备战全面注册制丨申万宏源研究：投融资两端的改革和传导，带来金融产品体系的五大变化

（原标题：备战全面注册制丨申万宏源研究：投融资两端的改革和传导，带来金融产品体系的五大变化）

财联社2月15日讯（记者 黄靖斯）全面注册制正式启动，不仅成为完善资本市场基础制度的关键一跃，也成为打通一二级市场的重要拼图，即借助融资端改革有效带动投资端功能提升。

从科创板到创业板再到如今的沪深主板，通过观察注册制试点四年来投融资两端的改革和传导路径，申万宏源研究注意到了我国金融产品体系正呈现五大显著变化：

一是资管产品大发展，资管产品的扩容与结构优化较好满足了居民日益增长的财富管理需求；

二是金融衍生品品种的增加为市场主体提供了多元化投资和风险管理工具；

三是匹配长期投资、价值投资的金融产品增加；

四是混合型产品增加，大类资产配置型产品较好地满足了投资者差异化的风险偏好；

五是特色产品增加，较好适应中国经济发展现状。

具体而言，从试点到全面落地，注册制如何打通融资端到投资端的改革和传导路径，进而形成投融资两端良性互动生态？申万宏源研究在近期的研究报告（作者为杨成长、龚芳、袁宇泽）中提到了两个关键抓手。

一是强化金融产品体系，即通过推动市场融资结构和融资主体的改善促进市场基础资产的扩容，从而推动金融产品多元化发展，为居民财富配置提供丰富的金融工具和产品；二是通过市场融资功能的提升来挖掘、培育优质资产，从而提升投资标的资产质量，吸引更多中长期资金进入资本市场，稳步提升居民财产性收入，健全资本市场投资功能。

扩容+提质，推动金融产品体系大发展

注册制改革之所以能称为全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，不仅在于其基本内涵反映了资本市场公开、透明、法治和市场化的精髓，更在于它带动了从投资到融资端全方位的金融生态系统的变化。

申万宏源研究团队认为这一变化主要体现在，全面注册制改革带来的融资端改革效应，极大促进基础资产的扩容和提质，为金融产品体系的大发展奠定基础。

数量方面，注册制改革推动市场基础资产大扩容。

股票市场方面，我国上市公司数量由2019年7月中旬的3500余家扩容至2022年末的5000余家，同期总市值由57万亿提升至79万亿元，高峰时期接近100万亿元，2020-2022年间A股IPO融资规模分别达到4793亿元、5426亿元、5869亿元，融资规模在全球领先。

债券市场方面，2020-2022年间，我国新发行各类债券分别达到5.02万、5.38万和4.75只，融资规模分别达到45.2万亿、56.9万亿和61.7万亿元，2022年末债券市场存量达到141万亿元，较2019年中旬增长54%。

质量方面，注册制改革从增量和存量角度大幅提升基础资产质量，为金融产品质量的提升奠定基础。从增量资产角度看，注册制改革拓宽资本市场入口，使得一些曾经难以进入资本市场的潜在优质企业得以嫁接资本市场，科创板设立以来已支持60余家企业通过标准四和标准五上市，同时支持了10余家企业通过特殊表决权和红筹上市标准上市，支持了具备核心竞争力的新兴企业快速发展和较好的发展前景。

从存量资产角度看，注册制下部分领域一级市场的快速发展带动大型上市公司再融资、并购重组发展，2020-2022年间A股再融资家数超过1200家次，融资金额超过2.5万亿元；2020-2022年间A股并购重组事件超过560例，其中发行股份购买资产和协议收购是主要的方式，并购重组新规、分拆上市规则等一系列制度有助于推动存量资产的整合优化。

总体而言，注册制改革以来上市公司质量明显提升，国务院于2020年发布进一步提高上市公司质量的意见，沪深交易所分别颁布了提升上市公司高质量发展的规则，均有利于提升存量资产的质量。与此同时，近年来国资改革加速，国有企业混改数量不断增加。大量国有企业完成了引入战略投资者、调整股权结构、优化公司治理、深度转换经营机制等主体任务，积极利用上市平台，通过资产重组优化产业链布局、更好发展主业、优化国有资本投资布局。

注册制下金融产品体系的五大变化

值得一提的是，注册制酝酿落地的四年，财富管理转型、资管新规施行同样渐入佳境，申万宏源研究据此发现，得益于注册制的提质与扩容，我国金融产品体系也正呈现五大积极变化。

一是资管产品大发展，其扩容与结构优化较好满足了居民日益增长的财富管理需求。注册制试点以来，基础资产的扩容带动资管产品大发展，产品结构也日渐完善。在底层资产的推动下，公募基金快速扩容，特别是权益类公募基金迅速发展，此外ETF基金、FoF产品线进一步丰富，公募MoM产品顺利起步。

产品扩充则推动资管规模提升，在经历资产新规后规模的短暂缩水后，我国资产管理行业的受托资产总规模于2019年稳步回升；产品结构方面，银行保本理财产品清零，产品净值化程度提升，去杠杆与去嵌套取得成效，资管产品的扩容较好的满足了居民财富管理需求。

二是金融衍生品品种的增加为市场主体提供了多元化投资和风险管理工具。长期以来我国金融衍生品发展滞后于其他主要金融市场，注册制试点以来我国利率、权益、信用衍生品均启动扩容，市场品种增加，交易参与度提升。

三是匹配长期投资、价值投资的金融产品增加。注册制试点以来，金融产品进一步推动居民闲散资金向长期资本转变。比如基础设施公募REITs引入了长期稳定的社会资本，将我国大量沉淀的基础设施资产转化为标准化的、可交易的、透明化的投资产品，在推动资产有效整合的同时，提高基础设施的整体质量。另外，近年来我国每年新成立数十只养老型FoF基金，较好地满足了养老资金的理财需求。2022年9月个人养老金税收优惠政策出台后相关产品加速成立，截至2022年末养老型FoF基金达到340只，基金规模合计接近1000亿元。

四是混合型产品增加，大类资产配置型产品较好的满足了投资者差异化的风险偏好。近年来，金融机构大力发展混合型产品，使得投资者可以逐步由配置单一大类资产向配置多类资产转变。例如2019年以来随着理财产品的净值化改造，既有固定收益来源作为基础又能捕捉确定性较强的机会获取弹性收益的“固收+”产品发展较快。整体来看，混合型基金2018-2021年规模增长317%，增速高于股票型基金（218%）和债券型基金（181%）。

五是特色产品增加。在债券品种上，2020-2022年专项债发行金额分别达到4.1万亿、4.9万亿、5.1万亿元，成为支持地方经济发展的重要资金来源；为支持科技创新，2016年以来共发行近2000亿元创新创业公司债券；同时还推出了“一带一路”公司债券、扶贫专项公司债券等有鲜明中国特色的金融产品，有效支持我国经济向高质量发展转型。

金融产品体系变革推动资本市场投资功能提升

过去我国资本市场改革主要侧重在融资端，融资端到投资端的改革和传导路径尚未完全打通，这在很大程度上决定了过往我国多轮发行制度的改革有效提升了市场化水平，但仍未形成投融资两端良性互动的生态。

申万宏源研究团队认为，全面注册制有望成为打通融资端到投资端传导路径的关键抓手，进一步推动金融产品的完善和产品市场的繁荣，进而从三方面推动资本市场投资功能提升。

其一，金融产品的丰富提振居民参与资本市场投资的热情，推动居民闲散资金更多向长期资本转化。长期以来我国居民资产配置重房地产投资、轻金融市场投资，在金融市场投资中重固收类投资轻股权投资。而金融产品体系的丰富，尤其是低风险偏好产品、中长期投资产品的供给增加有助于提升居民投资热情，也契合企业端对中长期稳定资金的需求。

据中证登统计，注册制改革以来A股新增自然人投资者数量逐年提升，2021年达到1958万人，在历史上仅次于2015年，新增非自然人投资者数量同样逐年提升，2021年达到5.23万人，为历史最高。这同样证明了，随着资本市场投资吸引力的提升，居民参与资本市场的投资者热情将持续提升。

其二，金融产品变革带来金融服务的变革，推动居民更多通过专业投资机构来参与资本市场投资。注册制试点以来，我国资本市场专业投资机构快速发展，专业投资机构持股占比由十年前的15%左右显著提升，近年来稳定在20%至25%之间。

此外，投资顾问开始成为连接个人投资者和金融产品的桥梁。境外成熟市场借助专业委托管理形成了“居民资金——养老金——投资顾问——资管机构——资产”的投资业务链，推动市场形成了买方投资机构与上市公司之间的相互制衡机制。我国公募基金投资顾问试点在很大程度上打通了居民资金向资本市场投资转化的金融投资业务链，实现了资本市场投资从个人决策向投资顾问和委托管理转变，推动投资者生态的丰富化、层次化。

其三，金融产品结构和产品特性的转变引导居民获得中长期稳定投资的收益。注册制试点以来，伴随着中长期产品的扩充，资本市场财富效应有所增强，投资者获得长期稳定收益的途径增加。以公募基金为例，2021年公募基金规模一举达到25.6万亿元，连续第二年增速超过20%，其中偏股型公募基金快速扩容，股票型、混合型基金规模分别较年初增长27%和28%，偏股型公募基金规模合计达到6.1万亿元，在公募基金总规模中占比达到24%，占比超过2018年的两倍。基金投资收益推动居民财产性收入的增长，2019-2021年公募基金平均收益率分别达到24%、27%、5%，较好地满足了居民财富管理需求。