（原标题：汇川技术（300124.SZ） 投资价值分析报告：工控龙头多领域亮点频现促增长，新能源业务助力未来扬帆远航）
核心观点
◎下游需求有望复苏，工控自动化将迎新一轮行业周期
国产化窗口和下游多样化均将增强工控行业的逆周期性，伴随着国内经济稳定恢复、政策红利持续释放，下游制造业投资信心有望逐步回暖，工控自动化市场有望迎来新一轮景气周期。国产品牌快速响应、成本、服务等优势突出，并在产品性能、技术水平等方面不断缩小与外资品牌的差距，且保供能力突出，我国工控行业将逐步进入加速进口替代阶段。
◎国产替代需求激增，工控龙头有望引领智能制造行业发展
公司通用自动化业务的订单增速较高，下游多行业有复苏的迹象；工业机器人方面，随着产品不断完善和丰富，针对目前公司深耕的下游领域，公司工业机器人产品的应用逐渐从3C、锂电、光伏等行业，往汽车装配、金属加工等应用领域进行延伸。公司智能制造板块收入从2018年47.89亿元增长至2021年144.23亿元，毛利率稳定保持在40%左右，我们预计随着国产替代需求激增，公司智能制造板块业务收入将进一步的提升，保障公司持续发展。
◎乘“双碳经济”之风，新能源业务或将成为公司未来增长的重要支撑
2022 年上半年公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额为 9.3%，在第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额为 5.4%，排名第五；新能源乘用车电机产品在中国市场的份额为 4.9%，排名第五。凭借与新势力深度合作实现了收入的快速增长，同时从产品维度来看电控、电源、三合一动力总成等均已开始上量。展望未来，公司作为传统工业电机、变频器等生产企业依靠在研发、生产上的技术积累，积极转型介入新能源汽车电机电控相关产品的供应，伴随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务将迎来高速增长。
◎公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.57元、2.73元、5.02元，未来三年归母净利润将保持55.17%%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为77.96元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间，考虑近期在创业板上市公司的估值水平，给予公司2023年28-30倍PE，对应每股合理估值区间在76.44-81.90元/股之间。
◎投资风险提示
经济波动带来的经营风险;新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险;公司规模扩大带来的管理风险。
财务摘要
深圳市汇川技术股份有限公司（简称“汇川技术”）创立于2003年，为聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，定位服务于高端设备制造商。公司以拥有自主知识产权的工业自动化控制技术为基础，以快速为客户提供个性化的解决方案为主要经营模式，持续致力于以领先技术推进工业文明，快速为客户提供更智能、更精准、更前沿的综合产品及解决方案，是国内工业自动化控制领域的佼佼者和上市企业。
公司成立初期，专注于变频器的生产以及方案设计；经过多年的发展，公司将业务拓展至智能制造领域，已成为国内领先的工业自动化企业。公司坚持以“推进工业文明，共创美好生活”的愿景使命为牵引，坚定不移布局双碳、数字化、AI 等强关联赛道；以持续高投入为保障，孜孜以求厚积薄发。当前公司已形成通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人和轨道交通五大业务板块发展格局。公司深挖成熟业务的高性价比的竞争力（变频器、伺服、电梯部件），以锚定稳定持续的盈利与现金流，做实压舱石，同时在新能源汽车动力总成、工业软件、产业链生态方面保持高强度投入，保持持续发展的后劲。公司的主要业务板块为：
通用自动化：是在工业生产中广泛采用自动控制、自动调整装置，用以代替人工操纵机器和机器体系进行加工生产的趋势，提高产业效率，为客户创造价值。包括变频器、伺服系统、控制系统、工业视觉系统、传感器、高性能电机、高精密丝杠、工业互联网等核心部件及光机电液一体化解决方案。
电梯电气大配套：基于行业客户的细分，为战略客户提供专家控制与驱动系统，满足行业客户的集成化、智能化、差异化需求。包括电梯一体化控制器（专用变频器）、人机界面、门系统、控制柜、线缆线束、井道电气、电梯物联网等产品。
新能源汽车：包括电机控制器、高性能电机、DC/DC电源、OBC电源、五合一控制器、电驱总成、电源总成等。第二代动力总成解决方案，实现电机控制器、电机和减速箱的功能集成，并采用经过大批量验证的技术，保障了产品的可靠稳定；具备高压互锁及主动短路等功能，保障了驾驶的安全；系统效率高，保障卓越的能效要求；产品灵活度高，可以根据客户需要选装驻车制动。
工业机器人：贴近场景，深度了解各种复杂工艺，让用户使用更简便、生产更高效。并与汇川技术提供的控制、驱动、执行、传感等设备互联，通过MES、工业互联网构建信息化+自动化的智能制造生态系统。包括机器人专用控制系统、伺服系统、视觉系统、高精密丝杠、SCARA机器人、六关节机器人等核心部件、整机解决方案。
轨道交通：围绕当前“绿色轨交、智能轨交”的发展趋势，以技术创新为导向，致力于打造国际领先的轨道交通牵引系统，通过近年不断加大研发投入，已具备了常规异步牵引技术、高效磁阻电机牵引技术、碳化硅加永磁直驱牵引技术等技术方案及相关成套产品，是国内少数几家拥有上述技术方案和产品的牵引系统供应商。包括地铁、轻轨、有轨电车、动车组的牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和TCMS等牵引系统。
公司控股股东、实际控制人为朱兴明，直接间接合计持股 5.91%，核心管理层合计持股36.57%，香港中央结算公司（陆股通）持有汇川技术21.63%股份。汇川投资作为 20 位创始人及骨干员工持股平台，共持有汇川技术17.58%股份。公司创始团队均为电气电子行业资深技术、销售与管理人员，具备丰富的电力电子从业经验。
公司创始与管理团队成员大部分具备华为和艾默生从业经历，有国际化视野和对本土工控市场的深刻理解，擅长根据国内工控行业的需求，快速制定研发与销售策略。创始初期，公司引入了华为的矩阵式管理架构与 IPD 开发流程，建立了完善工业品开发体系与人才培养制度。
多轮股权激励绑定核心管理层与业务骨干，助力业务加速增长。管理层具备很强的分享精神，上市以来累计六期股权激励覆盖，公司核心团队稳固，人均创收从2020年89.48万元/人增至2021年105.93万元/人，远高于同业平均水平。截至2022年 4月，获得公司十年贡献奖11人，其中2021年公司销售+技术+后勤总人数490人，占比达到39.62%。
2022年7月公司授予第六期股权激励计划，分为第一类限制性股票、第二类限制性股票和股票期权：计划拟向9名激励对象授予第一类限制股票122万股，约占公告期公司股本的0.05%；向855名对象授予第二类限制股票701.7万股，约占公告期公司股本的0.27%；向847名激励对象授予1287.4万份股票期权，约占公告期公司股本的0.49%。我们认为，公司股权激励计划人数众多，绑定了核心中高层利益，随着第一类限制性股票首次授予于2022年9月登记完成，其他激励项目将陆续落地，这将助力公司业务长期发展。
公司成立以来持续推进内生+外延式并购发展，拓展产品品类及应用领域，整体规模迅速扩大。2022年上半年，公司凭借“保供保交付、国产龙头品牌、多产品综合解决方案”等优势，驱动整体业绩增长。面对国内疫情多点爆发及缺芯影响，公司快速反应，通过一系列强有力的保供保交付措施，保障了供应链可持续生产与交付，以超越同行的供应能力获得了更多的市场机会；作为中国市场工控行业龙头品牌，在工控行业国产化率持续提升的大背景下，公司享受了工控龙头企业的品牌红利，成为越来越多国内客户寻求国产化替代的首选；得益于 PLC 等控制产品竞争力的提升，使得公司多产品解决方案的优势进一步增强，公司在细分领域和头部客户的份额均得到提升受益于制造业改造升级推进自动化进程。
公司营业收入从2018年58.71亿元增长至2021年179.43亿元，4年CAGR达到32.22%；归母净利润方面，从2018年11.67亿元增长至2021年30.85亿元，4年CAGR达到27.51%。2022 年上半年，受到疫情反复和经济下行等因素影响，工业自动化行业增长乏力，电梯行业需求下滑，新能源汽车行业面临较大的交付压力。针对复杂多变的外部环境，公司积极洞察市场机会，适当调整经营策略，加大降本控费的管理力度，总体上取得了良好的经营成果。以公司最新发布的2022年第三季度季报来看，业绩符合预期，公司主营业务收入为162.41亿元，同比增长21.67%;归母净利润为30.85亿元，同比增长26.36%。
公司抓住结构性市场机会，整体发展实现周期性跨越。2022 年上半年，公司新能源汽车&轨道交通板块收入占比从2021年17.96%增长至21.08%；新能源汽车行业产销量分别为 266万辆和260万辆，同比增长分别为118%和115%，电动化比例达21.6%，为公司新能源汽车业务提供良好的发展空间。除此之外，通用自动化板块贡献稳定业绩增长，收入占比保持在50%以上；虽然工业自动化整体市场增长乏力，但锂电、光伏、风电、半导体、食品饮料等行业保持较好增长态势，为公司PLC、伺服系统、变频器等产品提供了较好的增长动力。
从毛利率方面来看，公司整体毛利率稳定，保持在35%以上；截至2022年第三季度，公司综合毛利率为35.97%。2022 年初，公司提出“跨步国际化”的新战略，公司海外业务团队已陆续出征欧洲、俄罗斯、中东等国家和地区，把公司成熟的行业解决方案推向海外，部分行业实现重点跨国客户的突破。随着国际化发展新战略的实施，公司未来毛利率有望迎来新的增长拐点。
期间费用管控能力较强，整体费用率稳健。总体而言，公司销售费用和管理费用呈现逐步下降趋势，财务费用有明显增长。其中2021年，销售费用率为5.85%，管理费用率为4.83%，财务费用率为-0.38%；截至2022年第三季度公司销售费用率为5.11%，管理费用率为4.89%，财务费用率为0.77%。财务费用率提高主要系因为汇率波动，汇兑损失增加，以及银行借款增加导致利息支出增加。
“技术研究、平台产品开发、定制化产品开发”三足鼎立，持续提高国际市场竞争力。通过技术研究和预研，跟进国际领先技术，补齐关键技术短板，并对关键器件进行前瞻性研究；通过平台产品开发，搭建高性能、高可靠性、低成本的标准化平台产品，为客户提供综合产品解决方案；通过定制化产品开发，为行业客户提供创新的定制化解决方案。自上市以来，公司研发费用率保持在10%以上。通过持续的高比例研发投入，进一步提升了电机与驱动控制、工业控制软件、新能源汽车电驱总成、数字化、工业机器人等方面的核心技术水平，巩固在该领域的领先地位。
1.工业自动化国产化有望持续高速推进，智能制造数字化打造公司第二成长曲线
随着老龄化的趋势及疫情的催化，中国劳动参与率(15岁以上) 近年持续走弱，叠加用工成本提升，自动化率提升是必然趋势。当前宏观前瞻指标企业中长期信贷已经连续几个月出现高增长，从中长期贷款数据上看，企（事）业单位中长期新增人民币贷款增速连续 4 个月为正，2022 年 8、9、10、11 月的增速分别为 41.0%、94.1%、111.1%、115.6%。金融机构中长期贷款一般滞后半年左右对通用自动化行业起到积极作用，信贷数据持续好转有望带动通用自动化行业进入新一轮景气周期。中观层面工业机器人等已经回到正增长区间;微观层面，上市公司订单自7月份以来进入到修复阶段，并呈现单月加速的态势，通用自动化的拐点即将到来。
工业自动化是20 世纪以来现代制造领域中最重要的核心技术和产业之一，它具有技术密集、高投入和高效益等显著特征，是典型的高附加值产业。工业自动化的应用可使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化，并具有可控性及可视性，从而达到增加产量、提高质量、降低消耗、确保安全等目的。
工业自动化控制系统装置是自动化设备的核心零部件，主要分为控制类、驱动类、执行类与传感类四个层面，并通过系统集成最终形成系统类产品。其中，控制类产品主要用于控制生产制造过程的温度、压力、流量、物位等变量或物体位置、倾斜、旋转等参数，如PLC、HMI 等；驱动类和执行类产品则根据控制端发出的具体指令驱动终端设备执行相关动作，如伺服系统、变频器、伺服电机等；传感类产品主要负责感应、测量、反馈内外部信息并传输相关信号，如视觉相机、传感器、编码器等；系统类产品为集成部分或全部前述产品后形成的自动化整体解决方案，如工业机器人、电机模组、机床、数字化工厂等。
根据睿工业统计数据，2022 年上半年，工业自动化整体市场规模达1,574亿元，同比增长2.9%；其中，项目型市场优于OEM市场，同比增长5.5%。从产品角度看，低压变频器市场规模约161亿元，同比增长2.5%；通用伺服市场规模约 123亿元，同比保持持平；PLC市场规模约81亿元，同比增长6%。
从市场规模来看，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势。据统计，我国变频器行业市场规模2021年达到585亿元，同比增长8.13%，2012-2021年CAGR为8.53%；其中低压变频器规模占比较大，稳定保持在70%以上；随着高效节能的市场需求增长，同时在国家鼓励政策驱动下，高压变频器规模占比逐年增长。我国伺服产品真正普及应用的时间仅有十余年，尚处于成长阶段，由于伺服电机系统在精度、矩频、过载等性能上的优势，比步进电机系统具有更广的应用范围，在机床工具、纺织机械、印刷机械和包装机械等领域已经得到广泛应用，同时近几年工业机器人、电子制造设备等产业的迅速扩张，使得伺服电机在新兴产业的应用规模增长迅速，整体市场规模增长空间较大。2021年中国伺服电机市场规模为169亿元，2012-2021年复合增长率达到12.40%。其中，交流伺服电机市场占比65%，直流伺服电机占比35%。中国PLC市场方面，自2017年以来规模整体呈现上涨趋势，2021年中国PLC市场规模为158.48亿元；相关数据显示，我国中大型PLC和小型PLC大致平分市场，2021年市场份额均占比均约50%。
根据MIR DATABANK 数据表明，2021年OEM自动化市场规模达1202亿元，同比增长28%，发展势头强劲，对拉动自动化整体市场发展起到重要作用。OEM自动化市场中工业机器人、电池、包装、半导体表现最好，同比增速超过40%。2021年项目型自动化市场规模达1721亿元，同比增长10%，整体表现向好，仅汽车和市政及公共设施行业出现负增长，正增长行业中冶金、化工、石化行业增速较快。
公司的通用自动化业务属于工业自动化行业，公司主要为下游行业客户提供变频器、伺服系统、PLC 等产品及解决方案。在通用自动化领域，国内大部分市场份额仍被外资厂商占据，但国产品牌份额也在逐年提升。长期来看，在人口红利消失、制造业转型升级的时代背景下，我国工控自动化市场依然具备较高的成长性。短期来看，国产化窗口和下游多样化均将增强工控行业的逆周期性，伴随着国内经济稳定恢复、政策红利持续释放，下游制造业投资信心有望逐步回暖，工控自动化市场有望迎来新一轮景气周期。国产品牌快速响应、成本、服务等优势突出，并在产品性能、技术水平等方面不断缩小与外资品牌的差距，且保供能力突出，我国工控行业将逐步进入加速进口替代阶段。
2022 年上半年，受到疫情和经济疲软影响，工业自动化市场需求增长乏力。公司事业部积极识别结构性市场机会，凭借“及时交付、国产龙头品牌、多产品综合解决方案”等优势，实现销售收入和利润的较快增长。在市场拓展方面，公司能源、过程工业、先进、通用区域四个 SBU 订单均实现较快增长，其中，能源 SBU 增速超过60%。②订单过亿元的行业达到 20 个，硅晶、风电、汽车装备、车用空调、空调制冷、半导体、手机、TP、有色、化工、工程机械、测试台等行业实现订单快速增长。
2022年H1，通用自动化业务实现销售收入56.38亿元，同比增长26%；其中，通用变频器实现销售收入19.19亿元，通用伺服系统实现销售收入23.23亿元，PLC&HMI实现销售收入6.71亿元，电液系统实现销售收入2.8亿元（含伊士通）。
从市场竞争格局来看，2022 年上半年，通用伺服产品依托硅晶、半导体、汽车装备、手机、TP等行业的增长，市场份额提升至21.6%，继续领跑中国市场（前四名厂商及市占率分别是：汇川，21.6%；西门子，10.1%；松下，8.7%；安川，7.7%）；低压变频器产品（含电梯专用变频器）在中国市场的份额约 14.8%，位于前三名（排名第一、二位的厂商及市占率分别是：ABB，15.7%；西门子，15.7%），通用变频器订单增速超过行业增速，市场份额进一步提升；上半年公司PLC订单增速超过 100%，其中小型PLC的市场份额为10.7%，在中国市场排名第二（排名第一、三位的厂商及市占率分别是：西门子，39%；三菱，10.1%），份额位居内资品牌第一名。
公司作为本土企业，通用自动化板块属于其成长型业务，在与外资品牌的竞争过程中，主要采用技术营销和行业营销策略，为行业客户提供“工控+工艺”的一体化解决方案，逐步提高市场占有率。在机器换人和工厂自动化/智能化的大背景下，公司变频器、伺服系统、PLC 等产品仍有较大成长空间。与行业部分外资品牌相比，公司基于拥有行业定制化解决方案、性价比高、客户需求响应及时等优势，在下游行业的份额有望继续提升。
工业机器人作为国家战略新兴产业之一，是国家从制造大国发展成为制造强国的重要抓手。工业机器人旨在提高制造业效率、提高产品质量，从而降低制造业生产成本，加速制造业转型升级。因此，工业机器人受到国家层面高度重视，近年来出台了一系列政策鼓励工业机器人产业发展。同时，随着自动化技术的发展以及工业机器人技术的不断创新，工业机器人需求也在逐渐增加。目前，中国已经建立了全球规模最大、覆盖最广的制造业体系，但高端装备产业国产化、自主化水平较低是制约先进制造业发展的关键因素。在发展双循环的新发展格局下，高端装备自主可控是产业发展的大势所趋，以工业机器人等为代表的高端装备产业将迎战略机遇期。
在2021年世界机器人大会上发布的《2021中国机器人产业发展报告》显示，2021年，我国机器人市场规模预计为839亿元，其中工业机器人445.7亿元，预计到2023年将突破589亿元。近十年来，随着机器人在制造业的普遍应用，我国工业机器人产业规模快速增长。2021年，我国工业机器人产量达36.6万台，比2015年增长了10倍，市场规模稳居全球第一；销量达24.8万台，同比增长46.1%。工业机器人被广泛应用于电子、物流、化工等各个工业领域之中，极大提高了生产效率、安全性以及智能化水平。未来，工业机器人行业在新一轮产业机遇期中将会诞生世界级企业，国内外技术差距逐渐缩小，研发体系渐趋完整，关键零部件技术将会突破，市场份额更加集中。随着机器人工艺设计的不断创新以及新材料的投入使用，未来工业机器人将更智能化，柔性化，即由传统机器人向共融机器人优化。
公司的工业机器人板块属于工业机器人行业，主要为下游行业客户提供 SCARA 机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决方案。公司的工业机器人，其核心部件除了减速机外，电控系统、伺服系统、丝杠、本体均已实现自制，具有较好的成本控 制和定制化能力。公司的工业机器人业务深度融合自动化业务，凭借对下游行业工艺的深刻理解以及“核心部件+整机+工艺”解决方案的竞争优势，公司的工业机器人产品在手机制造、锂电、硅晶等行业已实现大批量销售，形成了较好的品牌影响力。
截至2022年H1，公司工业机器人发货超过 9000 台，实现快速增长，销售收入增至 2.66 亿元，同比增长 39%。在产品开发方面：公司有序布局大负载六关节机器人产品，220KG 负载六关节机器人研发进展顺利；发挥小六关节、SCARA 机器人的领先优势，提升技术平台，并对主力机型进行迭代升级。在内部运营方面：启动南京工厂项目建设，以匹配业务快速增长带来的产能需求；通过物料归一、生产模式升级、供应商平台优化，持续提升经营效率和管理质量。
汇川技术在工业机器人领域的成功，主要得益于以下几大因素：汇川技术能提供除了减速器之外的其他核心部件，而大部分的工业机械公司是外购这些核心部件，这成为了汇川技术一个非常重要的竞争力；汇川对工业机器人的应用场景非常熟悉，基本上提供了从工业机器人的整机到工艺的解决方案；机器人应用复杂，需结合现场情况进行工艺编程，输出解决方案，汇川技术则与工业自动化的业务单元相结合，提供快速的解决方案。
虽然汇川技术机器人业务开展时间较短，但处于快速发展业务板块，其战略目标是，未来工业机器人希望做到中国市场的第一。根据睿工业统计数据，2022 上半年，公司工业机器人在中国市场的份额为5.7%，排名第六；其中SCARA机器人在中国市场的份额为17.5%，排名第二，仅次于埃斯顿，且为内资品牌第一名。随着劳动力成本的提升及机器换人的发展趋势，公司工业机器人业务将迎来良好的发展机会。
近日公司在业绩说明会上表示，从公司自身角度，通用自动化相关行业目前有复苏迹象，通用自动化业务的订单增速较高，其中：泛3C、光伏、风电、汽车、空调制冷、半导体表现较好，空压机、注塑机、机床有复苏的迹象，整体业务情况呈现触底反弹。通用自动化业务2022年达到22%的增长，预计2023年大约在30%左右的目标。工业机器人方面，随着产品不断完善和丰富，针对目前公司深耕的下游领域，公司工业机器人产品的应用逐渐从3C、锂电、光伏等行业，往汽车装配、金属加工等应用领域进行延伸。公司智能制造板块收入从2018年47.89亿元增长至2021年144.23亿，毛利率稳定保持在40%左右，我们预计随着国产替代需求激增，公司智能制造板块业务收入将进一步的提升，保障公司持续发展。
新能源汽车行业涵盖有色金属及化工原材料、零部件制造、整车制造与服务等。2022 年上半年，新能源汽车行业虽然受到缺芯及疫情影响，但得益于消费者对“电动化、智能化”汽车购买意愿的提升，市场需求仍保持快速增长。根据中国汽车工业协会统计，2022 年上半年，新能源汽车产销分别完成266.1万辆和260万辆，同比均增长1.2倍。新能源汽车渗透率达21.6%。
电控电机作为新能源汽车“三大电”之二，占新能源汽车成本约21%，相比动力电池行业的快速发展以及高关注度，国内电机电控行业则相对“低调”，发展起步较晚。驱动电机装机量主要受到新能源汽车产销量影响，在2019年受补贴政策大幅退坡影响，新能源汽车产销量明显下滑，配套驱动电机装机量也所有减少。2021年中国新能源汽车产销量呈现爆发式增长，驱动电机行业需求量也迎来了大幅扩张。在2021年中国新能源汽车配套驱动电机装机量达341.5万台，同比实现增幅142%。若以每台均价为2500元计算，在2021年市场规模达85.4亿元，未来随着新能源汽车的快速发展及双电机车型渗透率的提升，行业规模将保持扩张态势。
公司的新能源汽车电驱&电源系统属于新能源汽车行业，公司主要为新能源乘用车提供电驱系统和电源系统等产品解决方案与服务。产品包括：电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成），主要为新能源乘用车、新能源商用车（包括新能源客车与新能源物流车）提供低成本、高品质的综合产品解决方案与服务。汇川技术自2012年便开始进军新能源汽车领域，并在2016年加大战略投入，进入新能源乘用车领域。经过六年的战略投入，公司在新能源汽车领域已经搭建起完善的技术平台和产品平台，在汽车体系认证方面已经获得国内和国外一流整车厂的认可。公司作为本土企业，与外资品牌相比，具有快速响应客户定制化需求、良好的交付能力等优势。得益于战略客户的定点和 SOP 放量，公司电机控制器、电驱总成等产品已经形成大批量应用，具备一定的品牌影响力。
2022 年上半年，公司新能源汽车电驱总成、电控、电机、电源总成等产品与解决方案持续获得国内外一流客户的认可，市场地位进一步提升。受到疫情和缺芯影响，上半年新能源汽车业务仍然面临较大的交付压力。公司通过多部门协同作战，协调内外部资源，较好地满足了客户上半年交付需求；常州工厂一期工程投入使用，二期工程启动建设，为新能源汽车 业务的快速发展提供产能保证。
截至2022年H1，公司整体新能源汽车业务实现销售收入 20.09 亿元，同比增长约 121%。在新能源乘用车领域：销售与定点方面，由于定点车型销售放量，销售收入实现快速增长；定点的项目数量超过 20 个，从覆盖客户群来看，新势力、国内传统车企、海外车企等目标客户群体均有涉及，特别是在国内传统 A 类车企方面，公司的定点数量提升较快。另外，从定点产品来看，包括电控、总成、电源、电机等产品，其中，动力总成定点数量提升较快。
销售结构得到优化，国内传统车企订单增长迅速，改变了新势力一枝独大的局面。新能源商用车领域：面向新能源微面、轻卡等车型的平台产品，市场推广取得明显效果，订单取得较快增长；新能源重卡解决方案实现批量交付，发货量超预期；新一代 N1 类市场电驱总成解决方案获得了国内外主机厂的定点，并提前实现批量交付；面向新能源商用车的电控和总成产品市场地位持续领先，商用车盈利能力进一步提升。截至2021年末，公司历史累计销售电机控制器超过100万台，销售电驱总成超过10万台。
据 NE 时代统计，2022 年上半年公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额为9.3%，排名第三（排名前两名为比亚迪和特斯拉），市场份额得到提升，公司电机控制器产品份额在第三方供应商中排名第一；公司新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额为5.4%，排名第五；公司新能源乘用车电机产品在中国市场的份额为4.9%，排名第五。公司凭借与新势力深度合作实现了收入的快速增长，同时从产品维度来看电控、电源、三合一动力总成等均已开始上量。展望未来，公司作为传统工业电机、变频器等生产企业依靠在研发、生产上的技术积累，积极转型介入新能源汽车电机电控相关产品的供应，伴随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务将迎来高速增长。
通用自动化市场：从中长周期来看，通用自动化行业将显著受益于国内制造业升级带来的长期需求增长。我们认为，公司有望受益于国内制造业升级等因素，通用自动化业务保持较高增速。
新能源汽车电控市场：公司新能车电控经历了始于乘用车、兴于商用车、盛于乘用车的发展路径，2022年8月全资子公司苏州汇川联合动力系统有 限公司获得授权启动境内上市筹备工作，该举措将充分利用资本市场直接融资的功能，进一步巩固并提升联合动力的市场地位、竞争优势和品牌影响力，有助于联合动力成为全球一流的新能源汽车动力及电源产品系统解决方案供应商，未来公司有望进一步突破国内、海外一线整车龙头。
电梯配套市场：跨国企业对公司电梯变频器接受程度有所提升，公司电控产品在跨国整梯厂的份额有望提升，公司预计海外市场将保持较好增长。从市场布局来看，公司重点布局东南亚、南亚、中东以及欧洲市场，匈牙利工厂持续推进，欧洲客户的本土化交付能力不断增强。
工业机器人市场：近年来我国工业机器人产量迅速增长，但对比海外工业强国，我国在单位工业增加值对应的工业机器人数量上仍有很大提升空间；而近几年来受益行业增长，公司在工业机器人市场已完成从核心零部件到整机供应商的切换。公司围绕“市场+ 技术”双轮驱动的经营理念，深挖3C、新能源等领域对工业机器人需求， 加大与新兴细分领域客户的合作力度，扩大业务的辐射范围，未来公司将享受行业增长及自身市占率提升带来的红利。
根据上述关键性假设，以产品分类，我们预计公司2022-2024年实现营业总收入分别为237.90/349.71/534.39亿元；归母净利润分别为41.79/72.45/133.50亿元，对应EPS为1.57/2.73/5.02元/股，以2022年12月22日收盘价为基准对应PE分别为44.45/25.64/13.91倍。
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E、P/B、P/S为：44.45/9.52/7.81。
当前公司PE（TTM）为42.92，估值相较于上年同比59.08，已经大幅下降27.35%。以含港美股的申万自动化设备行业PE（TTM）中位数为36.54为基准，同时考虑到公司在新能源汽车板块将高速增长，我们给予公司28-30倍PE，结合对应预测2023年EPS（摊薄）2.73元/股，从而得到公司合理股价区间为76.44-81.90元/股。
根据2022-2024年业绩预测，当前计算动态PE为25.64，计算得到2023年公司PEG为0.35,从绝对数上看，预测期PEG小于1，公司股价存在明显的低估。
关于绝对估值，相关基本假设如下：
1）永续增长率：由于星源材质是国内隔膜龙头企业，结合我国GDP增速，故假设永续增长率为2%；
2）β选取：通过近三年个股表现数据回归测算公司β值为1.01。
3）税率：我们预测未来公司税收政策较为稳定，结合公司历年的实际税率，假设公司未来综合税率为15%。
4）无风险利率Rf：以近5年来十年期国债收益率为基准，预计为2.82%。
5）税后债务资本成本Kd：以人民银行最新公布的5年期以上LPR为基准，结合公司综合税率，预计为3.74%。
6）公司快速增长期假设为2022-2031年，维持10年之后进入永续增长阶段。
基于以上假设，我们测算得到WACC为7.92%，对应预测各年FCFF后，进而得出公司整体估值为2072.52亿元，对应股价为77.96元/股，该测算价格落于前述PE估值模型的合理价格区间内（72.22元/股-78.50元/股）。
下游需求有望复苏，工控自动化将迎新一轮行业周期：国产化窗口和下游多样化均将增强工控行业的逆周期性，伴随着国内经济稳定恢复、政策红利持续释放，下游制造业投资信心有望逐步回暖，工控自动化市场有望迎来新一轮景气周期。国产品牌快速响应、成本、服务等优势突出，并在产品性能、技术水平等方面不断缩小与外资品牌的差距，且保供能力突出，我国工控行业将逐步进入加速进口替代阶段。
国产替代需求激增，工控龙头有望引领智能制造行业发展：公司通用自动化业务的订单增速较高，下游多行业有复苏的迹象；工业机器人方面，随着产品不断完善和丰富，针对目前公司深耕的下游领域，公司工业机器人产品的应用逐渐从3C、锂电、光伏等行业，往汽车装配、金属加工等应用领域进行延伸。公司智能制造板块收入从2018年47.89亿元增长至2021年144.23亿，毛利率稳定保持在40%左右，我们预计随着国产替代需求激增，公司智能制造板块业务收入将进一步的提升，保障公司持续发展。
乘“双碳经济”之风，新能源业务或将成为公司未来增长的重要支撑：2022 年上半年公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额为 9.3%，在第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额为 5.4%，排名第五；新能源乘用车电机产品在中国市场的份额为 4.9%，排名第五。凭借与新势力深度合作实现了收入的快速增长，同时从产品维度来看电控、电源、三合一动力总成等均已开始上量。展望未来，公司作为传统工业电机、变频器等生产企业依靠在研发、生产上的技术积累，积极转型介入新能源汽车电机电控相关产品的供应，伴随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务将迎来高速增长。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价格为77.96元/股，对应2022年P/E、P/B、P/S分别为44.45/9.52/7.81。以2023年1月16日以公司收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有15.91%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水准、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
公司作为智能制造领域的核心部件供应商，下游行业众多，分布广泛。这些行业与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。此外，疫情反复波动以及国际环境复杂多变等因素，都会导致宏观经济下滑、市场竞争加剧，从而影响公司相关产品的市场需求与业绩。
虽然新能源汽车行业发展前景广阔，但因行业处于发展初期，产业格局尚未定型，市场竞争十分激烈，产品毛利率普通偏低，企业盈利水平较低。若新能源汽车市场竞争进一步加剧，则会影响公司新能源汽车业务的经营质量与盈利水平。
近年来随着公司资产规模、人员规模、业务范围的不断扩大，公司面临的管理压力也越来越大。从新业务的经营模式到运营效率，都给公司管理提出了更高的要求。虽然近几年公司不断优化治理结构，实施管理变革，并且持续引进优秀管理人才，但随着经营规模扩大，仍然存在较大的管理风险。
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