，发行人的市场占有率情况如下表所示：

单位：亿美元

上表可给的直观感受是发行人的市场占有率并不高，很难说在市场上作为行业有代表性的企业存在。那是否是因为发行人所在行业属于竞争对手众多，行业较为分散，导致报告期平均2.13%的市场占有率已经在行业内属于较为优秀的表现？

从发行人在第一轮回复函的对竞争对手的描述中，其主要的竞争对手有 B&S Plastics, Inc.（Waterway）和 CUSTOM MOLDED PRODUCTS, LLC（CMP）两个。显然，以发行人的主要竞争对手数量为参考，发行人所在的行业并不属于特别分散导致无法在全球推广并获得较高市场占有率的情形。那么，以发行人的市场占有率判断，其是否具有行业代表性还值得商榷了。

以上所述，发行人的营收规模相对于深市主板企业的平均值差距较大，市场占有率从侧面反应其可能不具备在行业内代表性的特征，加之后文会详述的其经营稳定性并不理想，可以说发行人在深市主板上市的定位还是比较牵强。

那么为什么发行人不选择创业板或者科创板呢？我们推测其业务范围很难与创业板或者科创板挂勾，毕竟其除了正常的产品更新换代以外，并不需要科创板要求的“硬科技”，也无创业板要求的“三创四新”属性，所以无奈之下只得拼凑主板要求的财务指标，以期能在主板有所作为。

当然，要满足主板对稳定盈利能力的要求，若非各方面硬条件俱备，难度较大。而粉饰报表又必然会露出蛛丝马迹……

二、做大做强却出现粉饰营收的痕迹

根据招股书披露，发行人报告期营业收入及增长率如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人营收总量相对不大，但其报告期营收增长却很明显，在2021年61.58%的增长率极其亮眼。报告期复合增长率为35.18%，表现不俗。其2020年营收相对较小，前述其与科创板或者创业板的关系不大，为了达到主板上市的目的，2.41亿元的年营收的确是不够看的，为了让数据更好看一点，其报告期营收还得要大幅增长才行。而在2020年至2022年三年疫情加持下，能达到年化35.18%的营收增长率的企业寥寥无几，发行人就是其中之一，事实真的是这样吗？我们认为未必……

1.营收增长远超市场规模增长却找不到其能力来源

2020年至2022年里，人们在谈论比较多的可能要数新冠疫情、逆全球化和贸易战、俄乌战争几个大的热点事件了。其中无论是那一个，对全球经济都不是利好因素。2023年初，国际货币基金组织（IMF）公布了最新测算的2022年世界各国、各地区的GDP、人均GDP。根据国际货币基金组织公布的数据统计发现，第一，2022全球GDP总量超过100万亿美元，相比2021年96.29万亿美元增长4.05%；对比2021年相对2010年的增长12.97%，全球经济增速下滑。第二，发达国家2022年GDP总量及人均GDP出现负增长的情况并不罕见，在G7集团中，除美国和加拿大外，其余五国英、法、德、意、日均出现负增长。另外，根据发行人自行披露的TechNavio研究数据，其预计2020-2025年水疗按摩缸市场规模年复合增长率为9.34%。根据IBISWorld出具的水疗按摩缸行业研究报告，2021年度，水疗按摩缸行业的收入规模增长率为6.4%，并不亮眼。

然而，前述营收列表中数据，发行人2021年营收增速61.58%或者报告期复合增长率35.18%，远优于全球经济大势，且其无论与TechNavio行业研究数据对比，还是与IBISWorld出具的水疗按摩缸行业研究报告进行对比，均远超平均水平。发行人凭何在全球经济增速下滑的同时以远高于行业规模的增长？

我们查询了发行人的专利情况，共有14项境内发明专利，从其专利名称看，其专利仅仅只是某种功能实现或者控制方法，并无制造工艺上的技术难度或者其它竞争对手难以绕开的专利技术，例如美甲灯及控制方法、脉动分水器、过滤筒及过装置、一种调光信号频率变化的调光方法、一种照明系统及其灯光控制方法等。粗略判断，这些专利很难具有相关制造工艺上的困难，相关方法也并非唯一可选，实现同样的目的可能有很多种方法。这些专利技术甚至都有可能是发行人为了凑数而申请的，有多大的经济价值还很难说。另一方面，发行人报告期的研发费用支出分别为1,063.74万元、1,463.69万元和1,606.96万元，研发金额虽然保持一定增长，但研发费率却呈现下降趋势。报告期研发费率分别为4.41%、3.75%和3.64%，其研发费率与可比公司均值呈现上升趋势反差明显，但整体费率水平差异不大。所以，无论是发行人已经取得专利技术是否有技术壁垒或者其研发费用的投入是否远优于竞争对手的结论，都指向发行人似乎并非凭实力取得远优于经济大势和行业水平的营收规模，那发行人如此优秀的业绩又是凭什么完成的呢？

即便发行人营收数据一切属实，若没有稳定优于竞争对手的优势或者壁垒，那么发行人报告期的营收增长就只能用运气来解释，但俗话说，三十年河东，三十年河西，发行人经营的稳定性又从何谈起？这也是前面章节所述发行人主板定位中关于经营稳定性的方面，也可能不那么理想。

2.能源消耗下滑与产销量增长趋势不符

根据发行人招股书披露的其主要能源消耗如下表所示：

我们知道，制造企业在主要产品不变，生产工艺没有大的变更情况下，其能源消耗量随着产量的增长而增长，增长曲线可能不呈现线性关系，但整体趋势应保持一致，即产量越高，能源消耗也应越高。发行人在2021年和2022年的营收均保持了较为不错的增长，但其2022年的能源消耗却大幅下滑，这是何故？发行人未对能源消耗的异常做出详细解释，甚至都未做任何说明。那我们只能去推测其合理解释并寻找佐证。是否2022年生产工艺大幅提升？我们未在整个招股说明书中找到关于工艺大幅提升的信息，基本上可以排除这个理由。因发行人有外协加工的情况，那是否是委托外单位加工的产品变多所以自身能耗降低了呢？根据招股书披露，其委托加工金额如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人委托加工采购金额在2021年最大，2022年委托外单位加工的金额下降了68.51%。显然，2022年能源消耗量最低也并非大量委托外单位加工造成的。第三个可能就是是否发行人报告期产品单价上涨，而产销量却下滑了呢？

根据发行人招股书自述，报告各期，发行人主要产品销量呈逐年上升的趋势，产量呈先上升后稳定的变化趋势。随着公司业务持续发展，市场规模持续扩张，公司订单需求增加，产品销量增长。所以，发行人能源消耗的量的下滑显然也不是由于产销量下滑的原因导致的。

以上所述，发行人能源消耗在2022年明显下滑，在没有大的工艺改进，委托外单位加工也明显下滑，产销量稳步增长的情况下，这是极其不合理的现象，有可能是发行人虚增营收的表现。

3.第三方回款比例过高

根据招股书披露，发行人报告期第三方回款金额分别为972.66万元、9367.80万元和18,315.41万元，占同期营收的比重分别为4.03%、24.02%和41.53%。报告期内金额和比重均大幅上涨，这可能是极不寻常的信号。委托第三方付款虽然不为法律所禁止，发行人的客户主要为国外大型企业，一般均有相对完善的内部控制制度，采用第三方付款一般会降低内部工作效率，若是上市公司大额的第三方付款还将承担额外的信息披露成本，通常情况下，不是极其特殊的原因，一般不会采用第三方付款的方式完成交易。

然而，发行人的第三方回款不是随着内控的完善越来越少，反而是逐期增加，以至报告最后一期的第三方回款占比达到了41.53%，基本处于失控状态。这种情况在其它IPO公司中几乎未见，41.53%的第三方回款比率，极大可能是发行人利用其主要客户虚增营收，但由于客户无法配合完成回款，发行人自身通过第三方回款的方式来完成整个交易的闭环。

4.泰国工厂成立五年却还在调试设备

发行人本次募集资金中有5.35亿元用于产能增加，也说明其未来持续看好本行业的发展，报告期还收购了位于泰国的依凡润博（同一实控人的业务重组），用于泰国生产基地建设，以便扩大生产和销售。泰国工厂的建设在在建工程科目余额中，报告期从0增加至2,948.01万元。若这是发行人的正常海外扩张，也算是好事一桩。可是，泰国工厂从什么时候开始筹备的呢？2017年10月31日，依凡润博在泰国注册成立，截止报告期末，成立已5年多的时间，但是却还在在建工程躺着，还未开始投产。速度之慢，若发行人本次募集资金按照这个速度投产，应该怕不是已经没有募资的必要了。

根据发行人的的描述，依凡润薄目前已经开始试生产。我们试着推演一下，整个工厂目前累计投资2,948.01万元，已经达到试生产，而完全转固生产应该不需要太多的投资。以发行人的盈利能力，3,000万元的投资，仅2020年净利润的50%还不到，至少可以排除是资金不够的原因导致进度不理想。那么，在发行人极度看好的本行业里，资金不存在障碍，未上市之前不建设，一进入上市报告期就开始投资建设，是否存在过多巧合？

从另一个方面想，若这不是巧合会是如何？泰国即不是发行人产品主要的终端消费市场，也无我国沿海成熟的供应链和港口物流，政治稳定性也与我国差距不小。发行人远到泰国投资建厂，没有任何明显的优势，加之前述的巧合若不是巧合，那会不会是发行人用来消化虚增营收的一个幌子，可能只用了极少的资金来撬动大额的资产增加，以消费虚增的营收和利润。

以上所述，发行人营收增长与市场整体行情不符、能源消耗也不遵循一般规律、第三方回款占比高到发紫和泰国工厂的诸多巧合，都显示发行人报告期规模的增长，并非完全来自于发行人自身的经营，可能来自其通过不同途径粉饰报表。

三、新增产能如何消化成谜

报告期内，发行人水疗按摩缸配件产品的产品种类和型号较多，不同类别或者不同型号的产品在材料、形状、大小和生产流程上存在一定差异。由于产品差异较大，不同产品所耗用的生产时间、所需生产流程和所使用的模具设备均不尽相同，因此，以生产设备或产线数量为产能统计标准无法真实反映发行人的生产能力，而以生产小时数代表产能标准更为客观、准确。因此，发行人披露其产能利用率时按照理论工时和实际耗用工时进行产能的计算，报告期产能利用率也都居于高位。

本次募集资金项目中，发行人未披露其新增产能情况，只是略为简短的说了一名“预计新增产能能够得到有效的消化”，未提供更多新增产能情况和如何消化新增产能方法的消息。若以发行人目前固定资产原值8,580.36万元为参考基础，新增扩产项目5.35亿元，预计新增产能为目前产能的6.24倍。若以发行人目前的总资产3.87亿元为参考标准，本次募集资金新增产能预计为目前产能的2.62倍。可见无论以哪个为参照物，发行人新增的产能都堪称恐怖。而我们在前文所述发行人营收时曾谈到，根据TechNavio研究数据，其预计2020-2025年水疗按摩缸市场规模年复合增长率为9.34%。根据IBISWorld出具的水疗按摩缸行业研究报告，2021年度，水疗按摩缸行业的收入规模增长率为6.4%。假设我们以两个研究数据的均值7.87%为发行人未来一段时间的营收增长率，以前面计算新增产能的低值2.62倍为目标，发行人需要约17年的时间，才能完全消化相关的产能。这个时间跨度，应该超出绝大部分投资人的预期了。

四、净资产收益率已经接近冒险程度

根据招股书披露，发行人的净利率和净资产收益率如下表所示：

从上表可见，无论是净利率还是净资产收益率，报告期均增加了不少。且绝对值极其高，在民营领域，上一个获得如此高昂净资产收益率的可能还是房地产行业。但房地产行业获取极高净资产收益率的最大来源却是财务杠杆，而发行人获取如此高净资产收益率却几乎未用财务杠杆加持。无论是其净利率还是净资产收益率，均可以让一众行业壁垒奇高的高科技企业叹服。就连全球排名靠前的苹果公司2022财年净利率也仅25.31%，发行人的净利率远超苹果公司，直逼在全球都具有垄断地位的微软公司，微软公司2022财年净利率才36.69%，发行人缘何能获取如此高额的利润？

以发行人所在的行业和发行人自身的能力，能取得如此高利润水平，其实更应该闷声发大财，本次IPO将其行业的盈利能力公之于众，是嫌弃竞争对手不够多？毕竟马克思在《资本论》第二十四章“所谓原始积累”第七节中的注释中，有这样一段话：“《季刊评论员》说，资本会逃避动乱和纷争，是胆怯的。这当然是真的，却不是全面的真理。像自然据说惧怕真空一样，资本惧怕没有利润或利润过于微小的情况。一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10％的利润，它就会到处被人使用；有20％，就会活泼起来；有50％，就会引起积极的冒险；有100％，就会使人不顾一切法律；有300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。如果动乱和纷争会带来利润，它就会鼓励它们。走私和奴隶贸易就是证据”。以发行人的净资产收益率水平，已经接近让资本家积极冒险的程度了。而以发行人的资产规模，还是在合法经营不需要积极冒险的情况下，再造一个发行人同样的企业需要的资金对于资本市场的能力来说，应该是没有任何难度的。

然而，发行人获得高额回报即没有与苹果公司比肩的技术能力，也没有微软公司的全球垄断地位或者区域垄断地位，如此高的回报率若是完全没有水份，很难具有其它合理性。

综上所述：发行人经营规模小，又很难与创业板或者科创板沾边，不得已只能“努力”拼凑财务指标强上主板，但其营收规模在IPO前突然“增肥”，多项财务指标又指向其粉饰报表，新增产能不清不楚如何消化成谜，接近让资本家冒险的回报率等都预示着发行人的经营业绩不同寻常。加之本文未详述的其以小身材融巨资、货币资金充足却融资2.8亿元补流、融资补流的同时却还巨额分红1.5亿元等事项，显现出发行人本次IPO可能融资目的并不纯粹，部分项目的募资必要性也明显不足。能否让投资人为实控人家族买单，还有待市场的检验……