（原标题：2023.1.31华新水泥（600801.SH）投资价值分析报告:布局骨料市场打造第二成长曲线，地产利好叠加促进水泥需求回暖）
我国水泥行业目前处于产能过剩阶段，为了稳定行业，推动水泥行业可持续发展我国从七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能。未来随着水泥行业纳入碳交易，碳税+减排改造加剧行业内小企业的生产成本压力，老旧产能将面临全面淘汰，行业内的竞争格局将进一步优化，龙头竞争优势突显。随着行业内兼并重组的深化，行业的市场集中度将进一步提高，龙头企业的话语权将会得到提升，从而改变竞争格局，推动价格上升，改善行业毛利率。
华新水泥近十年营收复合增长率11.17%，超过行业规模企业平均水平。2016年起公司开始战略性布局骨料市场，截至2021年公司实现骨料销售营收20.54亿元，占比6.32%，相比2016年骨料营收2.48亿元，增长8.28倍，占比提升5.13pct。骨料业务毛利率高达65%，远高于其他产品线。未来公司将进一步加大对骨料市场的布局，打造公司营收第二增长曲线，改善公司利润率。
2022年水泥行业受宏观经济不景气及地产行业萎靡影响，需求量持续下滑，利润空间收到挤压。随着国家多次强调房地产行业仍是我国的支柱产业并频繁的出台政策支持房地产企业，各地地产项目开工情况有所改善，水泥需求也随之上升。未来一段时间内，预计我国的水泥需求量仍将稳定在一个较高水平。国家支持地产行业利好政策频出，有望带领地产上下游板块估值快速修复，华新水泥作为水泥行业华中区域及西南片区龙头，业绩稳定，有望率先获得估值修复。
预计华新水泥2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.37元、2.8元，未来两年归母净利润将保持18.92%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为19.23元。相对估值模型下：目前行业2022年PE均值为11.09倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2023年7.5-9.5倍PE，对应每股合理估值区间在17.78-22.52元之间。
燃料价格波动风险；市场风险；骨料市场开拓不及预期
一、 水泥行业分析 4
1. 水泥行业基础信息及现状 4
1.1 我国水泥生产情况分析 4
1.2 我国水泥需求情况分析 8
2. 水泥行业发展趋势 11
2.1 产能置换 11
2.2 智能化建设 12
2.3绿色矿山建设 12
二、 华新水泥竞争优势分析 12
1. 公司主营业务介绍 12
2. 公司核心竞争力分析 15
2.1 拥有完整产业链，形成上下游协同竞争优势 15
2.2 公司矿山储备资源丰富，有效降低生产成本 15
2.3 持续技术创新，坚持绿色、低碳发展优势 16
3.公司经营情况分析 17
3.1 营收稳定增长，布局高毛利项目打造第二成长曲线 17
3.2 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析 18
三、 业绩预测&估值分析 22
1. 业绩预测 22
2. 估值分析 24
2.1 PE&PEG估值分析 24
2.2 DCF估值分析 25
四、公司未来六个月内投资建议 26
1.公司股价催化剂分析 26
2.公司六个月内目标价格&投资评级 27
五、投资风险提示 27
图目录
Figure 1 2001-2022我国水泥产量及同比增速 4
Figure 2 2021我国各省份水泥产量 5
Figure 3 2021年我国各区域水泥产量 5
Figure 4 中国水泥制造企业竞争梯队 6
Figure 5 2022年中国水泥制造行业集中度 6
Figure 6 水泥应用领域 9
Figure 7 2012-2022我国房地产开发投资额 10
Figure 8 2012-2021我国城镇环境基础设施建设投资额 10
Figure 9 2023年1月全国水泥价格 11
Figure 10 华新水泥主要产能介绍 13
Figure 11 华新水泥事业版图 14
Figure 12 华新水泥主营业务 15
Figure 13 水泥产业链 15
Figure 14 公司近10年营收情况及同比增速 17
Figure 15 近10年公司各项业务营收占比 18
Figure 16 近10年公司各项业务毛利率变化 18
Figure 17 可比公司近5年存货周转率 18
Figure 18 可比公司近5年应收账款周转率 19
Figure 19 可比公司近5年总资产周转率 19
Figure 20 可比公司近5年销售期间费用率 20
Figure 21 可比公司近5年管理费用率 20
Figure 22可比公司近5年财务费用率 20
Figure 23 可比公司近5年销售毛利率 21
Figure 24 可比公司近5年销售净利率 21
Figure 25 可比公司近5年净资产收益率 22
Figure 26 PE估值百分位 24
Figure 27可比公司2023年PE 24
表目录
Table 1 七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能 7
Table 2 我国水泥行业相关政策 7
Table 3 公司石灰石矿山储量及服务年限 16
Table 4 公司未来三年营收预测 23
Table 5可比公司估值表 25
Table 6 DCF估值模型 26
Table 7 DCF模型敏感性分析测试 26
Table 8财务报表预测与比率分析 29
自1985年我国成为水泥第一生产大国，产量持续高居世界首位，目前我国水泥总产量占世界水泥总产量的57%左右。据国家统计局数据显示，2021年，我国水泥总产量为23.77亿吨，较上年同比减少0.73pct；2022年1-11月，我国水泥产量为19.5亿吨、较上年同比减少10.8pct。
从省份生产情况来看，2021年我国水泥产量前十省市分别为广东省、山东省、江苏省、安徽省、浙江省、四川省、湖北省、云南省、广西区、河南省。其中广东省水泥产量排名第一，累计年产量为17084.27万吨。
从地区生产情况来看，我国水泥生产主要集中在华东地区，2021年占比达34%。其次为西南地区，水泥产量占比18%。占比最低的是东北地区仅为4%。
据中国水泥网统计，2022年我国熟料产能达到182324.95万吨，年度新投产2318.8万吨，年度产能置换449.5万吨，海外投资产能4679.3万吨。中国建材集团以36084万吨熟料产能继续高居榜首；海螺水泥排名第二年熟料产能为22816万吨；金隅冀东以10577.2万吨熟料产能排在第三。本年第四和第五名发生易位，红狮集团年熟料产能增至7254万吨，仅比第五位华新水泥高出12.4万吨，排在第六至第十位的分别是华润水泥、台湾水泥、山水集团、天瑞水泥、亚洲水泥。我国水泥制造生产行业依据企业年产能划分，可分为3个竞争梯队。其中，年产能大于1亿吨的企业有：中国建材 、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥，其中中国建材年产能达5亿吨级别;年产能在5000万吨-1亿吨之间的企业有：红狮控股、台湾水泥、华润水泥、中国天瑞水泥;其余企业的年产能在5000万吨以下。
数据源：中国水泥网，华通证券研究部
从我国水泥熟料产能的集中度来看，目前，我国水泥制造行业的集中度较高。2022年，产能排名前三的企业产能合计占比达38.11%;产能排名前二十的企业合计占比达66.96%。
2001年以来，我国水泥新增产能呈爆发式增长,水泥行业逐步开始出现产能过剩情况。2022年，根据水泥大数据研究院估计，国内水泥产能过剩接近40%。全国所有水泥企业平均至少需停工100天以上，总体供需才算达到相对平衡。为此，我国从七个方面下发供给侧结构性改革政策限制产能，稳定行业供需平衡，推动水泥行业可持续发展。
供给侧改革实施以来，许多中小水泥厂由于承担不了限产能导致的单方人力成本和设备折旧成本的急剧上升而选择退出市场，我国水泥行业集中度得到进一步的提高。随着中小企业的退出，市场上商品的品质标准得以保证，价格战减少，行业内竞争格局优化,头部企业的优势越发明显。
水泥作为重要建筑材料之一，具有防腐蚀、耐高温、抗震等特点，广泛应用于工业建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、国防建设等新型工业和工程建设等领域。
房地产行业和基础建设是我国水泥行业主要需求终端。从房地产行业需求来看，虽然近年来我国房地产投资增速有所放缓，但仍处于较高水平。2022年1-11月全国累计房地产开发投资额为123863亿元，2021年全国房地产开发投资额为147602.08亿元，同比增长4.35%。我国房地产开发投资额连续7年超过10万亿，由此可见房地产行业对水泥的需求较为稳定。从基础建设需求来看，我国城镇环境基础设施建设投资额已恢复至疫情前水平。2021年全国城镇环境基础设施建设投资额6578.28亿元，同比下降3.86%。未来，随着城镇化水平的进一步提高，国家基础建设与新农村建设规模将不断扩大以及“一带一路”的规划与实施,基建领域对于水泥的需求也将是持久且大量的。
水泥行业受市场半径限制，一般销售运输半径不超过300公里。加上水泥刚性需求的特性，较容易形成区域性的寡头垄断。由于区域产能过剩不平衡，各区域之间水泥价格存在明显差异。根据东方财富choice数据显示，2023年1月，全国水泥价格平均水平为420元/吨左右，海南（544.65元/吨）、西藏地区（620元/吨）水泥价格远高于全国平均水平。
2021年9月，工业和信息化部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》。该办法规定：1.大气污染防治重点区域水泥项目置换比例由1.5：1调整至2：1，非大气污染防治重点区域由1.25：1调整至1.5：1，此条规定提高了水泥项目置换比例要求；2.对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2：1，此条规定加大了对低效产能的压减力度；3.湖北、贵州等五省磷（钛、氟）石膏生产水泥项目产能可实施等量置换，此条规定用来鼓励固废综合利用；4.所有扩大产能的水泥熟料项目，必须制定产能置换方案。禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目，确有必要新建的，也必须实施产能置换。这些政策将为我国水泥行业营造公平竞争的市场环境，不仅能有效遏制违规新增项目，而且有序引导了资源要素合理流动配置，促进了技术革新和产能优化，有效推动行业内兼并重组，产业结构将进一步被优化。随着行业集中度的进一步提高，竞争格局得到明显改善，头部企业的竞争壁垒得到进一步的巩固。
当前，水泥行业发展由高速增长期进入高质量发展阶段，生产工艺、设备运行、安全与环境管理的数字化转型成为企业创新发展的新趋势，然而企业也面临着信息技术和标准不统一、网络安全保障力度不足等信息化应用的新问题。随着《中国制造2025》规划的持续推进，传统制造行业转型升级箭在弦上。规模型水泥企业更有动力和实力响应国家号召，积极利用5G、大数据、云计算、人工智能等新技术手段，赋能数字转型，提升资源综合利用效率，实现提质、降本、增效。
2018年6月，自然资源部发布《非金属矿行业绿色矿山建设规范》等9项行业标准的公告。2019-2021年，各省相继出台绿色矿山管理办法，加大绿色矿山建设力度。2022年，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部联合印发《工业领域碳达峰实施方案》，提出“十四五”期间，产业结构与能源使用优化取得积极进展，能源资源利用效率大幅提升，建成一批绿色工厂和绿色工业园区，研发、示范、推广一批减排效果显著的产品，筑牢工业领域碳排放达峰基础。到2025年，规模以上工业单位增加值能耗较2020年下降13.5%，单位工业增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社会下降幅度，重点行业二氧化碳排放强度明显下降。“十五五”期间，产业结构布局进一步优化，工业能耗强度、二氧化碳排放强度持续下降，在实现工业领域实现碳排放达峰的基础上强化碳中和能力，基本建立以高效、绿色、循环、低碳为重要特征的现代工业体系。确保工业领域二氧化碳排放在2030年前达峰。这也意味着水泥行业绿色矿山建设、绿色低碳生产线建设势在必行。
华新水泥上市之初，是一家专营水泥制造和销售,水泥技术服务,水泥设备的研究、制造、安装及维修,水泥进出口贸易的专业化公司。近20年来，华新水泥发生了翻天覆地的变化，在中国水泥产量年均复合增长率为7.5%的背景下，华新主要经济指标年均复合增长率连续20年保持25%。华新也从一家地方性水泥工厂，发展成为在全国十余个省市及海外拥有280余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建筑材料等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。2021年，公司名列中国制造业500强和财富中国500强。华新水泥连续多年入选“中国500最具价值品牌榜”，品牌价值突破800亿元人民币，排名进入前80名。公司水泥产能 1.16 亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水泥设备制造 5 万吨/年、商品混凝土 4380 万方/年、骨料 1.54 亿吨/年、综合环保墙材 5.4 亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）85 万方/年、砂浆 30 万吨/年、超高性能混凝土 4 万方/年、民用幕墙挂板 80 万平方/年、工业防腐瓦板 300 万平米/年、石灰 69 万吨/年、水泥包装袋 7 亿只/年及废弃物处置 553万吨/年（含在建）的总体产能。
1、水泥产品
水泥是一种重要的基础建筑材料，广泛应用于国家基础设施建设、城市基础设施和住房开发、
乡村振兴基础设施和民用建筑建设。同时，由于水泥具有原材料分布广泛、生产成本相对较低、工程使用效能良好等特征，在往后相当长的时间里，水泥仍将是一种不可替代的建筑材料。公司在国内西南地区、华中、华东和华南地区以及“一带一路”沿线国家及非洲建立了庞大且完善的水泥生产网络。截至 2021 年底，公司国内水泥生产基地分布于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等 9 省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从业者。作为首批走出去的中国水泥企业之一，公司已在中亚、东南亚及非洲八个国家实现产能扩张，尤其是在中亚，公司已成为当地水泥市场的领军者，截止到 2021 年底，公司海外水泥粉磨产能达到 1083 万吨/年。
经过多年发展，公司在业内享有较高的知名度与认同度。公司的水泥产品在人民大会堂、武汉长江大桥、京珠高速公路、青藏铁路、三峡大坝等众多国家标志性建筑及特大型工程项目中赢得广泛赞誉。
2、混凝土产品
预拌混凝土是水泥浆与骨料的拌合物。水泥浆由水泥与水形成，用于包裹在粗细均匀的骨料的表面。经过所谓水化的化学作用，水泥浆硬化并具有一定的强度，形成混凝土。公司的混凝土产品广泛用于房地产项目及基础设施工程建设。
公司通过在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站的战略布局，逐步实现产业链纵向一体化布局的战略，提升在水泥核心市场混凝土业务的影响力。公司混凝土业务聚焦当前前沿的生产技术，采用先进的工艺和装备，可根据客户需求提供高品质的预拌通用混凝土和 VAP 创新混凝土产品，已经从传统的混凝土产品生产供应商，转型为预拌混凝土及相关产品设计、施工及整体解决方案的服务商。
公司混凝土产能国内主要分布在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西
及江苏等 10 省市。海外在柬埔寨已建成 1 家混凝土搅拌站，年产能 20 万方。
3、骨料产品
骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒状松散材料，是混凝土中体积占比最大的组成材料。公司是中国水泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，经过十多年的摸索与扩张，骨料业务规模大幅提升，是长江中下游地区重要的骨料供应商。
产业链纵向发展，公司积极倡导并践行“理性竞争、整合优化、环保转型”的发展理念。公司依托水泥主业的基础上，逐步向水泥产业链一体化转型，稳健发展商品混凝土、骨料、水泥基高新建材材料的生产和销售，水泥窑协同处置废弃物的环保业务，国内/国际水泥工程总承包、水泥窑协同处置技术的装备与工程承包等相关业务。为充分发挥协同优势，公司在混凝土搅拌站选址的过程中，战略性地建设在公司水泥核心市场附近。公司在行业较早实现纵向一体化发展，是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业之一。
华新水泥工厂大多分布在长江流域，而长江沿岸的石灰石矿产资源丰富，为公司水泥及熟料生产提供持续稳定原材料供应。截至 2021 年底，公司已获得采矿许可证的石灰石及砂页岩资源总储量约 36 亿吨，矿山主要分布于鄂东、鄂西、湖南、云南、西南（川渝、西藏）。公司大部分生产基地依矿石资源而建，直接通过传送带将石灰石运至产线。公司石灰石综合利用率在 95%以上，其中，黄石、宜昌、柬埔寨等生产年限较长的工厂，石灰石矿产资源利用率已达到 100%，实现无废石排放，降低原材料成本的同时，生产废料减少从而降低环保治理成本。
公司始终坚持“创新驱动发展，引领行业前沿”的理念，以工业实践运用为出发点，通过引进和自主研发相结合，建立起了一套完整的技术创新体系，培育出了一支实力雄厚的技术研发专业团队，在行业中始终保持着领先的技术创新能力。公司目前不仅拥有成熟的水泥生产设备研发、设计、制造、安装、运行、交钥匙工程总承包能力，还具备水泥窑协同利用废弃物的技术开发及其工业化生产的产业转换能力。截至 2021 年底，公司拥有来自于生产实践的发明专利 48 项，实用新型专利 81 项。
公司以新发展理念为引领，为行业内最先实施环保转型发展的水泥企业。公司通过大量使用替代原燃料、实施绿色矿山、提升工业系统智能化水平，形成了绿色、低碳发展的竞争优势。公司是国内水泥行业内首家发布 2025-2060“碳达峰、碳中和”双碳减排路径白皮书的企业。公司与湖南大学联合研发的世界首条“水泥窑烟气 CO?吸碳制砖自动化生产线”在华新武穴工业园成功投产运行。截至 2021 年底，公司具有自主知识产权的“水泥窑高效生态化协同利用固体废弃物成套技术”已在国内20 多家水泥厂内应用，全集团水泥窑线环保业务覆盖率达 50%。新投产的黄石万吨线工厂，峰值燃料热替代率可达到 40%以上，处于国际领先水平。公司继续积极推进数字化发展，支撑公司战略落地。体现“华新制造”模式的智能工厂的建设涵盖销售、采购、生产、物流、财务等业务环节，全面覆盖工业智能、商业智能和管理智能三个领域总计29个子系统，可实现从原材料进场到生产、产成品包装发运的全产业链条的智能化。目前公司旗下超过70%的工厂已应用超过 15 套的智能化系统。
公司截至2022Q3实现营收218.11亿元，同比下降2.86%；2021年实现营收324.64亿元，同比增长10.59%；公司近十年营收复合增长率11.17%，超过行业规模企业平均水平。
2016年起公司开始战略性布局骨料市场，截至2021年公司实现骨料销售营收20.54亿元，占比6.32%，相比2016年骨料营收2.48亿元，增长8.28倍，占比提升5.13pct。骨料业务毛利率高达65%，远高于其他产品线。未来公司将进一步加大对骨料市场的布局，打造公司营收第二增长曲线，改善公司利润率。2021 年，公司昭通、赤壁交投二期、鹤峰等 12 条骨料生产线投产，截至 2021 年底，公司骨料产能增至1.54 亿吨/年，2018-2021 年骨料产能年均复合增速超过 57%。2022 年，公司阳新亿吨机制砂等10个骨料项目稳步建设推进中；项目全部投产后，公司骨料产能可达2.7 亿吨/年，按照公司往期产能利用率约 45%估算，年产量可达 1.22 亿吨，约为2021 年销量的 250%。
对比可比公司运营效率。从存货周转率来看，三家公司整体存货周转率都有所下降。海螺水泥、华新水泥、金隅集团截至2022Q3存货周转率依次为6.27、4.48、0.59；从应收账款周转率来看，三家公司整体先升后降，华新水泥始终处于较高水平，上述公司截至2022Q3应收账款周转率依次为8.84、14.04、8.46；从总资产周转率来看，三家公司整体先升后降，华新水泥与海螺水泥总资产周转率相近，上述公司截至2022Q3总资产周转率依次为0.37、0.39、0.28。
对比可比公司管理效率。从销售费用率来看，华新水泥销售期间费用率远高于行业领先水平，海螺水泥、华新水泥、金隅集团截至2022Q3销售费用率依次为7.19%、12.01%、11.23%；从管理费用率来看，三家公司管理费用率有趋同趋势，华新水泥居中，上述公司截至2022Q3管理费用率依次为4.48%、5.24%、6.00%；从财务费用率来看，华新水泥财务费用率处在中位水平，上述公司截至2022Q3财务费用率依次为-0.78%、0.52%、1.92%。
对比可比公司盈利能力。从销售毛利率来看，华新水泥的销售毛利率处于领先水平，海螺水泥、华新水泥、金隅集团截至2022Q3毛利率依次为25.36%、27.44%、15.71%；从销售净利率来看，华新水泥净利率始终维持在10%以上，上述公司截至2022Q3销售净利率依次为14.95%、10.99%、3.89%；从净资产收益率来看，华新水泥净资产收益率近三年始终处于可比公司第一位，上述公司截至2022Q3净资产收益率依次为6.82%、8.24%、3.49%。
1）水泥与熟料业务：我们预计 2022 年在国内疫情持续影响下，水泥需求受房地产和基建施工受限影响大幅下滑，公司在国内的销量有所回落；2023-2024 年，随着“保交楼”政策的进一步落地，房地产行业对水泥的需求量有所上升，我们预计公司 2022-2024 年水泥与熟料的销量分别为6500 /7200 /7400 万吨。价格方面，2022 年水泥整体需求下滑，库存走高、价格下降，水泥出库价格预计为 355元/吨；2023-2024 年，随着水泥行业供需格局的持续优化，价格将有所上升；我们预计为360元/吨。吨毛利方面由于动力煤价格持续在高位震荡，我们预计 2022-2024 年公司水泥与熟料的吨毛利分别为 113 /115 /115 元/吨。
2）骨料业务：根据公司骨料产能建设和释放的进度，我们预计 2022-2024 年公司骨料实现销量7820 /10500/13500万吨。价格与吨毛利方面，在国家“双碳”政策的影响下，不符合环保要求的骨料生产基地面临被重组或关闭，骨料行业供需格局将持续改善；骨料价格、吨毛利将维持高位；我们预计 2022-2024 年骨料价格分别为 53 /51 /51元/吨、吨毛利分别为 32 /31/31元/吨。
3）混凝土业务：我们预计随着公司水泥产业链纵向一体化协同效应的逐渐增强以及混凝土产能利用率的稳步上升，叠加公司所布局的核心市场基建重大工程施工项目的预期增加，公司混凝土销量有望实现较快增长。我们预计 2022-2024 年公司混凝土销量分别为 1300/2100 /2500万立方米。我们预计在混凝土主要原材料水泥与骨料的价格维持稳态的支撑下，混凝土的价格与毛利保持相对平稳，2022-2024 年公司混凝土价格为 350元/立方米，吨毛利59元/吨。
我们预计公司作为华中和西南片区的水泥龙头企业，将受益于行业整体需求预期复苏率先获得估值修复。公司持续保持水泥主业稳健经营，积极布局产业链上下游板块，形成纵向一体化的产业链协同优势，打造第二营收成长曲线为公司业绩带来良好支撑与突破。我们预计公司2022-2024年营业收入为334.86、405.13、443.51亿元，同比增长3.15%、20.98%、9.47%，净利润分别为44.85、53.79、63.57亿元，对应EPS分别为每股1.98、2.37、2.8元，2023年1月20日收盘价格16.05元/股对应PE分别为8.12、6.77、5.73倍。
2.1 PE&PEG估值分析
对比PE（TTM）估值标准偏差，1月20日公司PE(TTM)为8.36，目前PE所处近三年分位点为66.07%，这意味着目前公司PE在过去3年比33.93%的时候都要低。
对比申万二级行业均值及中位数，以及水泥制造行业相关可比公司，同时综合考虑公司规模、主营业务范围、公司性质等因素，选取海螺水泥和金隅集团作为可比公司。目前可比公司2023年预估PE值向行业均值靠拢。申万二级水泥制造行业2023年东财Choice一致预期PE平均值为7.69倍，高于公司估值水平。考虑到华新水泥在水泥制造行业的地理优势、公司紧跟国家号召的智能化和绿色化改革、丰富的矿山资源以及纵向产业链一体化发展的协同优势，给予公司2023年PE估值7.5-9.5倍，对应目标价17.78-22.52元，对应1月20日收盘股价16.05元/股有10.78%-40.31%的上涨空间。
我们预计公司2023年的PE值为7.5，2022-2024年EPS分别为每股1.98、2.37、2.8元，对应2022-2024年PEG分别为0.46、0.5、0.6。从绝对数上看，预测期各年 PEG 均小于 1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，海螺水泥2022预测PEG为0.48、金隅集团2022预测PEG为2.5。公司PEG跟可比公司相比处在较低水平。
2.2 DCF估值分析
我们同时采用 DCF 模型对公司进行估值，相关主要假设如下：
(1).无风险利率 Rf：以十年期国债收益率为基准，预计为 3.25%；
(2).股权市场风险溢价：根据TUSHARE数据测算截止2022年12月31日，沪深300股权市场风险溢价为 7.23%，结合当前市场环境我们预计未来沪深300股权市场风险溢价为6.85%；
(3). Beta：通过近三年数据回归测算公司个股 Beta 值为 1.14；
(4).债务资本成本Kd：以人民银行最新公布的 5 年期以上 LPR 为基准，结合公司自身情况，预计为 5.76%；
(5).永续增长率 g：以公司基本情况为基准，结合我国 GDP 增速，预计为2.0%；
(6).公司快速增长期假设为 2025-2027 年，维持 3年，之后进入永续增长阶段。
基于以上假设，我们测算得到 WACC 为 7.35%，对应预测各年 FCFF 后，进而得出公司整体估值为403.22亿元，对应股价为19.23元/股，该测算价格落于前述 PE 估值模型的合理股价区间内（17.78-22.52元/股）。
2022年水泥行业受需求下滑、竞争加剧等因素影响，利润出现大幅回撤。但是从2022年下半年开始国家出台一揽子政策支持地产行业发展，未来商品房销售企稳回升是大概率事件。若销售得到改善，房企经营闭环得以实现，将带动土地市场回暖，则新开工项目也会有所上升，进而对水泥需求加大。另一方面，随着水泥行业产能置换，错峰生产等政策对行业总产能的控制，水泥供给将稳定在一定的水平。伴随着供给端的收缩，而需求端回暖，水泥价格或有较大修复弹性，因此2023年水泥企业盈利改善情况值得期待。
随着未来国家对“双碳”政策的进一步落实，水泥行业的老旧产能将面临全面淘汰，行业内的竞争格局将进一步优化，龙头企业竞争优势突显。随着行业内合并重组的深化，行业的市场集中度进一步提高，龙头企业的话语权将会得到提升，价格上升，毛利率改善。 疫情全面放开以来，国内宏观经济形势向好，而当前水泥股的估值处于历史低位，从股息率及估值的角度出发，水泥股仍具备一定的上升空间。
根据合理估值、股价催化剂给出六个月内的目标价17.78元/股，以及对应 2023年 PE:7.5/PB:1.05/PS:0.92。当前股价较六个月内的目标价折价 10.78%。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
目前在水泥熟料生产总成本中，煤炭占比约为50%-70%。从去年开始煤炭价格一直在高位运行，未来如果煤炭价格居高不降或者进一步上升，将会对公司生产经营成本带来巨大压力。
目前国内疫情情况还未稳定，基建和地产项目开工不及预期将会对水泥的需求量产生重大影响。
骨料毛利率明显高于水泥熟料且生产技术成本不高，未来可能有大量竞争者涌入该市场挤压公司在该市场的份额及利润空间。
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