华熙生物:深挖生物活性物质开发，有望打造百亿美妆业务

核心观点

一、公司介绍与行业发展趋势

华熙生物（688363.SH）成立于2000年，公司前身为山东福瑞达生物化工有限公司。2007年，成为全球规模最大的透明质酸生产商。2008年，公司间接控股开曼华熙并实现在香港上市。2017年，公司调整战略经营策略，开曼华熙于香港退市。2019年，公司经过股份制改革，在科创板上市。公司主营业务为研发、生产和销售透明质酸等生物活性物质原料产品及生物医用材料终端产品。

公司坚持以“科学—技术—产品—品牌”的战略路径，逐步形成“原料+医药/医美+功能性护肤品+功能性食品饮料”四大业务板块。在“四驱”经营模式下，华熙生物营业收入实现高速增长，从2017年8.18亿元上涨到2021年49.48亿元，复合增长率达56.83%。归母净利润从2017年2.22亿元上升至2022年7.82亿元，复合增长率达37%。

1.原料行业现状与发展分析

全球透明质酸原料发展空间巨大，华熙生物市占率全球第一，为业绩稳步增长打下坚实基础

华熙生物以生物发酵技术平台和产业化优势为依托，研发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。透明质酸包括医药级、化妆品级和食品级，共有200多个产品规格。目前，公司现已开展了100余种活性物质开发，主要涉及功能糖，蛋白质，多肽等、氨基酸衍生物等、核苷酸衍生物和天然活性物六大类。

透明质酸是一种天然直链多糖，也是一种生物高分子聚合物，广泛存在于人体和动物组织中，如眼球、软骨、关节、皮肤、血管等组织。由于透明质酸具有很高的水溶性和水合性，能吸收和保持大量的水分子，从而起到润滑、保湿和减少摩擦的作用。目前，医疗美容、骨科眼科等治疗、化妆品、食品是透明质酸的主要应用领域。随着技术不断地进步，透明质酸原料的应用场景也会越来越广泛，纺织品、口腔、肿瘤、防粘连、胃肠、止血等新兴应用领域，将是透明质酸行业发展创新方向，同时应用领域还具有更多的想象空间。

据弗若斯特沙利文报告显示，2021年全球透明质酸销量达720吨，同比增长20%，2017年至2021年，复合增长率达14.4%，预计未来五年，全球透明质酸原料市场将保持12.3%的复合增长率，到2026年，全球销量将达到1285.2吨。透明质酸市场发展前景巨大。

目前，我国是全球最大的透明质酸原料生产和销售国，中国透明质酸生产技术、产量、质量均达到国际先进水平。华熙生物凭借着自身强大研发能力及过硬产品质量，在全球透明质酸行业中脱颖而出，成为全球透明质酸行业市占率排行第一的龙头企业。2021年华熙生物透明质酸原料全球市场占比44%，焦点生物、阜丰生物、安华生物位列全球第二至第四，市占率分别为15%、9%、7%。从全球市场占有率来看，华熙生物行业龙头地位稳固。

目前，华熙生物透明质酸产能达770吨，预计东营佛思特厂区无菌HA生产线建设完成投产后，公司产能扩大，全球市占率将进一步提升，同时也为公司其他产品业务提供基础支撑，在行业高速发展中，将持续助推公司业绩稳步增长。

2.功能性护肤品行业现状与发展分析

胶原蛋白或将成为继透明质酸后第二增长曲线，差异化布局功能性护肤品，营收增长迅速

近年来，颜值经济推动护肤品行业高速发展，消费者从基础护肤品升级到功能属性更强的专业护肤品。同时，功能性护肤品采用温和配方和活性物质成分，对皮肤具有多种功效的同时，也更安全。如今，注重化妆品成分的消费者推动透明质酸、烟酰胺、胶原蛋白、生育酚、视黄醇等专业成分变得越来越普及。根据市场调查数据表明，63.9%和53.9%的消费者将产品效果及产品成分视为他们选购化妆品的主要因素。

纵观近几年我国功效性护肤品行业发展，市场规模呈稳定向上趋势。根据弗若斯特沙利文报告显示，我国功效性护肤品市场规模从2017年133亿元增长到2021年308亿元，复合增长率达23.36%。预计2025年将突破千亿。就细分市场状况而言，由于重组胶原蛋白对比动物源性胶原蛋白更具明显优势，其在功效性护肤品的市场中占比迅速增加，由2017年的6%提升至2021年的14.98%。

华熙生物显然也意识到胶原蛋白的市场发展潜力巨大，于2022年4月，收购益而康生物51%股权，进军胶原蛋白产业。胶原蛋白作为人体内含量最丰富的蛋白质之一，具有保持皮肤弹性、组织支撑和修复再生等强大的作用特点，具有广阔应用前景和巨大增长潜力。

华熙生物董事长赵燕表示：“我们要把胶原蛋白打造成继透明质酸以后，华熙生物的第二个战略性生物活性物。华熙生物将从胶原蛋白的全产业链进行全面布局。”

目前，公司旗下拥有多个功能性护肤品品牌，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活、德玛润、新瑞、丝丽、润熙泉、甜朵等，每个品牌之间具有差异化的品牌矩阵，使营业收入迅速提升。从2017年0.95亿元增长至2021年33.19亿元，复合增长率达143.12%。2021年，公司功能性护肤品实现营业收入33.20亿元，占公司营业收入比重达72.45%。胶原蛋白生物活性物质不仅作为原料还可用于终端功能护肤品，未来该板块有望继续维持高位数增长态势，打造百亿规模美妆业务。

3.医疗终端行业现状与发展分析

医药市场稳健发展，轻医美市场长期保持高景气

公司自主研发透明质酸医疗终端产品，主要分为医美和医药两类。

目前，我国医美消费渗透率较低，在颜值经济驱动下，国内医美渗透率将向海外看齐，因此，国内医美存在较大的增长空间。非手术类医美相较于手术类而言，其创伤小、操作简单、风险低、恢复时间快、单价低、效果自然等优势，更易被市场所接受，复购率也更高。2021年，我国非手术类医疗美容占市场规模达752亿元，预计2025年将上涨至2,279亿元，2021年至2025年复合增长率达31.9%，其中，注射类市场规模占比19%。

透明质酸作为天然物质，在医美行业中广泛应用于改善皱纹和细纹、填充修复面部皮肤等。据新氧数据显示，2021年透明质酸关注用户突破110万，2022年达150万。5年时间增速一直保持在24%至36%之间。在功效需求方面，透明质酸具有水光、抗衰、塑形三大功效，即“水光针”、“童颜针”和“填充针”。其中，抗衰需求从2021年23%上升至2022年的40%，在透明质酸三大功效增长最为迅速。

另外，透明质酸广泛应用于眼科、骨科、整形外科、皮肤科、普外科等医疗领域。随着中国人口老龄化，医疗需求将逐步放量，由于透明质酸具有良好的生物相容性和操作便捷性，使越来越多的患者将其作为首先治疗方案。

据弗若斯特沙利文报告数据显示，2021年中国透明质酸医疗终端产品市场规模为100.6亿元，2017年至2021年复合增长率为13.8%，预计2026年市场规模将增长至260.9亿元，2021年至2026年复合增长率21.0%。

4.功能性食品行业现状与发展分析

抢先布局，占领先机

我国相较于其他国家，透明质酸食品饮料起步较晚，2021年1月，国家卫健委批准透明质酸使用范围为乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品、糖果、冷冻饮品。据相关研究表明，透明质酸口服后可被人体吸收，从而发挥美容养颜、延缓衰老功效，还能改善关节功能和骨质疏松，修复胃黏膜损伤，提高人体免疫力等作用。据《中国功能性食品和饮料行业销售规模分析报告》数据显示，中国功能性食品和饮料市场规模2021年达5,790.18亿元，全球功能性食品和饮料市场规模2021年达18,546.37亿元。贝哲斯咨询预测，至2027年全球功能性食品和饮料市场规模将达到26,611.49亿元。

华熙生物凭借着自身上游研发能力，抢先将生物活性物添加至食品中，开发出多款功能性食品。并且公司成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向。目前，推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”，已上市产品达37 款，涵盖饮用水、口服液、固体饮料、软糖、压片糖果、GABA 饮品、巧克力棒、配制酒等品类，引领全新功能性食品消费热潮。

二、业绩预测

基于华熙生物现有业务、发展规划、战略目标，以及相关业务的市场分析、竞争格局分析，我们对华熙生物2022年至2024年财务情况进行预测。参考公司过往三年一期的期间费用率趋势，我们预测2022年至2024年公司销售费用率分别为46.35%、45.00%、45.00%，管理费用率和研发费用率分别保持在6.13%和5.80%。综上，预测2022年至2024年公司归母净利润分别为9.70亿元、12.75亿元、17.09亿元，同比增长24%、31%、34%。

三、估值分析（合理估值范围：111元/股至128元/股）

1.P/E模型估值

华熙生物P/E（TTM）为59.32，从同期可比公司P/E(TTM）上看，公司目前估值处于较低水平（注：相关指标计算以2023年3月22日A股收盘价为基准）。

我们预计，公司2022年至2024年EPS分别为2.02元/股、2.65元/股、3.55元/股，对应2023年3月22日股价的PE分别为55/42/31倍，综合考虑公司业绩的成长性，我们给予公司PE估值55X-63X，对应股价111元/股至128元/股为合理估值区间。。（注：相关指标计算以2023年3月22日A股收盘价为基准）

2.DCF模型估值

我们以预测的2022年至2024年EPS分别为2.02、2.65、3.55为基础，根据以下假设，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为119.63元/股。

四、股价催化剂

华熙生物为全球透明质酸龙头企业，2021年销售占全球市场份额44%，位列全球第一，以绝对优势与第二名15%的市占率拉开巨大空间。未来透明质酸需求将进一步扩大，根据弗若斯沙利文预测，2022年至2026年全球将保持12.3%的复合增长率。预计公司新增产能投产后，将进一步抢占全球市场份额。

收购益而康生物布局胶原蛋白，胶原蛋白具有广阔的应用场景和巨大的增长潜力。公司有望将胶原蛋白打造成继透明质酸后的下一个战略性生物活性物，在透明质酸作为公司现金牛业务基础上，再添第二增长曲线。

随着近年来功能性护肤品需求持续爆发，公司功能性护肤品板块已成为收入业绩增长的核心板块，2021年该板块占公司营业总收入的67%，公司以透明质酸为核心并延伸布局多品牌矩阵，实现多品牌差异化齐发力，未来有望继续维持高位数增长态势，打造百亿规模美妆业务。

华熙生物凭借着自身上游的研发能力，抢先布局功能性食品，由于我国处于功能性食品初级阶段，未来行业发展空间巨大，有望成为公司业绩增长新引擎。