（原标题：智飞生物（300122.SZ）投资价值分析报告：代理奠定业绩增长基石，自主产品丰富成长引擎）
核心观点
? 续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石
2023 年 1 月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙
东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖 2023H2-2026 年期间，双方就
每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过 1,000 亿元，比 2020
年续约协议多出 695 亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保
障。
? HPV 疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势
目前，已上市 HPV 疫苗中，仅默沙东 HPV 产品为九价、四价，其他 3 款均
为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款 HPV 产品均优于二价
产品。从我国 HPV 病毒发展趋势来看，HPV 疫苗需求向多血清型、保护范围
更广的方向发展。因此，九价是未来 HPV 发展趋势。根据若斯特沙利文数
据，2017 年至 2020 年，中国 HPV 疫苗市场规模从 9.4 亿元增长至 135.6
亿元，年复合增长率高达 143.43%，预计 2025 年，我国 HPV 市场将达到 229.7
亿元，2031 年，该市场将达到 625.4 亿元。在 HPV 疫苗需求不断提升的推
动下，公司将充分受益。
? 渗透率有望逐步提升，男性 HPV 疫苗市场具备广阔的增长空间
我国 HPV 疫苗渗透率仍处于较低水平，2020 年累计接种率 3.61%，相较于
欧美发达国家 70%的渗透率，国内 HPV 疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大
提升空间。默沙东九价 HPV 疫苗男性适应症现已在国外批准，美国 18 岁至
26 岁 HPV 疫苗接种成人中有 40%以上是男性。而在中国，尚未有男性 HPV
疫苗产品获批，未来男性 HPV 疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙
东针对九价 HPV 疫苗中国男性市场，已经展开 III 期临床研究。
? 宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品
我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐
从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡
的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需
求空间同样广阔。
? 公司盈利预测与估值
预计公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为 485.51 亿元、603.10 亿元、
721.55 亿元，YOY 分别为 26.88%、24.22%、19.64%；EPS 分别为 5.9 元/股、
7.20 元/股、8.44 元/股，YOY 分别为 25.28%、21.90%、17.27%。根据合理
估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为 100 元/股，
给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。
? 投资风险提示
产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。
? 核心业绩数据预测
疫苗被世界卫生组织（WHO）定义为一种含有免疫原性物质的异源性药学产品，其作用是诱导机体产生特异性、主动和保护性宿主免疫，从而预防传染性疾病。疫苗主要作用是在于激活免疫系统，促使其产生能够持续存在的记忆细胞，以便在遭受第二次感染时，能够立即通过刺激人体的免疫系统，产生特异性免疫力，从而有效的预防病原微生物的感染，发挥其保护作用。
疫苗行业作为生物制药行业的一个细分领域，在控制传染病方面发挥着重要的作用。预防和控制传染病的最有效、最简单、最具成本效益的方法就是进行疫苗接种，因此，全球各国都将疫苗接种视为最优先的公共预防服务项目。疫苗的品种繁多，根据其抗原特性和制备工艺的差异，可将其归为以下类别：
随着新冠疫情的暴发，使疫苗细分领域的地位得到了进一步巩固，同时也加速了产业化进程的推进。自“十三五”以来，我国生物医药产业已进入爆发式增长期，尤其是在新冠疫情的影响下，生物医药产业备受瞩目，成为全球新一轮科技革命和国家实力竞争的焦点之一。随着我国经济结构转型升级步伐进一步加快，“十四五”时期将成为生物医药产业高速增长的黄金发展期。在新冠疫情的影响下，疫苗产业已成为生物医药与健康产业的核心领域，也是我国战略性产业布局的主要战略方向，同时也推动了疫苗相关利好政策的出台，如：2022年5月30日国务院发布的《“十四五”国民健康规划》中提出了加强传染病预防控制，强化疫苗预防接种及疫苗可预防传染病监测工作，加强全流程管理，确保接种安全，逐步提高人群接种率，并做好流感疫苗供应保障，推动重点人群流感疫苗接种。与此同时，国务院也提出根据需要适时调整国家免疫规划疫苗种类，加强免疫规划冷链系统管理，提升追溯能力等。
根据弗若斯特沙利文数据显示，2016年至2020年，全球疫苗市场规模从约275亿美元增长至约365亿美元，复合年增长率为7.3%。在全球范围内，随着人们的健康意识、传染病治疗和预防需求以及消费能力的不断提高，将推动全球人用疫苗市场持续快速增长，预计到2025年，全球人用疫苗市场规模将达到约809亿美元，到2020年至2025年的复合增长率将达到17.3%，预计2031年将达到约1,367亿美元，2025年至2030年期间复合增长率将达到9.1%。
根据世界银行的数据显示，2021年中国疫苗市场的人均开支只有7.1美元，美国疫苗市场的人均开支是59.5美元，欧盟五个成员国和日本的人均支出分别为17.4美元和28.1美元。我国人均医疗支出与发达国家相比存在较大差距。随着全球免疫计划的推进，疫苗研发的重心逐渐向多联和多价态方向转移，联合疫苗是由多种病原微生物的抗原组成的，可预防多种病原微生物引发的疾病。多价疫苗包含同一种病原微生物的不同亚型或血清型，可对抗该病原微生物不同型别引起的疾病。由于多联和多价疫苗具有降低接种频率、简化免疫流程、提高接种率以及增强患者接种意愿，将促进疫苗接种的渗透率大幅提升。在近年来的疫苗研发领域中，多联和多价疫苗已成为疫苗研发的重要方向。随着国内疫苗企业不断推进，未来将有更多国产创新型疫苗产品陆续获批上市，从单苗到联苗、单价到多价疫苗升级，将更好地满足疫苗接种升级的需求，从而推动疫苗需求端持续扩容，激发疫苗市场发展的潜力。
目前，我国将疫苗划分为两大类，免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗。免疫规划是指根据国家传染病防治规划，使用有效疫苗对易感人群进行预防接种所制定的规划、计划和策略，按照国家或者省、自治区、直辖市确定的疫苗品种、免疫程序或者接种方案。政府规定居民应接种的疫苗，其费用由政府承担。免疫规划疫苗涵盖了：乙肝疫苗、卡介苗、脊灰灭活疫苗、脊灰减毒活疫苗、百白破疫苗、白破疫苗、麻腮风疫苗、乙脑减毒活疫苗、乙脑灭活疫苗、A群流脑多糖疫苗、A群C群流脑多糖疫苗、甲肝减毒活疫苗、甲肝灭活疫苗等。非免疫规划疫苗未列入国家免疫目录的生物制品，居民可根据自身健康需求，自主决定是否接种，其接种费用由个人自行承担。非免疫规划疫苗：如HPV疫苗、水痘疫苗、流感疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、肺炎球菌疫苗、轮状病毒疫苗等。
新冠疫情使公众对疫苗的接种有了空前的热情，公众对疫苗认知与接受度不断提升，在疫苗接种越来越受到重视、公共卫生服务体系日趋完善以及人口老龄化等因素的影响下，非免疫规划疫苗接种需求也在不断攀升，我国非免疫规划疫苗市场潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据显示，我国非免疫苗市场从2016年的226亿元增长至2020年的709亿元，年复合增长率高达33.09%，预计2025年将达到1,986亿元，2020年至2025年期间复合增长率达22.88%，2031年将达到3,763亿元。，中国疫苗市场渗透率将进一步提升，疫苗市场有望持续扩大。
随着社会老龄化、居民公共卫生需求和疫苗自愿接种意识的提升、国家免疫计划的推行、医保报销和居民疫苗负担能力提升等因素的影响，共同驱动中国疫苗市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国疫苗市场由2016年的271亿元增长至2020年的753亿元，复合年增长率为29.10%，2031年将达到3,835亿元，2020年至2031年期间复合年增长率达15.95%。中国疫苗市场的增长速度远超过全球疫苗市场规模的增长速度，并且呈现出迅猛的增长态势。基于我国人口庞大的基数，为疫苗接种行业带来了巨大的增长空间。
智飞生物是国内疫苗行业龙头企业，公司创建于2002年，从事疫苗、生物制品的研发、生产和销售，主要产品包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病的疫苗产品，同时涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品。公司坚持自主研发为创新驱动，同时与领先的研发机构、科研院所等展开紧密合作，聚焦前沿技术进行投资孵化，以“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，不断将科研攻关的突破转化为具有创新性的科研成果。自2011年起，公司开展与默沙东战略合作，代理默尔康和纽莫法等疫苗产品，从2017年开始，公司相继取得默沙东明星产品四价人乳头状瘤病毒疫苗（HPV）、口服五价轮状病毒减毒活疫苗、九价HPV疫苗等中国独家代理权，逐步形成如今自主产品+代理产品双轮驱动的战略格局，为公司业绩和疫苗研发的快速发展奠定了基石。
目前，公司共有11种产品上市在售，1种产品附条件上市，包括预防流脑、宫颈癌、肺炎、轮状病毒等传染病的疫苗产品，也涵盖提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品，覆盖人群包括婴幼儿、青少年、成人。其中，代理产品5种，均为默沙东（MSD）产品。公司代理的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗相继在2017年、2018年国内获批，成为公司的主要收入来源。除HPV疫苗外，公司还代理了五价轮状病毒疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗和灭活甲肝疫苗。6款已上市自主产品，重组新冠疫苗为2021年紧急获批上市。
代理业务迅速放量，使公司营业收入、归母净利润快速增长。营业收入从2018年的52.28亿元增长至2022年的382.64亿元，期间复合增长率高达64.48%，归母净利润从14.51亿元增长至75.39亿元，期间复合增长率达50.95%。2023年一季度公司实现营业收入111.73亿元，同比增长26.37%，归母净利润20.32亿元，同比增长5.68%。
公司代理产品营业收入从2018年38.88亿元增长至2022年349.75亿元，期间复合增长率为73.18%。代理产品收入占公司总收入比例也从2018年的74.37%上升至2022年的91.40%，代理业务高速放量，成为公司业绩增长的主要引擎。2022年，四价HPV疫苗批签发1,403万支，同比增长59%；九价HPV疫苗1,548万支，同比增长52%；五价轮状883万支，同比增长21%；23价肺炎102万支，同比下降31%；灭活甲肝61万支，同比下降24%。在代理产品中，营业收入占比最大的HPV疫苗保持快速增长，目前市场上供不应求。默沙东九价将年龄段扩大到9-45岁，瞄准更多人群，同时也为公司带来更大的增长空间。2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品的中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得到有力保障。
2022年公司自主产品营业收入32.85亿元，同比下降66.12%，剔除新冠后的自主产品收入为17.60亿元，同比增长36%，自主产品销售增速亮眼。目前，23价肺炎疫苗报产已受理；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床试验总结报告；流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，自主产品已逐渐进入收获期并形成了日益完善的自研产品矩阵。
2.1.1.HPV疫苗
人类乳头瘤病毒（HumanPapillomavirus，HPV）是一种DNA病毒，在人和动物中分布广泛。目前，已发现200余种HPV亚型，多数HPV感染无临床症状，可通过人体自身免疫系统1至2年内清除；大约有30到40种人乳头瘤病毒（HPV）可通过传播到生殖器和周围皮肤，引发性器疣甚至癌症，其中HPV16/18的致癌风险最高，70%至80%的宫颈癌由HPV16型或18型所致。HPV的传播方式包括水平和垂直两种途径，在水平传播中，性传播是最普遍的传播方式，少数通过自体、异体接种或污染物传播。垂直传播途径是孕妇感染HPV病毒后，在分娩或产后的亲密接触中，会将病毒传染给新生儿。
据了解，90%的宫颈癌是由HPV病毒所致，女性任何年龄，均有可能患上宫颈癌，在全球范围内，人类乳头瘤病毒（HPV）的感染率约为11.7%，其中25岁以前宫颈癌发病率较低，而25岁以后则逐步呈现上升趋势，40-59岁是发病高峰期，占2020年新发病例的56.76%。在新增病例中，50-54岁年龄段的新增病例最为突出，占17.1%的比例，而随着年龄的增长，60岁以后的新增病例则呈现逐步下降趋势。
HPV是宫颈癌的首要危险因素，且极易传染，2020年11月，世界卫生组织发布了《加速消除宫颈癌全球战略》，全球194个国家首次共同承诺，将携手合作共同消灭宫颈癌。根据全球癌症数据库数据，2020年，中国宫颈癌新发病例数量为11.0万，而死亡病例数量则高达5.9万，无论是宫颈癌的发病率还是致死率，我国都仅次于印度，成为世界第二大宫颈癌疾病负担国家。
宫颈癌治疗主要采取手术和放射治疗，而免疫接种是预防宫颈癌的最有效方法。目前，我国已有5款HPV疫苗产品获批上市，其中包含3款进口HPV疫苗和2款国产HPV疫苗。进口疫苗为葛兰素史克二价HPV疫苗、默沙东四价HPV疫苗和默沙东九价HPV疫苗；国产疫苗为万泰生物和沃森生物的二价HPV疫苗。市场上3款二价HPV疫苗，三者在预防范围上一致，可以预防HPV16和HPV18感染。四价HPV疫苗含有抗HPV6、HPV11、HPV16、HPV18四种类型L1蛋白的VLP（病毒样颗粒），不仅可预防HPV16、HPV18感染导致的子宫颈癌、外阴癌、阴道癌、肛门癌及其癌前病变，还可预防HPV6、HPV11导致的生殖器疣。二价和四价HPV疫苗，只涵盖了跟宫颈癌密切相关且最常见的2个高危型病毒。而九价HPV疫苗则在四价HPV疫苗的基础上，增加了HPV31、HPV33、HPV45、HPV52、HPV58亚型，可将预防范围扩大到90%。根据刊登在《美国临床病理学杂志》上的《Nationwide Prevalence and Genotype Distribution of HighRisk Human Papillomavirus Infection in China》文章数据显示，从我国29个省份中的250万例宫颈高危HPV检测中，发现最多的高危型HPV基因型为HPV52（4.7%）、HPV16（3.4%）、HPV53（2.5%）、HPV58（2.4%）、HPV51（2.0%）、HPV68（1.6%）。从在我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广发展，因此，九价是未来HPV疫苗发展的趋势。
近年来，我国HPV疫苗总批签发量呈现明显上升趋势。2021年，中国HPV疫苗批签发量为2,960.2万支，默沙东的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗批签发量分别为880.25万支和1,020.62万支，合计1,900.87万支，占据了市场60%以上份额。2022年默沙东的四价HPV疫苗和九价HPV疫苗批签发量分别为1,402.84万支和1,547.72万支，同比增长59.37%和51.65%。
尽管中国女性HPV接种率逐年攀升，但仍处于较低水平。美国、英国、意大利和瑞典等一些发达国家，通过将接种计划引入青少年人群，使青少年、妇女接种率达到70%以上（至少一剂次）。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国HPV接种率由2017年的0.15%增长至2020年的1.68%，2020年累计接种率达到3.61%。与国外发达国家70%的接种率相比，中国适龄女性的HPV接种率仍处于低水平，国内HPV存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。
HPV持续感染不仅是引起女性宫颈癌的重要因素，还可引起尖锐湿疣，肛门癌及头颈癌等男女共患疾病。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。默沙东于2021年10月份开始评估九价HPV疫苗对20-45岁中国男性的保护效力、免疫原性及安全性试验，2022年3月将试验范围扩大到9-14岁，使整体接种范围扩大到9-45岁。未来，在原有女性市场的基础上，增加9-45 岁男性潜在市场，使原有市场空间增加一倍，从而激发新的增长潜力。
据弗若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，得益于新产品获批和HPV接种需求的双重提升。预计中国HPV疫苗市场规模将持续扩大，预计到2025年，该市场将达到229.7亿元，2020年至2025年复合增长率为11.1%。随着HPV疫苗适应症范围扩大至男性和目标人群，接种意识不断提高，预计到2031年，该市场将达到625.4亿元，而自2025年到2031年复合增长率可达18.2%。
2.1.2.五价轮状病毒疫苗
轮状病毒是导致全球5岁以下儿童患上严重胃肠炎，甚至死亡的主要病因之一，其主要侵袭小肠上皮细胞，引发细胞受损并导致腹泻。在5岁之前，几乎每名儿童都曾经历过至少一次轮状病毒感染。每年，全球约有2,500万名患有轮状病毒感染的儿童需要接受门诊治疗，其中200万名需要住院治疗，而约有45万名患儿因轮状病毒腹泻而死亡。由于缺乏对轮状病毒相关知识和健康教育的普及，大部分家长未认识到轮状病毒的危害。我国每年有超过300万名年龄不足5岁的婴幼儿因患有轮状病毒引起的腹泻确诊。针对轮状病毒胃肠炎，目前尚无特效药物可供使用，卫生条件的改善也不能有效地控制其传播，因此接种疫苗是最为有效的预防措施。
轮状病毒疫苗在我国属非免疫规划疫苗，目前，仅有两款轮状病毒疫苗在国内上市，分别是国产单价轮状疫苗和进口五价的口服减毒活疫苗。单价轮状病毒疫苗用于预防婴幼儿A群轮状病毒引起的腹泻，适用于2月龄至3周岁的婴幼儿。五价轮状病毒疫苗用于预防血清型G1、G2、G3、G4、G9导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎，适用于6周至32周的婴幼儿。相对于单价的轮状病毒疫苗而言，五价轮状病毒疫苗具有更佳的预防效果，也适用于更年幼的婴幼儿，有助于及早预防。
据中检院数据显示，2017年至2020轮状病毒疫苗在中国每年的批签发量不断增加，批签发量从88.26万支增长至1,080.26万支，复合增长率高达101.83%。默沙东五价自2018年进入中国以来快速放量，2022年默沙东批签发量882.63万支，同比增长20.77%。
2.1.3.结核病产品
结核病是一种高度传染性的呼吸道疾病，其病原体通过患者的咳嗽、咳痰和打喷嚏等方式向周围环境传播，而健康人吸入带有结核菌的飞沫后，就有可能被感染。易感人群包括艾滋病病毒感染者、免疫系统低下者、糖尿病患者、患有尘肺病的人以及年老体弱者等。患者抵抗力下降或对抗结核药物敏感性降低，极易引起肺部并发症，导致死亡。若肺结核患者接受不规范的治疗，则较容易出现耐药性肺结核的情况。目前国内外尚无理想的抗结核药物。一旦患者出现耐药性，其治愈率将显著降低，同时治疗费用也将大幅增加。
根据《2022年全球结核病报告》的数据，2021年世界范围内结核病患者大约为1,060万人，与2020年相比增长4.5%，结核病致160万人死亡。2021年耐药性结核病患者的数量呈现出3%的增长趋势。我国是全球结核病流行最严重的国家之一。在全球30个高结核病负担国家中，中国的结核病患病率排名第三，仅次于印度和印度尼西亚，占据了全球总数的7.4%。
为了全面推进结核病的防治工作，我国出台了多项政策措施，提高公众对于肺结核等重大传染性疾病的认识程度，从而增强全社会的结核病防治意识。如：2019年卫健委推出的《普通高等学校传染病预防控制指南》、《遏制结核病行动计划（2019-2022年）》及2020年发布《中国学校结核病防控指南》，政策要求加强对重点人群的筛查，进一步加强学校和流动人口的结核病防治工作，同时也要求各地区要建立完善的学校结核病防控体系。
公司自主研发的微卡+宜卡，实现了对结核潜伏感染者的精准检测和预防性治疗。宜卡（EC）适用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗接种的影响，也可用于辅助结核病的临床诊断。目前，检测结核分枝杆菌潜伏感染的常用方法包括结核菌素试验（TST）、γ-干扰素释放试验（IGRA）以及结核菌特异抗原皮肤试验（EC）。TST操作方便，但结果易受卡介苗接种的影响；IGRA虽表现出高度的特异性和敏感性，但由于其操作技术的复杂性，难以适用于大规模人群的筛查。宜卡（EC）皮试结果不受卡介苗（BCG）接种的影响，且宜卡使用方式为皮内注射，无需进行任何抽血操作，使用方便，其成功解决了卡介苗接种和结核感染的难题，同时为开展大规模人群主动筛查提供了全新的有力工具，未来有望成为TST的替代品，其优势同样满足政策要求的建立完善学校结核病防控体系中的关键一环。
微卡是全球首个专门针对LTBI的预防性生物制品，可以有效预防结核病潜伏感染人群发生结核病，具有安全性好，依从性高，保护效果稳定、疗程短等特点。微卡不仅具有治疗作用，而且可用于预防结核杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病。另外，微卡和宜卡可在结核病防治中产生协同作用，用于结核病化疗的辅助治疗，弥补了国际上相关领域用药空白。
目前，宜卡和微卡两款产品已在我国超过90%的省级单位中标挂网。世界卫生组织（WHO）发布的最新结核病综合指南及结核感染诊断检测操作手册中，公司的自主产品——宜卡，已被推荐用于结核感染的诊断，并成为国内唯一入选评估范围的结核特异性抗原结核感染筛查试剂。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益群体，并发挥公司结核产品矩阵的协同效应。微卡作为公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获得批准，标志着该系列产品在结核病领域的领先地位。宜卡，作为一种结核检测试剂，与微卡相辅相成。目前，国内已有多家疾控机构使用微卡进行筛查和诊断，且部分地区已经开始了应用试点。然而，由于疫情的影响，疾控中心在过去三年中并未将结核病的预防和治疗置于首要位置，这也导致了微卡和宜卡的推广受到阻碍。我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间巨大。
此外，公司用于预防潜伏感染人群发病的成人卡介苗、冻干重组结核疫苗以及PPD等产品也正在进行临床试验中，公司防治结核的产品矩阵已经初步形成，逐步构建了肺结核诊断、预防、治疗体系。
1、以创新为驱动，深耕研发能力
生物制药企业的可持续发展离不开科技创新和技术突破，公司在布局产品管线时，秉持着“以自主研发为主、以合作研发为辅、以投资孵化为补”的创新策略，坚持“国际化项目来源、精准化项目选择、管道化项目开发、本土化项目生产”的发展思路，巩固自主研发能力，拓展技术合作，持续提升内生和外延创新能力，推动技术创新效益转化，全面提升产品研发技术，强化公司核心竞争力。
自主研发方面：公司已经建立了9个技术研发平台，分别为多糖和多糖蛋白结合疫苗技术平台、基因重组技术平台、灭活疫苗技术平台、多联多价技术平台、mRNA疫苗技术平台、新型佐剂技术平台、人二倍体细胞株技术平台、腺病毒载体疫苗技术平台、外膜囊泡（OMV）技术平台。目前，公司在研管线的28个项目中，已有16个进入注册程序，形成了八大产品矩阵。2022年底，公司获得专利42项。
2、精耕细作，优化市场推广
市场团队发挥网络优势、规模优势与专业优势，在全国范围内持续开展广泛而深入的宣传推广，使企业的产品获得了更多肯定。目前，公司市场团队规模已达3,359人，较去年同期增长 19.24%。公司采用分级垂直管理方式，以省级为单位，覆盖全国31个省市、2,600多个区县、超过3万个基层卫生服务点。目前，宜卡和微卡两款产品已在我国超过90%的省级单位中标挂网。世界卫生组织（WHO）发布的最新结核病（TB）综合指南和结核感染诊断检测操作手册中，公司的自主产品——宜卡，已被推荐用于结核感染的诊断，并成为国内唯一入选评估范围的结核特异性抗原结核感染筛查试剂。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益群体，并发挥公司结核产品矩阵的协同效应。微卡作为公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获得批准，是全球首个专门针对LTBI的预防性生物制品。两者协同效应标志着公司结核矩阵细分领域的领先地位。同时，规模大、能力强的销售团队在短短几年时间里，将代理的HPV疫苗做到了全国第一，带动了公司业绩的快速增长。
2018年至2022年智飞生物毛利率分别为54.77%、42.05%、38.99%、49.04%、33.63%。由于公司主要以代理产品业主，毛利率在行业内处于较低水平，2021年，由于公司自主产品销售增加，自主产品收入占公司总营业收入比例增加，推动了当年总体毛利率上升10.1个百分点，2022年，公司代理产品迅速放量，使整体毛利水平下降。但从净资产收益率来看，智飞生物表现在可比公司中处于较好的水平。2018年至2022年智飞生物净资产收益率分别为40.78%、47.67%、47.18%、78.81%、35.99%。
2018年至2022年智飞生物销售费用率分别为14.64%、10.35%、7.88%、5.99%、5.84%。公司的销售费用率一直保持着行业内的较低水平，并且呈现出逐年下降的趋势，这与公司产品和服务在市场上得到了广泛的认可密不可分。多年来，公司推广代理产品具有较高的知名度，使产品在同行业中具有显著的竞争优势。公司管理费用率一直处于行业较低水平，体现了公司良好的成本管控能力。
2018年至2022年智飞生物存货周转率分别为1.96、2.87、3.15、2.9、3.3次，存货周转率在可比公司中处于前列，体现了公司较强的运营能力。应收账款周转率分别为3.91、3.3、2.75、3.15、2.29次，应收账款周转率处于行业较高位置。
结合上文分析、公司发展战略规划与市场发展趋势等，我们对公司主要业务进行如下预测（公司业绩详细数据请见下表）：
1）代理产品：该板块收入为公司主要业务收入，2022年板块收入占公司总营业收入的90%以上，特别是HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗的持续快速增长，预计2023年至2025年，行业持续保持高景气度且独家代理优势下，公司仍保持较快速度增长，增速将分别为28%、25%、20%，毛利率维持在28%水平。
2）自主产品：受新冠疫苗影响，2022年公司该板块增速下降明显，但剔除新冠后的自主产品收入为17.60亿元，同比增长36%，自主产品销售增速亮眼。预计自主板块中，除新冠疫苗外的其他矩阵有望保持稳健增长，微卡+宜卡结核矩阵将逐步放量，自研23价肺炎多糖（流感裂解）、人二倍体狂犬疫苗（人二倍体狂犬疫苗）等产品或将推出，或将成为新增长点，预计2023至2025年该板板增速保持在15%水平，毛利率维持在86%水平。
参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测公司研发费用率、管理费用率、销售费用率均保持2022年水平，分别为2.23%、0.98%和5.84%。
综上，预测2023年至2025年公司归母净利润分别为9,445.18、11,514.05、 13,502.41百万元，同比增长为25.28%、21.90%、17.27%；摊薄EPS分别为5.90元/股、7.20元/股、8.44元/股（公司预测期间详细财务报表和主要指标资料请见本报告正文末附表）。
2023年6月2日智飞生物P/E（TTM）为15.10，距离近36个月以来的最高点111.66，已经大幅回撤86.48%。
2023年6月2日智飞生物P/E（TTM）为15.10，从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值在可比公司中处于最低水平（注：相关指标计算以2023年6月2日A股收盘价为基准）。
我们预计公司2023年至2025年对应的EPS分别为5.90元/股、7.20元/股、8.44元/股，对应的PE分别为12倍、10倍、8倍，我们选取可比公司万泰生物、康华生物、华兰疫苗、沃森生物进行估值比较，可比公司2023年至2025年的平均估值分别为19倍、15倍、13倍PE，智飞生物PE估值水平低于行业可比公司平均水平（注：相关指标计算以2023年6月2日A股收盘价为基准）。
根据2023年至2025年业绩预测，计算得到2023年PEG为0.56，PEG小于1，存在较高安全边际。
我们以预测的2023年至2025年EPS分别为5.90元/股、7.20元/股、8.44元/股为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为120.86元/股。
估值说明：
（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2023年至2025年，永续期自2026年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石 2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品的中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得到有力的保障。
HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势 目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为四价、九价，其他3款均为二价产品。从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展，因此，九价是未来HPV疫苗发展的趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV疫苗市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV需求不断提升的推动下，公司将充分受益。
渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间 我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁~26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。
宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品 我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间巨大。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为100元/股，对应2023年P/E为17X。以2023年6月2日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标仍有38%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
产品批签发数量不及预期：随着下游接种意愿和接种便利程度的变化，疫苗批签发数量呈现出周期性波动，产品批签发数量若不达预期，将对公司业绩造成不利影响。
新产品研发或推广不及预期：目前，公司已经储备了较多在研管线，但新产品的效果、研发时间及市场认可度都存在不确定性。
代理合作调整：公司主要收入均来源于代理默沙东产品，尤其是HPV疫苗，成为公司收入主要贡献者，抢占了HPV疫苗市场绝大部分份额，若未来受到国际关系的影响，而影响双方合作，可能会给企业带来较大影响。
附表：财务报表预测与主要财务比率（单位：百万元）
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