阳光诺和：CRO+CDMO协同发展，黄金赛道下，业绩有望持续快速增长

一、公司介绍与行业概况

1.公司简介

北京阳光诺和药物研究股份有限公司（简称：阳光诺和，688621.SH）成立于2009年，于2021年在科创板上市，是一家专业从事药物临床前和临床综合研发服务的CRO企业。公司最初专注于药学研究服务，经过十多年的发展，通过设立、并购方式将业务逐渐扩展到临床试验和生物分析等领域，并以丰富的行业经验、突出的技术实力和优秀的人才优势为基础，逐步建立了较强市场竞争力的行业地位。如今，已发展成为国内领先的药物“临床前+临床”综合服务提供商，先后与众多大中型医药企业达成了合作，拥有国内客户超过650家，其中包括上海医药集团、复星医药、扬子江、博瑞生物、南新制药、凯因科技等。

公司以创新药开发、仿制药开发和一致性评价为主要业务。目前，公司有研发实验室总面积为3.60万平方米，其中已使用的实验室面积为2.99万平方米，正在建设的实验室面积为0.61万平方米。CRO行业高度依赖专业人才及研发实力，人才的培养是CRO公司持续发展的重要动力。截至2022年底，公司员工总数为1126人，其中研发人员951人，占比达84.46%。研发人员中，拥有本科及以上学历的人数为786人，占研发人员总数的比例为82.65%。有硕士和博士学历的人数为162人，占比为17.03%。

2.业绩迅速增长，盈利能力持续提升

近年来，由于国内药物研发市场持续增长，公司经营业绩也迅速提升。营业收入从2018年的1.35亿元增长到2022年的6.77亿元，复合增长率达49.68%；归母净利润从2018年0.21亿元增长至2022年的1.56亿元，复合增长率达65.63%；扣非归母净利润从2018年0.20亿元增长到2022年1.42亿元，复合增长率达63.09%。

公司主要业务分为两大板块，各项业务营业收入均保持持续增长态势。药学研究服务板块2018年至2022年板块收入分别为0.73、1.27、2.05、2.79、4.42亿元，占公司营业总收入比重均达50%以上，2022年占比增加到65.29%，毛利率保持稳定上升趋势，从2018年的54.08%增长到2022年的66.73%。临床试验和生物分析服务业务板块2018年至2022年营业收入分别为0.62、1.06、1.42、2.14、2.34亿元。该板块毛利率在2018年至2021年呈稳定增长趋势，2022年受疫情影响，毛利率出现波动情况，2018年至2022年分别为28.68%、39.39%、36.88%、41.12%、34.28%。

采用“临床前+临床”的综合研发服务模式，显著提升了协同效益，也提高了公司盈利能力。2018年至2022年，公司整体毛利率分别为42.39%、45.89%、49.61%、53.41%、55.49%；整体净利率分别为14.96%、20.53%、21.35%、22.04%、23.36%。毛利率和净利率都在逐年提升，盈利能力不断增强。

3.国内仿制药CRO行业发展迅速，竞争格局分散

仿制药与原研药在活性成分、剂量、给药途径、剂型和适应症方面完全相同。相对于创新药而言，仿制药具有更为明确的结构和理化性质，因此其研发过程无需对化合物的结构进行重新筛选研究。在药品上市后，仿制药的不良反应也较小，安全性相对较高。而且仿制药已经明确了其剂型、剂量和规格，无需再研究剂型选择或探索剂量和规格。其药学研究工作主要聚焦于深入探究处方、工艺的品质、精选适宜的方法、对新产生的杂质进行定性和定量的研究等。因此，仿制药的研发费用相较于原研药会减少数十倍，并且创新药研发周期长，当创新药上市后，专利保护期则较短，这就使得仿制药成为国内医药企业重要的市场。

仿制药CRO是我国CRO市场的主要组成部分，具有高景气度和低集中度特点。近年来，随着仿制药一致性评价和带量采购的常态化运行，为了保持市场竞争力，越来越多的仿制药企业增加了研发投入。为了能快速占领高端仿制药市场，通过委托外部专业研发服务公司或与外部专业研发服务公司合作联合研发，亦或是直接购买外部研发企业技术成果，都将大大提高研发质量与效率，从而带动了仿制药CRO行业的发展。据公司招股说明书，公司90%以上收入来源于仿制药。由于CRO企业在药物研发方面有利于提高成功率、降低成本、缩短周期，因此，医药企业的认可度不断提高，全球CRO行业的渗透率也在稳步上升。根据弗若斯特沙利文的数据，研发外包服务在国内研发总支出中的比例从2014年的26.2%逐渐增长到2018年的32.3%，预计到2023年将继续增长至46.7%，渗透率持续提升。目前，国内仿制药CRO行业市场竞争格局较为分散，具有先发优势的龙头企业有望持续受益于行业快速发展红利。

我国CRO行业市场规模增长速度显著高于全球水平，根据弗若斯特沙利文的数据显示，全球CRO市场规模从2017年的490亿美元增长到了2021年的710亿美元，期间的复合增长率为9.71%。我国CRO市场规模从2017年的290亿元人民币增长到2021年的639亿元，期间复合增长率为21.84%，比全球CRO市场增速高出12.13个百分点。

根据弗若斯特沙利文的数据表明，未来，我国CRO行业将持续高速增长，且我国CRO市场规模增速仍将高于全球增速。预计到2025年，国内CRO市场规模将达到1,559亿元，到2030年将达到3,305亿元，2021年至2030年期间复合增长率预计将达到20.03%。全球CRO行业2025年，预计市场规模将达到1,076亿美元，2030年将增长至1,668亿美元。2021年至2030年期间复合增长率将达到9.77%。我国CRO市场规模增速将比全球增速预计高出10.26个百分点。

4.一站式服务优势助力持续受益行业快速发展红利

阳光诺和作为国内较早提供药物研发服务的企业之一，最初的业务是药学研究，通过在这个领域的积累，将业务领域逐步扩展到临床研究、生物分析、药物发现和部分临床前研究等领域，包括原料药和制剂研究、I-IV期临床试验研究、生物等效性试验研究、临床前和临床生物分析、先导化合物筛选和优化、药效学评价以及药代动力学研究等领域。上市后，公司加快了药物创新研发平台、创新药物PK/PD 研究平台、特殊制剂研发平台、临床试验服务平台的建设和发展，以不断提升一站式服务能力和领先优势。

凭借多年来积累的研发项目经验与客户黏性，已在行业内形成了一定竞争壁垒，为公司业务增长提供稳定支撑。截至2022年底，公司累计已有13 项仿制药首家取得药品注册批件或首家通过一致性评价，内部在研项目累计已超250项。2022年，新签订单金额达11.02亿元，同比增长18.62%，累计存量订单达19.94亿元，同比增长27.17%。充足的订单量为未来的发展奠定了良好的基础。

二、业绩预测

基于公司现有业务、发展规划及战略目标，结合市场竞争格局分析，我们对公司2023年至2025年财务情况进行预测，核心假设如下：

1.药学研究服务

我们预计，中国仿制药市场未来仍存在较大的发展空间，高端仿制药领域是未来中国仿制药发展的重点，需求量将进一步扩大。鉴于药学研究服务在公司营业总收入中所占比例超过50%，且在手订单充足，2022年末累计存量订单19.94亿元，给公司未来几年业绩奠定了基石，同时，公司有序推进各类自研储备品种研发进度，为客户提供了更多品种选择和合作的可能。预计未来三年，公司该板块仍将保持较快增长发展，2023年至2025年，营业收入同比增长分别为45.00%、40.00%、35.00%。由于该板块毛利率已是行业较高水平，预计将持续保持2022年毛利率67%水平。

2.临床试验和生物分析服务

2023年公司的Ⅰ-Ⅳ期临床试验服务业务有望快速恢复增长，同时注射剂一致性评价数量保持平稳。预计2023年至2025年的临床试验和生物分析服务板块营业收入将同比增长30.00%、25.00%、25.00%。2022年受疫情影响，该板块毛利率出现波动，由2021年的41.12%降至2022年的34.28%，预计2023年，毛利率恢复至2021年水平，并有望维持在40%。

参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2023年至2025年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别保持在3%、13%和13%。综上，预计2023年至2025年营业收入分别为9.46、12.78、16.88亿元，同比增长39.80%、35.16%、32.02%；归母净利润分别为2.20、3.08、4.16亿元，同比增长41%、40%、35%；EPS分别为2.75元/股、3.85元/股、5.21元/股。

3.估值分析

以公司2023年5月25日收盘价为基准，整体测算得到2023年至2025年对应P/E分别是22X、16X、12X。

我们横向选取诺思格、泓博医药、泰格医药作为可比公司，2023年可比公司平均估值为35X，高于阳光诺和估值水平。作为一站式药物研发服务平台，公司同时涉足仿制药和创新药领域，实现CRO+CDMO的协同发展，并持续分享行业红利，我们认为公司合理估值水平为30X-35X，对应股价82元/股至96元/股为合理估值区间。以2023年预计EPS以及增长率计算，得到公司预测PEG为0.57，存在较高安全边际。

4.股价催化剂

CRO行业黄金赛道具有广阔的发展空间。根据弗若斯特沙利文的数据，未来，我国CRO行业将持续高速增长，且我国CRO市场规模增速将高于全球增速。预计到2025年，国内CRO市场规模将达到1,559亿元，到2030年将达到3,305亿元，2021年至2030年期间复合增长率预计将达到20.03%。全球CRO行业2025年，预计市场规模将达到1,076亿美元，2030年将增长至1,668亿美元。2021年至2030年期间复合增长率将达到9.77%。我国CRO市场规模增速将比全球增速预计高出10.26个百分点。

全流程一站式服务助力未来抢占市场。深耕综合研发服务10余年，构建了药物临床前和临床综合研发服务的CRO全流程一站式服务企业。在仿制药CRO领域方面凭借多年来积累的研发项目经验与客户黏性，已在行业内形成了一定竞争壁垒，为公司业务增长提供稳定支撑。同时还持续地发展创新药CRO业务，并开始向CDMO业务方向进行拓展。公司不仅在开发客户指定的品种，同时也在持续推进自研储备战略，2022年底公司内部在研项目累计已超250项。