（原标题：长飞光纤（601869.SH） 投资价值分析报告：核心技术渡过行业寒冬，研发创新领赴春日繁花）
核心观点
◎国家政策推动市场回暖
光纤光缆行业前两年陷入短暂低谷，随着《“十四五”信息通信行业发展规划》《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》等一系列利好政策的出台，目前行业已进入量价齐升的新周期。
◎光棒技术造就行业领先
中国工程院院士赵梓森曾提出，光纤预制棒由于生产技术壁垒较高，占据了产业链70%的利润。公司掌握两种光纤预制棒生产工艺，国内运营商集 采中保持领先份额水平，在国外市场份额仅次于康宁。公司凭借核心技术 渡过行业寒冬，作为行业头部企业，乘政策利好东风，后续有望维持业绩快速增长趋势。
◎研发能力助力增长曲线
“十四五”开始，我国数据的应用逐步受到重视，“东数西算”工程等建设需要大量高性能光缆的辅助，早期光缆有望进入更换周期。目前公司研发的超强超低衰减G.654.E新型光纤以50%（最大份额）中标中国移动集采，体现对新技术的前瞻性及研发领先优势。公司表示数字化引发的新浪潮正席卷而来，尤其在新冠疫情的影响下，全球数字经济发展按下快进键，公司将推出以大带宽、高可靠、智能、绿色、优质、高效、安全为深刻内涵的“BRIGHTS”全光联接。我们认为凭借公司强大的自研能力，在此次更换周期中将充分受益。
◎公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年营业收入分别为127、164、204亿元，YOY分别为34%、28%、25%；EPS分别为1.19、1.43、1.73元，YOY分别为27%、20%、22%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为39元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
◎投资风险提示
行业政策调整，原材料价格上涨，市场竞争加剧。
◎核心业绩数据预测
自1977年世界上第一个光纤通信系统在美国投入商用以来，光纤的低衰减等诸多优势使得光纤通信技术在全球取得飞速发展。我国在1978年自行研制出通信光缆（多模光纤），从生产光缆起步，到生产光纤，再到目前已取得光纤预制棒技术的重大突破。
随着网络基础建设及数字化发展等需求变化，光纤光缆行业亦呈现出周期波动的特征。以我国为例，2015年-2018年国内三大电信营运商发力4G建设，导致需求增长，光纤光缆价格进入上涨周期；2018年下半年起至2021年上半年，4G网络建设基本完成而5G建设不及预期，行业进入低谷期。工信部2021年11月印发《“十四五”信息通信行业发展规划》，明确以全面推进5G网络建设和全面部署千兆光纤网络为发展重点，目标为2025年每万人拥有5G基站数26个，10G-PON 及以上端口数达到1200万个，光纤光缆行业自2021年下半年之后开始回暖。今年11月在全球光纤光缆行业的顶级盛会—2022年世界光纤光缆大会上，公司发表主题演讲并表示：5G和FTTx建设预计将进入高速发展期，全球数字化转型正大力推动光纤光缆行业迈入新的量价齐升黄金发展周期。CRU预计到2025年，全球光缆需求量将达到6.1亿芯公里。
我国光纤光缆行业目前已开启新一轮景气周期，根据工信部2022年10月发布的数据，前三季度移动互联网累计流量达1904亿GB，同比增长18.4%。全国互联网宽带接入端口数量截至9月末达10.55亿个，比上年末净增3698万个。截至9月末，我国移动通信基站总数达1072万个，比上年末净增75.4万个。其中，5G基站总数达222万个，比上年末净增79.5万个，占移动基站总数的20.7%，占比较上年末提升6.4个百分点。
以2021年（第十五届）全球|中国光通信最具竞争力企业10强榜单评选结果来看，在全球光纤光缆榜单中，前10强企业由4个国家占据，分别来自：美国（康宁）、意大利（普睿司曼）、日本（古河电工/OFS、住友电工、藤仓）、中国（长飞、亨通、烽火通信、中天、富通），其中，中国企业占据半壁江山。CRU预计2021-2025年中国光缆需求量复合增长率为3.7%,中国市场需求占全球的份额有望维持在45%以上。
中国通信企业协会日前发文，近十年间我国在基础网络建设、固定宽带接入与移动流量市场需求增长的共同驱动下，光纤光缆行业取得跨越式发展，光纤产量及出口量均居世界第一。据工信部统计，2012年至2021年网民规模增长了83%，达10.32亿；国家级互联网骨干直联点从3个增至19个；固定和移动网络的互联网协议第六版（IPv6）改造全面完成；2017年至今共许可770MHZ带宽5G中低频段资源总量居世界前列。2022年前三季度中国累计生产光缆26400.6万芯千米，出口31.6万吨。
光纤光缆是信息通信传输的重要载体，也是数字经济信息底座的基础之一。我国高度重视新型信息通信基础设施建设，并出台一系列相关政策，间接推动国内光纤光缆行业的发展。
长飞光纤前身是长飞有限，于1988年5月由中国企业华信、长江通信及荷兰企业德拉克合资设立，2013年12月完成股份制改造，2014年12月在香港上市（06869.HK），2018年7月登陆上交所主板。公司自设立以来深耕于光纤光缆行业，是国内第一家拥有光纤预制棒生产能力的企业。
2022上半年公司营业收入为63.91亿元，同比大幅上升46.87%，环比稳健上升9.14%。在收入构成上主要分为三类产品:(1)光缆；(2)光纤及光纤预制棒；(3)其他产品及服务。近三年来，公司各类产品收入占比基本维持稳定，其中：以光缆为主要产品。2022年上半年，光缆产品业务收入为29.18亿元，同比增加56.21%，占比45.66%。光纤及光纤预制棒和其他产品服务收入占比分别为：29.43%和24.91%。
2.1.1. 棒纤缆一体化产业链助力生产及运营水平提升
公司是目前少数能够大规模一体化开发与生产光纤预制棒、光纤和光缆的公司之一。借助“棒纤缆”一体化的优势，公司对终端产品光缆的生产采取“以销定产”模式，在光纤及预制棒则“以产定销”，自产与外购相结合，有效控制各类产品产量，更好地配置生产资源，提高运营效率和灵活性，从而提高公司整体竞争力。
2.1.2. 领先的生产技术及创新能力造就市场份额国内第一全球第二
光纤预制棒是可以用来拉制光纤的材料预制件，被业界誉为光通信产业“皇冠上的明珠”。公司是国内第一家拥有光纤预制棒生产能力的企业，使用PCVD工艺生产光纤预制棒已有30余年，该工艺可制造全球最精细的折射率剖面。公司自研能力强大，已自主开发出专用于大尺寸和高沉积速率光纤芯棒的PCVD设备。2012年公司启动VAD+OVD工艺自主研发项目计划，2014年完成设备及工艺的全部自制，并建立完整芯棒生产流程，制备芯棒无需使用石英玻璃衬管，所使用的四氧化硅较PCVD工艺要求的纯度等级相对较低，有助于提高光纤预制棒制造效率，降低光纤衰减水平和生产成本。公司是行业内为数不多的可以同时通过两种工艺进行光纤预制棒生产的企业之一，在2017-2021年度，“中国光纤光缆最具竞争力企业10强”评选中连续拔得头筹，“全球光纤光缆最具竞争力企业10强”评选中仅次于美国康宁。
在2018年习近平总书记湖北视察之行中，公司作为企业代表，向总书记做了汇报，总书记对公司自主创新能力给予了最多的关注和肯定。公司在2020年12月建成国内光纤光缆行业唯一的国家重点实验室——光纤光缆制备技术国家重点实验室，目前已成功研发超低衰减光纤、抗弯曲光纤等多个专有创新产品，其中：应用于5G干线的远贝R超强超低衰减G.654.E光纤连续以最大份额中标中国电信、中国移动2022年G.654.E光纤光缆集中采购。2005年至今，公司共获得三次国务院颁发的国家科技进步二等奖，是光纤光缆行业唯一一家获奖企业。截止目前获得国内外专利740余项，预制棒及光纤领域专利数量全国领先。公司凭借先进技术与研发创新，国内赢得了包括三大国有电信运营商在内的稳定客户群体。
2.1.3. 多元化布局寻找业务协同新机会
在确保主业核心优势的同时，公司面向数据中心技术等领域完善多元化布局。光模块是光纤通信系统的重要器件之一，作用是“光电转换”。公司2019年成立光模块产品线，2020 年年初收购四川光恒通信技术有限公司，进军光模块领域；2022年7月完成对博创科技股份有限公司的收购，在光模块与光器件领域的多元化布局取得阶段性成果。在化合物半导体领域，公司于2022年5月完成对芜湖启迪半导体有限公司及芜湖太赫兹工程中心有限公司的收购与整合。在工业激光器领域，公司2020年设立长飞光坊（武汉）科技有限公司，提供高品质、差异化、定制化光纤激光解决方案。公司其他产品及服务收入占营业收入比例逐年提升，由2017年的4.75%提升至2021年的27.32%。
图 10：公司多元化领域产品一览
2.1.4. 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业中位数比较分析
公司运营效率相关指标分析。2022年前三季度，公司应收账款周转率（次）为2.07，显著优于可比公司，基本接近2.17行业中位数水平。公司的终端客户主要为国内外电信网络运营商，经营规模较大、盈利能力较好，具有较高的回款能力，一年以内账龄比例为81.93%。公司虽然应收账款周转率逐年降低，但仍保持了较强的资产流动性。公司存货周转率（次）为2.68，高于可比企业，略低于2.94行业中位数水平，得益于公司“棒纤缆”一体化完整产业链布局。
公司管理效率相关指标分析。2022年前三季度，公司销售费用率为2.65%，略高于2.53%行业中位数水平。2021年公司根据国家财政部会计司，2021年11月发布的关于企业会计准则收入实施的问答，将原本计入销售费用中为履行客户合同发生的运输费用，调整至营业成本列报。2017年至2019年做出相同调整后，公司销售费用率在2019年呈逐年下降趋势。2022年前三季度，公司管理费用率为5.22%，近年来波动不大，略高于行业中位数。
公司盈利能力相关指标分析。公司盈利指标五年一期内变动与行业周期波动一致，毛利率2018年到达顶峰后2019年开始下降，2021年触底后2022年开始反弹，2022前三季度公司毛利率为23.21%，已追平2019年毛利率水平。公司同期销售净利率为8.43%，ROE为8.92%，五年一期均显著优于可比公司及行业中位数，主要由于即使在终端产品价格极限周期，公司利用自主研发VAD+OVD生产工艺，提升生产效率，有效降低成本。
光缆业务板块：公司光缆业务板块2021年的毛利率为8.37%，较上年度14.5%有所下降。随着全球数字化推进以及国内5G建设等产业政策加持，行业已开始回暖，市场周期进入上升期。我们预测2022年-2024年公司光缆业务板块毛利率分别为13.33%、12.07%和11.26%。
光纤及光纤预制棒业务板块：公司光纤及光纤预制棒业务2021年的毛利率为40.39%，上年度为33.44%。在原材料上涨和运营商市场终端价格价格的双重不利因素下，公司凭借核心竞争力2021年维持了稳定的毛利率水平，充分体现行业龙头实力。我们预测2022年-2024年公司光纤及光纤预制棒业务板块的毛利率分别为38.1%、37.31%和38.6%。
其他产品及服务业务板块：2021年公司其他产品及服务板块毛利率为13.04%，与上年度16.64%相比有所下降。鉴于公司在化合物半导体、光模块与光器件、海缆工程等领域多元化布局日渐完善，收入比例逐年提升，我们预测2022年-2024年公司其他产品及服务业务板块的毛利率分别为13.71%、14.46%和13.74%。
公司合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分。2018年-2021年，公司合同负债金额均保持着双位数增长，2021年由于新增秘鲁网络工程项目收入确认，增幅达111.26%，截至Q3期末合同负债金额为8.25亿元。考虑公司对新客户及非长期客户采用款到发货的销售模式，结合目前合同负债变动情况，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。
光缆业务板块：运营商需求为光缆市场的晴雨表，上半年三大运营商已完成公司普通光缆产品的集中采购，10月下旬中国移动完成2022年至2023年非骨架式带状光缆产品集采，采购数量986万芯公里，创下历年带状光缆需求新高，提振了行业信心。我们预测2022年-2024年公司光缆业务板块收入同比增速分别为29.94%、24.54%和20.98%。
光纤及光纤预制棒业务板块：公司该类产品营业收入近5年波动较大，目前市场需求向好，公司持续巩固技术竞争力优势，保持在国内领先地位，并扩展境外市场。我们预测2022年-2024年公司光纤及光纤预制棒板块收入同比增速分别为40%、35%和30%。
其他产品及服务业务板块：公司已面向下一代通信和数据中心技术，进一步拓展多元化业务，已进入光模块、工业激光器及海缆工程领域。Q3报告期后，公司100%份额中标云南移动2022-2023年家宽驻地网预成端光缆分纤箱产品采购项目。我们预测2022年-2024年公司其他产品及服务业务板块收入同比增速分别为35%、28%和25%。
参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为2.80%、2.89%和2.92%，管理费用率分别为5.94%、6.08%和6.18%，研发费用率分别为5.00%、4.98%和4.99%，财务费用率分别为0.93%、1.04%和1.08%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为8.99、10.82和13.15亿元，同比增长分别为26.97%、20.30%和21.50%；摊薄EPS分别为1.19、1.43和1.73元/股，同比增长分别为35.15%、25.78%和25.87%（公司预测期间详细财务报表和主要指标数据请见报告正文末附表）。
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为29.75。
注：相关指标计算以2022年12月2日公司A股收盘价为基准。
当前公司P/E（TTM）为26.64，距离近24个月以来的最高点47.35，已经回撤43.74%。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于多数可比公司。
以A股申万三级通信线缆及配套行业公司中动态PE中位数26.58为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司30-35倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）1.19元/股，从而得到公司合理股价区间为35.7-41.65元/股。
根据2022-2024年业绩预测，以2022年12月2日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为1.47、1.15和0.93。以行业中值测算2022年PEG为0.85，行业整体估值水平目前偏低。
我们同时采用DCF模型对公司进行估值，相关主要假设如下：
(1).无风险利率Rf：以十年期国债2022年11月收益率为基准，为2.88%；
(2).股权市场风险溢价：以Damodaran今年1月最新公布的中国权益市场风险溢价数据4.94%为基准，结合今年以来权益市场不确定性增加、美联储未来加息预期等因素导致市场风险偏好下降，我们调高了国内权益市场风险溢价水平，预计股权市场风险溢价为5.44%；
(3). Beta：通过近三年数据回归测算公司个股Beta值为0.72；
(4).永续增长率g：结合我国GDP增速，预计为3.0%；
(5).公司DCF估值分位三个阶段,第一阶段为：预测期2022-2024年；第二周阶段：快速增长期假设为2025-2030年，维持6年；之后进入第三阶段：永续增长阶段。
基于以上假设，我们测算得到公司股权整体估值为299.53亿元，对应股价为38.76元/股，该测算价格落于前述PE估值模型的合理股价区间内（35.7-41.65元/股）。
国家政策推动市场回暖。光纤光缆行业前两年陷入短暂低谷，随着《“十四五”信息通信行业发展规划》《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》等一系列利好政策的出台，目前行业已进入量价齐升的新周期。
光棒技术造就行业领先。中国工程院院士赵梓森曾提出，光纤预制棒由于生产技术壁垒较高，占据了产业链70%的利润。公司掌握两种光纤预制棒生产工艺，在国内运营商集采中保持领先份额水平，在国外市场份额仅次于康宁。公司凭借核心技术渡过行业寒冬，作为行业头部企业，乘政策利好东风，后续有望维持业绩增长趋势。
研发能力助力增长曲线。“十四五”开始，我国数据的应用逐步受到重视，“东数西算”工程等建设需要大量高性能光缆的辅助，早期光缆有望进入更换周期。目前公司研发的超强超低衰减G.654.E新型光纤以50%（最大份额）中标中国移动集采，体现对新技术的前瞻性及研发领先优势。公司表示数字化引发的新浪潮正席卷而来，尤其在新冠疫情的影响下，全球数字经济发展按下快进键，公司将推出以大带宽、高可靠、智能、绿色、优质、高效、安全为深刻内涵的“BRIGHTS”全光联接。我们认为凭借公司强大的自研能力，在此次更换周期中将充分受益。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为39元/股，对应2022年P/E为23.62。以2022年12月2日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有10.45%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
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