（原标题：中国电信（601728.SH）投资价值分析报告:“云改数转”练内功，政务公有云领跑者有望迎来估值重塑）
核心观点
l “中国特色估值体系”增信心
中国证监会主席易会满在11月表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系之后，上交所于12月2日公告已制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，其中一项是服务推动央企估值回归合理水平。公司目前已公告发布《投资者关系管理办法》，借助国家对上市公司尤其是国有企业估值新探索的东风，我们预计今后市场会更好地认识公司内在价值。
l 产业数字化深耕持恒心
在新一代数字科技支撑和引领下，以数据为关键要素，以价值释放为核心，公司把握新一轮科技革命和产业变革带来的战略机遇，借助云网融合核心技术优势，全面实施“云改数转”战略，围绕客户数字生活需求，打造天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。公司毛利率和ROE自2021年起已重回上升通道，加快产业数字化业务发展效果已经初显，我们预计产业数字化板块未来3年营收仍将保持双位数的较高增速。
l 股票增值权激励显初心
公司于2018年和2021年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工实施中长期激励。公司表示该股票增值权一是“按贡献分”，向高质量发展成效显著的单位倾斜；二是“按潜力分”，向“云改数转”重点领域和“高精尖缺”人才倾斜；三是“凭业绩拿”，行权数量与公司业绩和员工个人业绩紧密挂钩。由此可见公司保持提升核心竞争力初心，增值权激励计划将有利于增强公司凝聚力，上下一条心“练好内功”，我们预期公司未来发展向好。
l 公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年营业收入分别为4,773、5,313、5,765亿元，YOY分别为9.93%、11.31%、8.53%；EPS分别为0.33、0.38、0.42元，YOY分别为15.52%、15.68%、10.91%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为4.8元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
l 投资风险提示
行业政策调整，研发创新不及预期，市场竞争加剧。
l 核心业绩数据预测
电信运营商是指提供固定电话、移动电话和互联网接入的通信服务公司，在通信产业中和人们的日常生活最为密切。
1.1.传统业务日趋饱和，新兴业务强劲发展
我国电信运营通信市场普及率较高，但技术上还在不断完善，并向5G、6G迈入，与全球渗透率相比目前国内行业整体还处于成长周期。据工信部统计，近五年来电信行业业务总收入保持稳定提升。但随着高速互联网接入服务发展和移动数据流量消费快速上升，话音业务（包括固定话音和移动话音）呈现萎缩态势。2017年全国移动电话去话通话时长2.69万亿分钟，2021年该时长为2.27万亿分钟，下降15.61%。在互联网应用的替代作用下，移动短信业务大多因网络登录和用户身份认证等安全相关服务带动。
运营商电信业务分为固定通信业务和移动通信业务。固定通信业务中的IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等增值业务，受益于5G网络、人工智能、智慧城市等重大工程和新型基础设施建设，逐渐成为行业发展新动力，对业务拉动作用增强。2022年1-10月三家基础电信企业完成相关新型业务收入2563亿元，同比增长33.1%，在电信业务收入中占比为19.4%，拉动电信业务收入增长5.2个百分点。
1.2.数据及互联网业务是主要收入来源
数据及互联网业务占电信业务总收入比例，近五年保持在50%以上。“宽带中国”战略的实施，各种线上线下服务融合，以及4G、5G移动电话的扩张，带动移动支付、移动出行、移动视频直播、餐饮外卖等应用加快普及，推动数据及互联网业务加快发展。受新冠肺炎疫情冲击影响，进一步刺激移动互联网应用需求激增，线上消费异常活跃，月户均流量（DOU）在2020年底跨上10GB区间。截至2022年10月末，5G移动电话用户达5.24亿户，占移动电话用户的31.1%。
1.3. 产业政策推动行业发展
运营商处于通信产业链中的中游环节，承接下游市场的需求变化与上游电子元器件制造业的运营。国家多个部门陆续出台的一系列相关政策，内容涉及5G网络建设、终端IPv6升级改造、“双千兆”网络基础设施等内容，间接推动通信行业的整体发展。
工信部在《“十四五”信息通信行业发展规划》中提出发展目标之一为“数据与算力设施服务能力显著增强”，形成数网协同、数云协同、云边协同、绿色智能的多层次算力设施体系。易观分析近日发布《2023年中国产业数字化趋势报告》，指出产业数字化下爆炸式增长的数据迫切需要更强的网络数据处理和计算能力。基础通信网络将向算网融合方向发展，5G+云化+边缘计算”将推动多元场景应用。由此可见，产业数字化前景广阔，是未来的大方向，其中政企客户在数字化转型方面需求较多，运营商自身具备的重要推动力量不言而喻。
公司系由中国电信集团有限公司（以下简称“电信集团”）以其核心业务相关的2001年12月31日的资产负债投入公司，于2002年9月独家发起设立的股份有限公司。成立当月电信集团将部分股份转让给广东广晟（8.37%）、浙江财务开发（3.19%）和江苏国信（1.43%）后，持有87.01%比例股权。同月，公司首次公开发行境外上市外资股，在香港上市（00728.HK）（同时也在纽约（美国存托股份形式）上市，目前已退市）。2003年至2012年期间，公司陆续完成对安徽省、湖北省、北京市电信有限公司等十七省（自治区、直辖市）全部股权的收购，以及对CDMA业务的收购。2021年8月公司登陆上交所主板，目前为国内最大的固网电话运营商。
2022前三季度公司营业收入为3,578.43亿元，同比上升9.59%，环比上升1.89%。在收入构成上按照服务对象分为四类：移动通信服务（To C）、固网及智慧家庭服务（To H）、产业数字化（To B/G）和其他。近四年来，公司各类业务收入占比较为稳定，其中：以移动通信服务为主，占比逐年下降但仍然在40%以上。2022年前三年季度移动通信服务收入为1484亿元，占比41.46%。固网及智慧家庭服务、产业数字化和其他收入占比分别为：24.99%、23.93%和9.62%。
2.1. 公司竞争优势分析
2.1.1.云网融合领航数字经济新蓝海
十年前，“云”的概念在国内刚刚兴起，现在公司已建立起全球最大的电信运营商云和国内最大的混合云-天翼云。公司在业内率先提出云网融合思路，聚焦“云改数转”发展战略，以5G和天翼云为核心，打造数字化应用平台，丰富应用版图，已实现从基础通信服务运营商，向全业务综合智能信息服务运营商转型。
公司是打造“国家云”的主力军。围绕数字社会发展，公司于2021年7月设立天翼云科技有限公司，并引入中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等中央企业战略投资者，积极推动中央企业云计算资源整合，“国家云”概念及基本框架也由此浮出水面。网络建设方面，公司加强与中国联通的共建共享和广泛合作，建成了全球首张、规模最大、网速最快的5G独立组网（SA）共建共享网络，为全球5G SA部署提供了应用示范，推动新型信息基础设施建设沿着绿色低碳高效的方向加快发展。
公司“2+4+31+X+O”云为算力铺路。2012年公司启动天翼云计算战略，为国内首家进军云计算领域的运营商。公司借助互联网骨干网带宽全球领先的优势，通过内蒙古、贵州两个全国性云基地，京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝4个重点区域节点，31个省省会级和重点城市属地化专属云，在广泛分布的边缘节点（X）打造差异化边缘云，以及布局“一带一路”沿线国家的海外节点（O），形成了2+4+31+X+O的全国算力布局，为国家“东数西算”工程铺路。
2.1.2.深耕政企助力产业赋能惠民生
3G和4G时代运营商业务主要以To C为主，经过十年发展移动互联网红利已落幕，移动互联网用户增长趋缓。2018年12月中央经济工作会议重新定义基础设施建设，随后“加强新一代信息基础设施建设”被列入2019年政府工作报告。进入5G时代后，运营商大力发展政企业务。
1994年8月原邮电部电信总局发行了第一套中国内地通用的公用电话卡，“中国电信”（CHINA TELECOM）这一称呼首度出现，从此走进人们的生活。虽然我国通信行业后续历经政企分开、邮电分营、电信重组等一系列重大改革，形成今天电信运营商三足鼎立的局面，但“中国电信”四个字深入人心，后续“天翼领航”“天翼e家”及“号码百事通”等业务品牌的推出，公司已经建立自己的品牌体系，拥有规模庞大、优质且长期稳定的属地化政企客户，政务云市场国内领先，是赋能千行百业数字化转型的领导者。
助力数字政府建设。公司为各省市区政府搭建数字政府数据中台，为全国333个地级行政区划单位设立的12345政务服务便民热线，覆盖率达99.10%。助力乡村振兴。2021年12月公司为深处塔克拉玛干沙漠腹地的新疆于田县的达里亚博依乡，开通移动基站；今年上半年公司印发《中国电信2022年助力全面推进乡村振兴工作要点》；7月1日，江西省萍乡市高滩村，数字乡村平台正式上线，这是萍乡市首个中国电信平台的村级数字乡村系统。“通信铁军”尽显“中国速度”。2020年初武汉抗疫战中，公司在48个小时内完成了火神山医院HIS、PACS等核心系统部署，成功“激活”火神山医院50多套信息化系统，我国第一座建立在“云上的医院”诞生；2021年河南抗洪战中，在通讯全部中断的紧急时刻，公司天通卫星电话发挥关键作用，能够及时对外传递信息。光网建设显露央企担当。公司全面落实“宽带中国”战略，千兆网络已覆盖300多个城市，网络覆盖规模业内领先；拥有业内领先的宽带互联网ChinaNet和CN2-DCI精品承载网；骨干网已形成覆盖全国的5大区域ROADM网络。
2.1.3.网安体系筑牢安全屏障保万家
客户上云最大的诉求即数据和系统安全，公司在业内率先建设安全中台，构建了覆盖31省（区、市）的安全能力池，实现安全数据集中化、安全分析智能化、安全运行编排化和安全服务能力化。公司全资子公司天翼安全科技有限公司在2021年中国国际信息通信展颁布的《2021年中国网络安全企业十强排行榜》中荣登榜首。
个人客户方面，公司围绕骚扰信息拦截、恶意程序阻断、用户数据保护等需求，提供天翼防骚扰、隐私哨兵等安全产品，其中天翼防骚扰APP截至2021年12月31日，注册用户突破2亿，年度拦截骚扰电话次数达5.7亿次。家庭客户方面，公司利用天翼网关，为宽带用户提供安全管家产品，具备防欺诈、防入侵、防泄漏三大功能，全方位保护用户上网安全。政企客户方面，公司自主研发的“云堤”平台是国内唯一有全网覆盖能力和全球触达能力的网络攻击防护平台，目前主打DDoS攻击防护、网站安全、域名安全和反钓鱼欺诈四个产品，全球分布式部署36个防护节点。云堤平台已成功完成阅兵、世界互联网大会等最高规格的安全保障任务，2022年4月，云堤DDoS攻击防护服务正式上线亚马逊云科技Marketplace （中国区）。
2.1.4. 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业中位数比较分析
公司运营效率相关指标分析。2022年三季度公司应收账款周转率（次）为11.61，低于可比公司中国移动，略高于行业中位数水平。公司根据客户经营财务状况、历史合作及回款等情况，对客户信用开展动态评估，调整优化信用政策，近几年应收账款周转率逐年提升。公司总资产周转率（次）较为稳定，高于可比公司及行业中值，2022年三季度为0.46。
公司管理效率相关指标分析。2022年前三季度，公司销售费用率为11.38%，高于可比公司中国移动和中国联通，略高于行业中位数。近年公司及行业整体销售费用率均呈下降趋势，主要是由于随着行业运营模式逐渐成熟，运营商均加强渠道及费用管理，提高资源投放效率，同时受到在线渠道日趋成熟及新冠疫情影响，运营商均大力发展在线渠道，引导用户通过线上营业厅等渠道办理业务，线下渠道相关销售费用减少。公司同期管理费用率为7.10%，近年来波动不大，略高于行业中位数。与可比公司相比，2021年公司管理费用率不降反增的原因是因为公司为激发广大员工创新发展活力，建立市场化激励机制，薪酬向科技和产业数字化领域倾斜，向7900多名核心骨干员工授予股票增值权，管理费用增加。
公司盈利能力相关指标分析。公司盈利能力指标近几年较为稳定，均高于行业中值。公司毛利率持续在30%上下，2021年为29.21%，超过中国移动，2022前三季度公司毛利率为29.83%。公司销售净利率低于中国移动但逐年增加，2022年前三季度为6.88%，已超过2021年比率。公司同期ROE为5.47%，2021年为6.55%，扭转了2018年-2020年的逐年下降的局面。上述变化是由于公司发挥云网服务能力优势，加快产业数字化业务发展，收入继续保持良好增长。
2.2.2022-2024年公司毛利率预测
虽然公司业务收入可根据客户类别分类，但由于行业资产全程全网的特点，公司营业成本无法根据收入类别拆分，因此这里我们考虑公司业务整体的毛利率。我们预测2022年-2024年公司毛利率分别为29.95%、29.79%和29.65%。
2.3.结合公司合同负债情况，预测未来公司营收走向
公司合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分，主要为用户预存服务费、预收网络服务及项目款，近几年基本保持稳定，截至Q3期末合同负债金额为640.27亿元。考虑公司所属行业惯例，结合目前合同负债变动情况，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。
2.4.2022-2024年公司分业务板块收入预测
移动通信服务（To C）板块：该类服务业务收入占总营收比例有所降低但仍保持在40%以上，2019年12月工信部印发《携号转网服务管理规定》后，2020年至2022年10月公司移动用户净增加5491万户。公司持续丰富5G特色应用和权益体系，促进移动用户规模进一步提升。我们预测2022年-2024年公司移动通信服务（To C）板块收入同比增速分别为7.4%、8%和6.03%。
固网及智慧家庭服务（To H）板块：公司作为最早开展宽带业务的电信运行商，客户基量大，2022年10月末公司有线宽带用户数已近1.8亿户。公司加快千兆产品规模拓展，依托云网融合能力优势，结合目前居家办公、学习等现状，充分考虑娱乐、健康、安全等需求，打造丰富内容体验，进一步推动家庭业务量收稳步增长。我们预测2022年-2024年公司固网及智慧家庭服务（To H）板块收入同比增速分别为6.13%、7%和5.1%。
产业数字化（To B/G）板块：公司该类业务主要包括行业云、IDC、数字化平台、组网专线、物联网等，收入规模及占总营收比例逐渐提升，截至Q3末占营收比例已和固网及智慧家庭服务业务持平。公司紧抓经济社会数字化转型机遇，已全面实施“云改数转”战略，后续将夯实云、网、安全数字化底座，提升数字化平台综合解决方案定制能力，担当政企信息化市场国家队和主力军。我们预测2022年-2024年公司产业数字化（To B/G）板块收入同比增速分别为22%、24%和17%。
其他业务板块：公司该类业务占总营收占比较小，主要为商品出售收入。我们预测2022年-2024年公司其他业务板块收入同比增速分别为2%、2%和1%。
参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为11.38%、10.88%和10.38%，管理费用率分别为7.11%、7.18%和7.25%，研发费用率分别为1.65%、1.70%和7.75%，财务费用率分别为0.11%、0.10%和0.09%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为299、347和385亿元；摊薄EPS分别为0.33、0.38和0.42元/股，同比增长分别为15.52%、15.68%和10.91%（公司预测期间详细财务报表和主要指标数据请见报告正文末附表）。
4.1.P/E模型估值
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为12.91。
当前公司P/E（TTM）为14.25，距离近三年以来的最高点22.64，已经回撤37.06%。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于部分可比公司。
以A股申万三级电信运营商行业公司中动态PE中位数11.64为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内行业头部企业的估值溢价，我们给予公司14-25倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）0.33元/股，从而得到公司合理股价区间为4.62-8.25元/股。
4.2.PEG模型
根据2022-2024年业绩预测，以2022年12月23日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为0.82、1.02和0.68。以行业中值测算2022年PEG为1.14，公司估值水平目前偏低。
4.3.绝对估值模型
我们以预测的2022-2024年EPS分别是0.33、0.38和0.42为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为7.95元。该测算价格落于前述PE估值模型的合理股价区间内（4.62-8.25元/股）。
估值说明：
（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
5.1.公司股价催化剂分析
“中国特色估值体系”增信心。中国证监会主席易会满在11月表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系之后，上交所于12月2日公告已制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，其中一项是服务推动央企估值回归合理水平。公司目前已公告发布《投资者关系管理办法》，借助国家对上市公司尤其是国有企业估值新探索的东风，我们预计今后市场会更好地认识公司内在价值。
产业数字化深耕持恒心。在新一代数字科技支撑和引领下，以数据为关键要素，以价值释放为核心，公司把握新一轮科技革命和产业变革带来的战略机遇，借助云网融合核心技术优势，全面实施云改数转战略，围绕客户数字生活需求，持续提升5G网络覆盖，不断创新5G应用，打造天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。公司毛利率和ROE自2021年起已重回上升通道，加快产业数字化业务发展效果已经初显，我们预计产业数字化板块未来3年营收仍将保持双位数的较高增速。
股票增值权激励显初心。公司于2018 年和2021年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工（不包括本公司的执行董事、非执行董事、独立董事、监事及高级管理人员）实施中长期激励。公司表示该股票增值权一是“按贡献分”，向高质量发展成效显著的单位倾斜；二是“按潜力分”，向“云改数转”重点领域和“高精尖缺”人才倾斜；三是“凭业绩拿”，行权数量与公司业绩和员工个人业绩紧密挂钩。由此可见公司保持提升核心竞争力的初心，增值权激励计划将有利于增强公司凝聚力，上下一条心“练好内功”，我们预期公司未来发展向好。
5.2.公司六个月内的目标价
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为4.8元/股，对应2022年P/E为14.55。以2022年12月23日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有13.48%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
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