定调地方政府债务化解，隐债处置力度或将加码| 固收首席论市

（原标题：定调地方政府债务化解，隐债处置力度或将加码| 固收首席论市）

财联社2月24日讯（编辑 毛乐彤）本篇节选观点将就地方政府隐性债务化解进行讨论。

国君固收 覃汉/王宇辰：隐性债务处置力度或将加码；债务重组有望推广至更多区域

《求是》杂志刊文《当前经济工作的几个重大问题》共有五点内容，其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险，有以下4 点比较值得关注：（1）地产防风险重要性抬升（2）“房住不炒”基调下，地产向新发展模式平稳过渡（3）存量隐性债务处置力度或将加码（4）债务重组有望推广至更多区域。

城投化债需要考虑各方的利益和诉求。对地方性银行而言，不良率可控、资产质量稳定是底线。债务重组过程中，如果银行做出的让步较大，可能会影响到银行的资产质量；对城投平台而言，需要做好到期债务滚续，守住不出现系统性金融风险的底线。绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。对各省份来说，维护好公开债的有序兑付，才能确保债务基本盘的滚续。

国君固收认为土地出让金收入的变化将是关键变量。2022 年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑，地方财政压力较大，城投托底经济的特征明显。而随着2022 年11 月地产“三只箭”政策的推出，北京、杭州等地的土拍市场已率先回暖。2023 年可以关注地方财政开源节流的一系列举措。一方面，地方政府要盘活存量资产、节省不必要的表内支出。另一方面，经济修复斜率陡峭的省份，财政收入或将率先回暖。

中信证券 明明：中央确定债务化解基调后，城投市场军心再稳，对2023 年隐债置换再启憧憬愈发强烈

2023 年隐债腾挪更多围绕信贷和非标。通过推算，2022 年城投平台需偿还信贷规模约6.70-7.87 万亿，需偿还非标规模约2.52-2.97 万亿，合计2023 年城投平台需偿还规模约9.22-10.83 万亿。此后假定地方部分城投平台并未进行未公开融资，因此隐债规模可能高于财报样本。由于不同地区对于债务置换的需求不同，一定比例的短期偿还规模需通过置换解决，由此推算出2023 年需置换的隐债规模约4.03-4.74 万亿元。

推动新一轮债务置换需要金融机构支持。通过统计不同地区最新的债务限额和余额数据，我们测算全国各地市累计可发行债务空间仅两万亿元有余，不足2023 年需置换债务规模的下沿，因此新一轮债务置换仅靠地方债是不够的，与金融机构合作进行信贷置换等工作也是必不可少。2023 年，在债务置换新的周期维度下，推进由点及面的具有地域特色的债务置换，甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为“顺理成章”的选择。

债务置换过程中或会面临估值风险和技术问题，但无需担忧。债务置换推进过程一般会面临两类场景：1. 置换在前，很多风险未爆发就得到了解决；2. 部分地区已出现风险外溢，市场出现一定恐慌情绪，此后才通过置换解决风险。通常而言，市场更乐于见到债务置换的第一类场景，但对于第二类场景也不必担忧，一方面随着债务置换的推进，投资者情绪将会得到有效安抚；另一方面，2023 年在稳增长的大背景下，出现风险外溢的可能性也极低。

光大证券 张旭：为降低债务本息的集中偿付压力，可鼓励城投公司与金融机构协商，使用合适的金融工具通过借新还旧、展期等方式对地方政府隐性债务等进行置换

需要说明的是，对隐性债务的置换和展期只是将高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，并不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。

事实上，这个模式既可以应用于存量隐性债务，也可以应用于未被认定为隐性债务的其余债务。对后者进行置换和展期，可以给隐性债务的偿还腾挪出空间，同样可以起到防范化解地方政府债务风险的作用。当然，我们应尽量优先推动隐性债务的置换和展期。置换和展期对于防范化解政府债务风险的效果取决于金融工具的利率和期限、金融机构的资金来源、置换的规模、被置换的标的等要素。

金融工具的利率：我们认为商业银行和非银行金融机构应通过完全市场化的方式进行定价；政策性、开发性金融机构的资金成本较低，因此可将金融工具的利率设置在更低的水平。金融工具的期限：我们建议将期限尽量控制在5 年期及以下，这样有利于用相对较短的时间将隐性债务化解完毕。其中：商业银行可侧重于使用1 至5 年期的工具；政策性、开发性金融机构可选择较商业银行略长一些的期限；其他非银行金融机构可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限。

金融机构的资金来源：我们建议更多地利用市场化融资的方式，而不是PSL 等央行资金。使用PSL 等资金的弊端相对明显，其会造成可获得和无法获得央行资金的机构之间产生制度性割裂，影响了两类机构在市场竞争中的公平性。置换的规模：债务置换是城投公司与金融机构之间的市场化行为，并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽。因此，置换的规模应由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定，不应强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务进行置换和展期。被置换的标的：我们建议优先选择除标准化债券以外的、剩余期限较短的、利率较高的债务，因为这类债务形成的还款付息压力更大。此外，我们建议优选级次较低、债务负担较重的城投公司，因为风险往往首先出现于薄弱环节，应对这部分城投的风险化解给予更多的支持。

若对上述要素选择得适当，那么债务置换和展期便可以形成金融与实体经济间的良性循环，使城投公司、金融机构在优化债务期限结构、降低利息负担的过程中获得共赢。