万达电影（002739.SZ）：全产业链行业龙头企业，加速推进影院轻资产转型，有望在行业强劲复苏中充分受益

一、在行业反弹之势显著，降本增效措施得当，轻资产转型不断推进等多重利好因素下，公司业绩拐点已现

万达电影股份有限公司（002739.SZ）成立于2005年，为一家全面覆盖电影全产业链的大型综合性电影公司。万达电影在国内的龙头地位稳固，其电影票房、观影人次及市场份额等重要指标已连续十四年位居国内首位。

公司成立于2005年，前身为万达院线，2015年万达院线成功实现深交所主板上市，成为我国院线第一股，2017年公司正式更名为万达电影。公司依托于万达广场的优质业态支持，业内一流的规模化、标准化院线运营能力及全球领先水准的放映技术，公司实现院线电影放映业务规模的快速扩张，迅速成为院线行业领军企业。

全产业链布局构筑宽广护城河。公司通过横向并购整合与纵向产业链延伸的方式，不断扩大公司影视产业版图。目前，公司已形成了覆盖电影投资、制作、发行、放映的全产业链业务布局，初步建成集院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台为一体的五大业务平台，进一步提升了作为头部公司的行业影响力与综合实力。

一方面，通过院线电影放映业务，公司能够对消费者观影行为进行深入洞察与分析，更好地把握消费者观影类型需求与影片偏好变化趋势，从而为电影投资制作决策提供有力的数据支持；另一方面，贴合消费者需求偏好的优质影视作品，又能够进一步推动放映业务增长，形成公司良好的整体正循环业务闭环。

降本增效措施得当，业绩显著优于行业整体表现，公司业绩拐点已现。2022年，由于疫情反复，对电影行业带来了巨大挑战。根据国家电影局数据显示，2022年，我国电影市场总票房同比大幅下滑36.4%；观影人次也从同比减少达39.32%。

面对经营上的重大不确定性，公司凭借业内较强的抗风险能力，通过整合各方资源，积极推进各项降本增效应对措施，实现疫情期间公司经营的平稳过渡。2022年，公司实现营业收入96.95亿元，同比下降22.38%。公司营收降幅显著优于行业整体降幅水平，行业领先地位依然稳固，市场份额仍在持续提升。由于固定资产折旧、员工工资等刚性成本占比较高，同期公司归母净利润为-19.23亿元，同比由盈转亏。

随着疫情防控的全面放开，我国电影行业2023年迎来强劲复苏，特别是春节档表现远超预期，作为行业龙头公司收益充分，业务整体恢复情况特别是在观影人次上表现优于行业整体水平，并有力带动了非票房相关业务营收的快速增长。2023年第一季度，公司国内影院票房为21.6亿元，同比增长11.5%，已趋近于2019年同期水平；累计观影人次为4,615万，同比增长9.7%，恢复至2019年同期的89%；累计市场份额16.3%，较去年同期仍有稳步提高0.5个百分点。同期，公司整体实现营业收入达37.58亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润3.16亿元，同比高增601.6%，公司业绩拐点已现。

院线电影放映业务：持续优化资产质量，加速推进影院轻资产转型，为提升公司盈利能力奠定坚实基础。院线放映（含商品、餐饮销售及广告）作为公司最为核心业务，2022年，该业务板块营收占比达82.49%。公司注重持续引进与推广优质放映技术，以保持技术领先的行业地位。公司拥有全球一流且数量庞大的数字放映设备、音响系统和银幕，同时还打造了自有高端巨幕品牌。截至2022年底，公司已投入运营的IMAX银幕382块，杜比影院46家，是国内拥有IMAX银幕数量与杜比影院最多的院线。

2022年，公司积极修炼内功，在降本增效、优化资产质量的同时，也在谋求业务转型。一方面，公司对于对尾部经营效益不佳的影院进行了果断关停或转让，全年关停直营影院33家，进一步降低经营风险，提高整体资产质量；另一方面，依托于公司多年来院线运营所形成的高标准化连锁运营体系与强大品牌优势，公司加速推进轻资产影院业务布局。全年公司新开业轻资产影院65家，目前旗下轻资产影院达121家，占公司国内影院数量的14.67%，占比较2021年进一步提高3.15个百分点。相较于传统回收周期较长的重资产影院投资运营模式，输出品牌管理的轻资产模式有利于提高公司整体资金使用效率，增厚公司收益的同时，也能提升经营稳定性与抗风险能力，有助于公司长期可持续稳健发展。

公司全年国内实现票房收入43.9亿元，同比减少29.4%；累计观影人次1.1亿，同比下降33%。凭借公司精细化院线运营与强大龙头地位品牌优势，公司票房、观影人次降幅均显著优于全国平均水平。公司全年国内票房市场份额达16.8%，同比稳步提升2.1个百分点，龙头地位进一步巩固。同时，公司海外澳洲院线业务恢复强劲，全年实现票房约12.4亿，同比高增67.6%，并实现扭亏为盈。2023年，公司计划在合理优化资本支出，集中优质资源，以自有资金投资新建10-20家高品质影院的基础上，拟新开轻资产影院50-60家，进一步提升轻资产影院整体比重，推进业务模式转型。

不断提升经营创新力度，公司积极拓展放映相关衍生业务。在卖品业务上，2022年，公司实现营业收入为13.93亿元，同比减少7.31%，降幅显著优于公司同期票房表现；从观影人均商品餐饮消费金额上看，公司则实现了同比18.3%的显著增长。这主要得益于公司在传统影院消费场景卖品的基础上不断地推陈出新，拓宽可选商品种类、打造创新零售场景，有效提高了消费者购物意愿。2023年一季度，公司卖品业务已重回上升通道，营收同比实现增长6%，并已基本恢复至2019年同期水平。期间，公司旗下品牌“原始鲜言”还正式推出了首款自研饮品——桃桃西打，其产品市场反馈情况良好。

广告细分业务方面，2022年，公司采用聚焦重点档期和重点影片提高广告投放，为重点大客户提供定制化服务，同时积极拓展新行业新客户的有效策略，实现了广告业务的逆势双位数增长，同比涨幅达15.80%，且映前广告业务市场份额较2021年显著增长5个百分点。

影视投资制作与发行业务续储备项目丰富，厚积薄发之势渐起。公司拥有着业内丰富的导演、编剧、监制、演员等电影、电视剧资源，与多个影视工作室建立了稳定、良好的合作关系。公司投资、参与制作了多部爆款影视作品，并以唐探系列作品打造出了国内为数不多国民级电影IP。

2022年，受外部环境影响，公司影视投资制作与发行业务（含电影、电视剧）受到较大冲击，共实现营收为5.32亿元，同比降幅较大为67.51%。面对外部挑战，公司仍秉持着项目主投主控原则，进一步推动项目降本增效、制宣发一体精细化管理，为2023年业绩的厚积薄发积蓄了充足动力。

在远超预期表现的2023年春节档票房前三电影中，公司作为出品方，参与联合投资作品就达2部，《流浪地球2》、《熊出没：伴我熊芯》实现票房分别40.3、14.9亿元，独到的项目投资眼光为公司带来可观的票房分成回报。此外，年内预计公司还将有《维和防暴队》、《寻她》、《三大队》等多部主投主控、高期待值作品陆续上映。其中，《维和防暴队》影片监制为曾执导《建军大业》、《中国机长》等多部卖座主旋律电影的刘伟强，该片历时三年多的筹备与拍摄。在近年来主旋律题材电影大受市场欢迎、已成为大银幕重要基调的情况下，其有望凭借维和行动优秀题材与精亮制作收获可观票房。另外，由唐探宇宙创造者陈思诚担任监制，戴墨执导，张译、曹炳琨、王骁等多位实力演员担纲主演的《三大队》未映先火，有望成为公司又一爆款力作。

剧集方面，2023年，公司也有《最灿烂的我们》、《画眉》、《仙剑奇侠传四》、《梦外滩》、《三大队》、《交错的场景》等多部待播剧集储备。

目前，公司已重启国民级IP《唐探4》的开发制作，同时深受欢迎的误杀系列《误杀3》也正筹备拍摄。多个重点项目的陆续启动，将有助于公司影视投资制作与发行业务的长期稳定发展。

二、中国电影市场全球地位日益显著，院线向精细化运营模式迈进

随着我国人均可支配收入持续增长，叠加庞大基数的消费者规模，疫情前，我国电影行业市场规模增长迅速，已成为全球电影市场的重要一极。2020年-2021年，我国连续蝉联全球单一票房市场冠军。2022年，在疫情反复对行业整体运营产生较大影响的情况下，我国年度票房仅次于北美，仍高居第二位。

国产电影票房号召力不断增强，市场份额占比显著提升，随着我国电影制作产业链不断完善，工业化程度日益提高，有力推动了国产电影市场的蓬勃发展。我国电影人创造出多部属于国人自己爆款大片，根据猫眼数据显示，截至2023年6月，我国累计票房前十的电影中，国产电影占据9席，国产电影票房号召力不断增强，市场份额占比显著提升。2017年，国产电影市场份额为54%；而根据灯塔研究院数据显示，2020年-2022年，国产电影已牢牢占据整体票房市场份额的八成以上。

疫情加速行业洗牌，头部企业集中度进一步提高，院线运营向精细化模式迈进。2022年，在影院频繁停业，影片供给不足的双重影响下，行业洗牌呈现加速趋势。根据猫眼数据显示，全国约有三分之一影院全年票房不足百万，入不敷出情况下，营业影院数量持续减少，部分中小影院正加速退出市场；而龙头企业抗风险能力优势明显，市场份额正进一步向头部院线集中。

同时，随着我国院线行业银幕建设红利基本释放后，整体新建影院步伐明显放缓，2022年，全国新建影院805家，同比减少27.1%。院线行业正从快速扩张阶段向精细化发展阶段迈进，而拥有完善的运营标准体系，可提供优质、创新、差异化服务的企业有望在未来存量市场竞争中占据优势。

三、公司未来3年业绩预测

公司作为全面覆盖电影全产业链的龙头电影公司，在行业加速洗牌，市场份额进一步向头部集中的情况下，公司有望在行业强劲复苏中充分收益。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

院线电影放映业务板块（含商品、餐饮销售及广告）：电影行业春节档和五一档的强劲表现有望在暑期、国庆延续；同时，2023年影片供给较为充足，整体影片档期分布也相对均衡。目前，已有多部高期待值国产影片暑期定档；进口影片方面，《速度与激情10》、《蜘蛛侠：纵横宇宙》、《变形金刚：超能勇士崛起》等多部历史卖座系列影片已确认引进并将于年内上映。同时，消费者观影热情的不断高涨，也有望带动卖品与广告等非票房业务的强劲增长。

我们认为，公司2023年整体放映业务有望迎来有力反弹，或将实现超2021年营收的良好表现。之后两年，板块营收则有望持续保持较高双位数的增长水平。我们预计，2023年-2025年，公司院线电影放映业务板块营收分别为109.19、129.00、147.16亿元（同比增长为36.53%、18.15%、14.07%）。

在毛利率方面，考虑到公司正不断优化资产质量，加速推动影院轻资产转型，从而有望实现公司盈利质量的持续提高，同时，考虑整体票价上涨趋势，人均卖品消费金额的显著增长所带来的板块细分业务结构不断优化，我们预计，板块毛利率在预测期内有望得到持续提升，2023年-2025年，院线电影放映业务板块毛利率预计分别为82.80%、83.60%、84.20%。

影视投资制作与发行业务板块（含电影、电视剧）：2023年，影视投资制作与发行业务后续储备项目丰富，年内公司有望迎来《维和防暴队》、《三大队》、《仙剑奇侠传四》等多个高潜力项目兑现期。同时，公司已重启国民级IP《唐探4》的开发制作，误杀系列《误杀3》也正筹备拍摄，多个重点项目陆续启动，将进一步提高公司未来业绩的确定性。我们预计，2023年-2025年，公司影视投资制作与发行业务板块营收分别为109.19、129.00、147.16亿元（同比增长为36.53%、18.15%、14.07%）。

在毛利率方面，考虑到公司业务更注重精品化及向重点项目聚焦，从而有望推动板块毛利率的提升；同时，大语言模型等前沿数字技术也有望带来公司影视制作效率的提升。我们预计，2023年-2025年，公司院线电影放映业务板块毛利率分别为46.29%、47.29%、46.29%。

参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司销售费用率或将由于疫情防控全面放开后，营销宣发力度的持续增强而有所上升；管理费用率则有望受益于公司业务的强劲复苏、营收规模的不断增长，从而得到持续优化；公司研发费用率历年来均相对较低，预计低费率水平将基本保持稳定。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值水平低于近三年估值中枢，拥有较高安全边际

以公司2023年6月13日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为24.53、18.66、17.09。

因受外部环境影响，2022年行业普遍亏损，故我们采用P/S相对估值法对公司目前估值水平进行分析。从时间维度上看，公司目前P/S（TTM）为2.71，较低于近三年期间估值中枢3.45，分位数为23.97%。同时，与横店影视、中国电影、上海电影进行横向比较，公司目前P/S（TTM）也显著低于各大可比公司，拥有较高安全边际。

考虑行业整体发展前景，以及公司作为行业龙头企业，拥有完整的电影全产业链布局与强大品牌优势，我们认为，公司2023年合理估值水平为32-35倍P/E，结合对应2023年预测EPS：0.51元，从而我们得到公司合理股价区间为16.23-17.75元/股。

五、公司股价催化剂分析

疫情加速行业洗牌，市场份额进一步向头部集中，公司有望在行业的强劲复苏中充分收益。2022年，在电影行业影院频繁停业，影片供给不足的情况下，行业洗牌呈现加速趋势，存量营业影院数量持续减少，部分中小影院正加速退出市场；而公司作为行业龙头企业抗风险能力优势明显，近年来市场份额稳步提升，其有利于公司进一步增强议价能力，有望在行业强劲复苏中充分收益。

公司不断优化资产质量，加速推进影院轻资产转型，未来业绩有望持续提高。2022年，面对行业运营高度不确定性挑战，公司修炼内功，在降本增效、优化资产质量的同时，也在积极推进轻资产影院业务布局。一方面，公司对于对尾部经营效益不佳的影院进行了果断关停或转让，进一步优化整体资产质量；另一方面，公司加速拓展轻资产影院模式，目前旗下轻资产影院达121家，已占公司国内影院数量的14.67。输出品牌管理的轻资产模式有利于提升公司资金使用效率、有效增厚收益，公司未来业绩有望持续提高。