思哲睿IPO：产品商业化盈利似是难题，选择第五套标准以图上市

几年前，一颗葡萄接受机器人做“皮肤缝合手术”的视频火爆网络，当时连央视少儿频道都在节目中播放。现在，大家对手术机器人已经不足为奇了，主要被用于心脏外科和前列腺切除术。简单说来就是把机器人技术与微创外科手术相结合，一旦切口位置被确定，装有照相机和其他外科工具的机械臂将实施切断、止血及缝合等动作，医生可以不碰触患者，只需坐在控制台上，观测和指导机械臂工作就行了。

手术机器人细分领域涉及骨科、牙科等多方面，本文要讲的哈尔滨思哲睿智能医疗设备股份有限公司（下称“思哲睿”或“发行人”）的核心产品康多机器人是一款腔镜手术机器人，可辅助医生在泌尿外科、妇科、普外科和胸外科等科室开展腔镜手术。

思哲睿目前正在申请科创板上市，拟发行不超过5,000万股普通股，募集资金20.29亿元，用于手术机器人研发、产业化项目，营销网络建设项目，以及补充流动资金。保荐机构为中信证券，审计机构为毕马威。

鉴于康多机器人在2022年6月才获得第三类医疗器械注册证，暂未形成规模化销售，思哲睿此次选择的上市标准为科创板第五条，即“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。

思哲睿在2022年5月完成股改，当年10月31日就向创业板递交了招股书。中信证券作为“券商一哥”，应该为全面注册制下的保荐机构树立榜样，但估值之家研读思哲睿招股书及问询函后发现，此次中信证券无论是在项目核心问题的把关方面，还是招股书的信息披露质量方面，是否尽到勤勉尽责令人疑惑不解。

一、上市标准或难符

思哲睿在2019年至2022年1-6月（下称“报告期”）内连续亏损，2021年开始亏损额翻倍增加，2022年1-6月的净利润已亏损1.27亿元。报告期内的营业收入主要设备租赁及培训、技术服务等小额其他业务收入，核心产品暂未带来收入。所以才选择了科创板上市要求中唯一对利润和收入都没有要求的第五条标准。

然而，这条不是给亏损企业钻空子的，首先要满足不低于40亿元的市值，其次为了证明目前的“穷困潦倒”只是一时，日后有华丽转身的硬实力，必须具备上交所发布的关于科创板《适用指引第7号—医疗器械企业适用第五套上市标准》中要求的科创属性、取得的阶段性成果、市场空间大、具备明显的技术优势、商业化生产销售安排等条件。

估值之家认为，思哲睿恐怕还力所不及。

1.估值飙升存疑

思哲睿没有控股股东，实控人为杜志江，是一名哈工大教授。2013年，国家高技术研究发展计划（863计划）中的“腹腔微创手术机器人系统研究”项目通过科技部验收，杜志江当时为该项目负责技术的副组长。当年9月，杜志江带领863项目的哈工大团队创立哈尔滨思哲睿智能医疗设备有限公司（下称“思哲睿有限”），即思哲睿前身。

作为哈工大技术背景成果转化项目，思哲睿自创立以来备受投资者的关注。天眼查显示，思哲睿有限设立两年后自然投资人季能平增资，紧接着博实股份（002698.SZ）入股，2017年11月深创投、开封久友基金和黑龙江红土科力创业投资有限公司加入后，思哲睿有限的注册资本由创立时的500万元增加至1,604.17万元。

上述增资为报告期外，暂不知晓估值如何。据招股书披露报告期内股东变化，2020年9月，深创投、红土创投等十家机构以总对价3亿元认购了思哲睿有限新增15%的注册资本，此时估值约20亿元；2021年2月，张江创投、上海联一等五家机构以总对价1.17亿元从原有个人股东受让思哲睿有限3.91%注册资本，此时估值升至约30亿元，即不到半年，估值增加10亿；2021年6月，个人股东季能平以同样估值转让部分注册资本给新的投资机构中互国科；到了2021年12月，深创投再次出手，和瑞恒红土以总价1亿元认缴思哲睿有限新增注册资本23.5907万元，占增资后总股本约1.23%，认缴单价为423.9元/注册资本，半年内，思哲睿有限估值暴涨170%，提升至81亿元；2022年1月，外部机构投资者以423.9元/注册资本认缴新增注册资本61.3356万元，思哲睿有限投后估值83.6亿元。

报告期内，仅一年三个月的时间，多名股东突击入股推高市值。2021年下半年不知思哲睿讲了什么故事，让深创投一手将发行人直接推过40亿元市值门槛。招股书显示，发行人自设立至报告期末多轮股权变动中，一共仅有5份协议约定了对赌协议，报告期之前有3份，2020年有1份，这四份的对赌条款均为“业绩目标及估值调整条款”；2022年1月有1份，对赌条款为估值调整条款。

这里有两个异常之处，一是思哲睿在2015年5月份左右才完成样机的产品定型，对医疗器械行业来说，医疗器械的商业化是一个漫长的过程，十年周期都并不算长，为何2017年、2019年、2020年的投资人约定的对赌条款有业绩目标呢？二是在2021年助力发行人市值飙升4倍的投资者，竟然没有一家与发行人约定对赌条款。

2.技术优势不明显

本文开头提到的为葡萄做手术的机器人，品牌属于达芬奇手术机器人，该产品由美国直观医疗公司制造生产。2000年，达芬奇手术机器人被美国药监局正式批准投入使用认证，成为全球首套可以在腹腔手术中使用的手术机器人。北京301医院在2006年底引进了中国大陆第一台达芬奇手术机器人，并在2007年完成了第一例手术。目前国内腔镜手术机器人市场被达芬奇机器人垄断，包括思哲睿在内的国产腔镜手术机器人生产企业至今均未形成规模化销售。

思哲睿在招股书中披露其竞争优势体现在强大的研发能力、优秀的临床资源、全面且优质的产品管线。可是，这三方面应该是行业内规模企业的最基本的共性吧？

思哲睿补充道，腔镜手术机器人是集机械、软件、算法、电控、材料科学等众多学科领域为集合的高精度治疗用手术设备，行业发展尚处于早期，行业内公司数量不多，目前行业内较为认可的是，临床手术效果和部分重要硬件配置系判断腔镜手术机器人技术水平的最终衡量标准。

其实，行业龙头的达芬奇手术机器人，就是行业内默认的技术标杆，国产产品的临床试验及配置均需要以达芬奇系统为对照。思哲睿坦言，已获批上市的康多机器人SR1000在临床使用的安全性、有效性上与达芬奇系统及可比企业竞品的实质性等同。能否理解为，只是拿到入场券有资格一起站在起跑线了，并没有可以一举超过同行其他选手的技术优势？

思哲睿强调，在配置方面，与达芬奇系统及可比企业不同，康多机器人SR1000是三臂，医生控制台是开放式，相较暗窗式能极大减轻医生疲劳感。

既然三臂更好，为何发行人还未临床试验的康多机器人SR2000要设计成四臂呢？可比企业威高机器人的控制台也是开放式，再者控制台的不同是属于设计层面的技术，并非核心技术。对医生而言，控制平台的核心配置应该是内窥镜系统，如果连手术视野都不能稳定清晰地呈现，何谈开放式还是暗窗式。然而，康多机器人中的高清三维内窥镜并不是思哲睿自主研发，而是委托第三方研发，因此达芬奇系统及可比企业竞品的内窥镜系统都是自有品牌，企业不可兼容第三方品牌腔镜，只有思哲睿的内窥镜系统不是自有品牌。

说到这里，首次申报招股书中及第二轮问询回复中的几处信息披露错误，也能反映出发行人与保荐机构为了证明技术水平挖空心思，反而适得其反。一是有故意误导之嫌，思哲睿在招股中多次提到“康多机器人是首个在单家医院辅助开展腔镜手术达到100台的国产腔镜手术机器人”，实际上这100台手术是为了注册临床试验，并不是真正意义上的手术。经上交所问询后思哲睿已修改招股书中所有相关描述，增加了“临床试验手术”的备注。二是描述竟然出现乌龙，为了证明康多机器人在NASA-TLX任务负荷评估、术中操作感受等方面的指标优于达芬奇系统，思哲睿在回复问询中引用了中国医学科学院北京协和医院、北京大学第一医院出具的《评价内窥镜手术系统辅助腹腔镜下前列腺癌根治术的有效性和安全性的临床试验报告》，但原文开头就出现关键错误，截图如下：

二、募投项目或因骑虎难下

如上文分析，思哲睿当前估值明显过高。若以当前约54元/股的价格继续吸引新投资，比较困难。此次上市募投金额为了能维持83亿元这个估值高度，结合公开发行股份的最低比例25%，意味着思哲睿至少要募集20.75亿元。果不其然，此次发行人拟募投金额为20.91亿元，具体项目如下：

也真是难为发行人为这20多亿还真凑出了几个项目，但是合理性均明显不足。

首当其冲的就是占40%比例的补充流动资金。思哲睿认为公司正处于规模扩张、业务拓展的关键阶段，在资产建设、生产活动以及研发投入等方面产生了较大的资金需求，本次募集资金用于补充营运资金后，将有利于优化改善资本结构。实际上，因为思哲睿以研发为主，目前还没有形成规模化生产与销售，缺少可抵押资产，唯一的一项土地使用权也是2021年才购入，之前没有债权融资，报告期内思哲睿的资产负债率分别为5.22%、8.11%、14.13%和12.61%，远低于同行可比公司平均值，为啥要急于优化改善资本结构？如此优化的目的到底是什么？优化的结果又会是什么样的恐怖情形？另外，报告期内发行人已累计收到投资者入股资金6.6亿元，报告期末货币资金余额3.5亿元，为近三年最高值，前述理由中提及的资产建设、生产活动以及研发投入等方面的资金需求，在前三个募投项目中均已充分考虑，无需再用补充流动资金的幌子。但如此巨额补充流动资金可以说完全就是83亿元虚高估值下的牺牲品。

再说“手术机器人产业化项目”，此次拟募集3.27亿元。该项目其实就是发行人2021年拿地后的建房工程，主要系修建厂房、办公楼及附属设施（展览厅、食堂），2021年年中动工，已在2022年底转固，预算1.6亿元，转固1.5亿元。这3.27亿元发行人解释主要是楼房盖好后的装修费用和设备购置、安装费用。招股书显示，报告期末发行人机器设备原值总计为850.63万元，3.27亿元中有2.2亿元用于购置设备，几乎是现有设备总额的26倍，我们建议思哲睿补充披露设备明细。

三、扭亏为盈路漫长

思哲睿选择了对利润和营收没有要求的第五套标准，但上市后仍然要面对财务类的强制退市条件，科创板强制退市的其中一项指标为：自上市之日起第4个完整会计年度，扣非前后净利润为负且营收低于1亿元。4月22日，*ST中昌（600242）发布可能被终止上市的第10次风险提示公告，公司预计2022年净利润为负且营业收入低于1亿元、2022年末净资产为负值，公司股票将在2022年报披露后因触及财务退市指标被终止上市。

估值之家认为，思哲睿在五年内扭亏为盈希望不大，同时营收突破1亿元也很困难，即使上市，或将不久就面临退市风险。

1.商业化难达预期

根据招股说明书及其他公开资料，2021年美国市场腔镜手术机器人渗透率为13.3%，而我国2021年腔镜手术总计1,083.49万台，其中手术机器人辅助下腔镜手术为8.07万台，渗透率仅为0.7%，明显偏低。就在这渗透率极低的市场里，达芬奇系统几乎占据全部江山。

去年有媒体报道，2022年8月7日，直观复星宣布总投资超过7亿元、总占地面积约2.08公顷的医疗机器人制造?研发中心在上海张江国际医学园区开工，建成后，将成为一个可提供技术、培训、服务、支持和解决方案构建的本土化手术机器人生态系统。直观复星CEO表示，前述基地建设完成后，将会对达芬奇手术机器人进行本地化生产，达芬奇手术机器人的可及性将进一步提高，进而提高市占率。

总的来说，手术机器人对医生的操作要求非常高，厂商要进行大量的市场教育和培训学习活动，因此客户的忠诚度很高，一般不会轻易换设备。也就是说，思哲睿在短期内抢夺达芬奇系统市场份额的可能性几乎没有。

这里提一嘴，招股书中有关行业发展的部分描述缺乏严谨性。招股书显示，“随着国产腔镜手术机器人核心技术的发展与创新，预计未来腔镜手术机器人于医院的使用率以及普及率将会大幅提升，不再局限于三级医院使用，而是会‘下沉’至二级医院，甚至进一步‘下沉’至一级医院”。而一级医院，一般是指某个社区医院，有医学常识的人就会知道一级医院没有进行高风险手术的资质，腔镜手术机器人在一级医院下沉应用难上加难。上交所问询后，发行人立刻删除了“甚至进一步‘下沉’至一级医院”这句话。

与国内可比企业相比，思哲睿的商业化进程也落后不少。其康多机器人虽然是国内最早在泌尿外科领域，通过国家创新医疗器械特别审批的腔镜手术机器人，却是最晚获批上市的，2022年6月获得泌尿外科上尿路注册证后，直至2023年2月才获得泌尿外科下尿路注册证。另外，2022年可比企业微创机器人产品中标三家医院采购项目，中标价格在1,500万元至1,700万元之间；可比企业精锋医疗产品的中标价格为1,400万元。思哲睿的康多机器人在2022年也中标了一家医院的采购项目，但中标价格为538万元，发行人认为SR1000腔镜手术机器人出厂价格范围为350万元至900万元，该中标价格在定价范围内。由此可知，思哲睿核心产品的最高定价都显著低于可比企业产品价格。

思哲睿自身而言，销售团队并不给力。2019年、2020年未设立销售部门，2021年才组建销售团队，截至2022年底商业化团队人数超过60人。据问询回复，主要成员为总经理闫志远和首席商务官邹剑龙。但是，闫志远是医疗器械行业销售领域经验比较欠缺；邹剑龙2022年7月加入思哲睿，在医疗器械行业商业化工作年限为8年，却没有手术机器人行业的销售推广经验，据披露的简历显示，8年的销售经验应该是2014年8月至2022年6月，任北京汇福康医疗技术有限公司董事长时积累的，之前有9年分别在证券公司、信托公司任投资经理、总经理助理，有5年在一家投资管理顾问公司担任合伙人，有两年多时间为自由职业。

在宣传方面，可比企业精锋医疗官网的公司新闻不仅热点多，而且能体现产品技术性、人员专业性方面的宣传较多，比如出席2023年机器人与微创泌尿外科手术论坛、参加2023年泌尿外科挑战机器人腹腔镜大会等等。思哲睿官网的企业资讯就显得相形见绌了，不仅未见上述和产品相关的会议，而且新闻较少，2022年8月参展5G大会后，一下子跨到了2023年3月，康多机器人完成首台商业化装机相关新闻。

生产方面，思哲睿至今无生产线，且还须等上市成功并募投到足够资金购置设备才能完成生产线建设，建设期也长达2年。考虑到生产线建成后的调试，实现安全稳定生产的时间更长。何况，2.2亿元的设备购入后折旧费用会增加，同样会影响盈利。

2.销售费用、研发费用目前只是冰山一角

有媒体把商业化比作国产手术机器人行业顶在头上的一块乌云，费用越堆越高，收入却没见多大起色。据公开资料，可比企业微创机器人的核心产品图迈在2022年实现首台销售，获得2,160万元的营业收入，同时当年营销开支1.84亿元，同比增长132.4%，净亏损也从5.85亿元扩大到了11.46亿元。就算是产品获批较早、2017年就开始产生收入的骨科领域的天智航（688277.SH），2022年营收为1.56亿元，与2021年基本持平，但净亏损扩大到1.12亿元，当年销售费用为0.91亿元，同比增长27.97%。

思哲睿2019年、2020年未设立销售部门，2021年、2022年1-6月各期发生销售费用100余万元，职工薪酬超过50%比例，其次是业务招待费及差旅费。与可比企业相比，思哲睿目前的销售开支只是九牛一毛，随着商业化进程，后续的营销费用会巨额增加。

即使在销售费用还未“发力”的情况下，思哲睿报告期内的净亏损却增加迅速，分别为0.32亿元、0.32亿元、0.66亿元、1.27亿元。形成大额亏损的主要因素是近两年大幅增加的研发费用与管理费用。

据问询回复，康多机器人SR1000项目自2013年起至2022年累计研发投入为2.25亿元，2021年-2022年进入注册临床试验阶段，合计投入该项目研发投入1.07亿元，占累计投入的47.56%。但这仅仅是SR1000一个系列的投入，思哲睿5个主要研发项目的预算总额约为14亿元，未来研发投入预计将继续增长，会成为盈利的巨大负担。

管理费用的增长主要是按照报告期内制定的股权激励计划，对股份支付进行的摊销。思哲睿预计2023年-2026年预计股份支付的摊销金额分别为6,992.28万元、7,011.43万元、6,992.28万元和640.16万元。上述大额摊销费用将使管理费用居高不下。

说到这里，又不得不提思哲睿的信息披露质量了。招股书中关于期间费用率与同行可比情况，销售费用率是正常表述，管理费用率及研发费用率完全就是一字不改的复制粘贴，见下图：

如此低级的错误，保荐机构中信证券的执业质量严重存疑。

3.其他管线产品恐怕无法再退市期限前获批上市

思哲睿除了康多机器人SR1000上市以外，其他管线产品大多2021年才立项，研发周期在4年以上，详见下图：

SR1000系列从立项到上市为10年，其他产品研发周期虽然有所缩短，但可能也赶不上企业上市后五年这个期限，更无法实现期限内的盈利。

值得注意的是，思哲睿SR1000产品在妇科及普外科的临床试验最新入组率分别为51%、64%，而达芬奇系统在相关科室的注册证早在2011年获批，可比企业微创机器人和精锋医疗目前均已完成临床试验入组。发行人的进度较为落后，落后之下的竞争更激烈其盈利难度更大。

四、通用性原材料大幅增加合理性不足

2020年至2022年，思哲睿原材料余额分别为167.41万元、902.28万元及3,957.66万元，其中，研发用原材料金额分别为166.96万元、866.41万元及1,920.11万元，通用型原材料金额分别为0.45万元、35.86万元及2,037.55万元。通用型原材料即，既可用于在研项目，又可用于生产使用。对于2022年底大幅增加的通用型原材料，思哲睿解释为部分通用型材料的采购周期较长，为享受采购的规模经济及储备安全库存提前进行了备料。这个解释较为牵强，商业化刚起步，连生产设备都还没买，生产部门都未设立，着急囤货干什么。而且这个货还是可研发可生产的“多功能”材料，为财务调节提供了方便？

保荐机构对存货监盘覆盖2022年末存货金额的比例笼统地说在70%以上，未披露具体比例。要知道，报告期各期末，思哲睿原材料占存货余额比例在96%以上，监盘比例较低。

除了以上内容，思哲睿还存在多名创始人在股改后组团辞任董事，在报告期内转让部分股份套现等情况。

综上，思哲睿83亿元的估值存疑，核心竞争力并不突出，商业化进程艰难，或不符合科创板第五套上市标准；即使成功上市，研发费用、营销费用须继续追加，很可能无法在退市期限前达成营收上亿和实现盈利的最低标准。同时，中信证券作为保荐机构却多次出现低级错误，这样的保荐，可信度大大降低，可能影响中信证券的保荐信誉。