（原标题：${涪陵榨菜（002507.SZ）}$ 拓品类拓市场业绩迎来新增长点，酱腌菜龙头有望迎来估值修复）
◎酱腌菜市场空间及集中度有望提升
我国消费者具有长期食用酱腌菜的消费习惯，但相较于日本及美国等国家，人均食用量仍有较大提升空间，同时酱腌菜也从仅作为佐餐下饭，不断拓宽消费场景，可作为炒菜、休闲零食食用，消费场景拓宽有望提升消费频次及消费量，推动市场空间不断扩大。目前泡菜、萝卜等酱腌菜市场集中度较低，在消费升级趋势下，消费者对食品安全、便捷性、健康性的关注，有望带来包装榨菜、泡菜、萝卜等酱腌菜市场集中度提升。
◎短期来看，公司业绩有望改善
收入端，去年公司对核心产品提价3-19%，提价顺价基本完成，另外，疫情反复的不确定性下，居家囤货需求可能延续，四季度收入相较去年同期有望提升。成本端，榨菜原材料青菜头今年收购价格较去年下降，由于青菜头为一次收割，全年使用，一般当年2月前后采购，加工处理后当年5月开始使用，一直使用到第二年的5月，因此今年下半年到明年一季度成本端较上一年有所下降。费用端，四季度进入传统淡季，因此营销力度通常有所调整，投入也会相对减少，整体来看，公司业绩有望改善。
◎长期来看，“双拓”战略带来新的业绩增长点
公司拓品类、拓市场的双拓战略，有望为公司业绩带来新的增长点，从品类看，泡菜、萝卜等新品类市场空间较大，目前市场集中度较低，公司有望依托品牌及渠道优势，抢占市场份额；从渠道看，公司榨菜主要用于家庭消费，未来随着餐饮渠道以及低线城市的渠道拓展，业绩有望进一步提升，同时酱腌菜消费频次、消费量有望进一步提升，市场空间将进一步扩大，公司依托长期的产品优势、品牌优势、渠道优势，有望持续扩大竞争优势。
◎公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年营业收入分别为26.80、30.16、34.06亿元，YOY分别为6.39%、12.53%、12.94%；EPS分别为1.04、1.21、1.34元，YOY分别为24%、17%、11%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为29.12元/股，目前公司PE（TTM）百分位为2.75%，估值处于历史低位水平，有较大修复空间，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
◎投资风险提示
原材料不足或原材料价格波动引致的经营业绩波动风险、食品安全风险、募投项目投资风险、并购整合风险。
◎核心业绩数据预测
1.1.1.行业基本信息
榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等酱腌菜作为佐餐开味菜的主要子品类，是人们开味下饭的必备产品，也是家庭餐桌上的常见食品，我国地域宽广、民族众多，各地均有长期食用酱腌菜的饮食习惯，同时不同的地理环境、口味差异催生了多品类、多口味的酱腌菜需求，从市场空间上看，由于中国乃至全球酱腌菜消费历史悠久，行业布局广阔、品类丰富，市场总体规模巨大。酱腌菜品种中，泡菜的规模最大。但由于泡菜属于一次发酵，需要冷链运输，保质期短，工业化程度低，目前大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率和集中度均较低。相比之下，榨菜保质期长，易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。榨菜在中国也有着较为深厚的民众基础。自1898年诞生于涪陵，具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。凭借较高的市场认知度和数量庞大的消费群体，榨菜已成为中国酱腌菜的典型代表，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大酱腌菜。
随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，居民消费能力不断提升，消费不断升级，新的消费方式不断出现，新的食用方法、功能不断涌现，例如榨菜、海带丝等正突破佐餐开味菜的定义，实现消费场景多样化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味，也可作为休闲零食，有望带来消费频次的增加。
对比中美日三国腌制品人均消费量及消费金额，我国人均消费量及金额分别为0.2kg/人，0.5美元/人，对比美国及日本有数十倍差距，人均消费量及消费金额增长空间巨大，新消费场景需求、人均食用量提升等因素推动下行业未来发展潜力巨大。
1.1.2行业国内竞争格局
腌制品行业竞争格局较为分散，行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、鱼泉、六必居、高福记、味聚特等，根据立鼎产业研究中心，2008年涪陵榨菜市场占有率21%，是第二名市占率的2.1倍；根据欧睿数据，2021年涪陵榨菜市场占有率36%，是第二名市占率的3.6倍，涪陵榨菜领先优势逐步扩大，随着国家和消费者对安全环保和食品安全的要求不断深化，行业向规模化、品牌化、品质化发展，行业集中度将进一步提高。
分产品来看，由于榨菜的主要原材料--青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆涪陵地区最多。其中：重庆涪陵占45.6%，重庆其他地区占14.4%，浙江地区占24%，四川地区占8%，我国其他地区占8%，因此榨菜从业企业主要集中在重庆涪陵、浙江及四川等地，行业区域性较为明显，由于行业准入门槛较低，导致产业竞争非常激烈，行业内大多数企业利润水平不高。行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、铜钱桥、备得福、鱼泉、吉香居、味聚特等。同样，我国泡菜行业产量地域性较为集中，但是品牌数量较多，并且大多数都是家庭自制或小作坊生产，市场集中度较低，CR3仅为2.5%，而韩国泡菜行业CR2达到77%，市场提升空间大。从品牌来看，我国泡菜中较为知名的品牌有吉香居、味聚特、惠通、川南、鱼泉等，均为川渝地区性品牌。
1.1.3调味品行业下游渠道情况
调味品行业下游渠道主要有餐饮、家庭和食品加工业三个渠道。2007年，调味品行业餐饮、家庭和工业三个渠道比例为4:3:3。随着外卖、团餐等新型餐饮业态的诞生，餐饮渠道比例不断提高，中国调味品协会统计，我国调味品消费渠道中餐饮采购、家庭消费、食品加工分别占比为50%、30%、20%，不同消费群体的购买特征如下：
根据欧睿数据，2008年调味品零售渠道中，便利店、超市、大卖场、小型当地杂货店的渠道占比分别为0.3%、43.3%、11.5%、44.8%，随着电子商务的发展以及人们购买习惯的变化，超市渠道及线上渠道销售占比逐步提升，2022年，便利店、超市、大卖场、小型当地杂货店及线上渠道的销售占比分别为0.4%、53.1%、12.5%、26.2%、7.7%，超市渠道近14年增长9.8个百分点，线上渠道自2010年从无到有近12年增长到7.7%。
1.2.1行业未来成长空间及速度
近年来，虽然国内经济增速下行、消费乏力、增长缓慢，但榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜作为深受消费者喜爱的酱腌菜品类，行业整体仍然保持了较为稳健的发展。随着中国城市化、工业化、网络化进程的加快，人口进一步向城镇集中，同时城市生活节奏加快，消费者对产品方便快捷、健康安全的需求增加，居民消费能力将进一步提升。传统消费能力的稳定增长、新渠道的开拓、新的食用方法、功能的挖掘，将带动佐餐开味菜市场容量进一步扩大。
根据欧睿数据，由于2022年疫情居家需求，榨菜等腌制品受家庭囤货储备等用量增加，带来2022年零售额增加，预计2022腌制品销售量为91.89万吨，增速8.6%，零售额198.46亿元，增速11.3%，预计2027年腌制品销量将达118.66万吨，5年CAGR为5.2%，预计零售额将达251.71亿元，5年CAGR为4.9%。
分产品来看，我国榨菜市场可大致分为散装和包装榨菜，两者具体占比尚无权威数据，结合2019年部分第三方统计数据来看，初步估算大概各占一半，相较于包装榨菜，散装榨菜在标准化、安全卫生、盐度优化、防腐剂添加、销售半径等方面存在较大不足和缺陷。随着居民消费意识的不断增强，以及国家对环保和食品安全监管的完善升级，包装榨菜逐步替代散装榨菜的趋势仍将延续。根据华经产业研究院数据，我国包装榨菜市场规模呈现上涨态势，由2013年的37.8亿元上涨至2021年的82.9亿元，年复合增长率为10.8%。
泡菜常用的原料有黄瓜、甘蓝、大白菜、洋葱、芹菜、萝卜、胡萝卜、芜菁、甜菜、春莴苣、嫩姜、嫩扁豆、刀豆、青番茄等。2016-2020年，我国泡菜行业产量及市场规模呈稳定增长趋势。根据恒州博智数据显示，2020年，我国泡菜行业产量约730万吨，并且四川省泡菜产量占全国总量的70%，地域性较为集中，预计2021年全国泡菜产量接近750万吨；市场规模从2009年的260亿元提升到2021年的650亿元，12年CAGR为7.93%。整体来看，泡菜、榨菜占腌制品份额45%、22%。
1.2.2行业发展趋势
以榨菜行业为例，2021年年初青菜头收购价格猛涨、原料价格歧高，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，消费品行业在生产端承压，销售端同时面临社区团购等新渠道较大冲击，对既有经销商体系挑战加大，加之传统品牌老化对新生代消费群体粘性减弱，行业洗牌呈现加剧态势。面对腌制品行业的激烈竞争以及消费市场的多元化需求，行业内公司多举措并举探索企业的转型升级方向，如顺应消费者对健康的关注降低产品盐度，探索细分市场、拓宽消费场景、拓宽产品品类等多种方式，不断满足消费者需求。
除此之外，在整体消费升级背景下，行业将呈现以下发展趋势
1．调味品升级趋势明显
随着人们物质生活水平的提升，生活节奏的加快，消费者对调味品方便化、健康化会有更大的需求，这必将驱动调味品行业产品升级。调味品升级不仅体现在包装多样化、便捷化，更主要体现在保留传统工艺的基础上引进现代化、标准化的生产体系，产品更加强调安全卫生、少添加、轻盐化，这将有利于提升包装类腌制品以及健康轻盐类产品的市场份额。
2.市场集中度将不断提高
随着消费者对食品安全日益重视以及国家对环保监管力度的不断加大，部分规模较小、经营不规范的企业将逐渐被淘汰，优势企业发展将更加迅速，行业整合进一步加速，市场集中度不断提高，企业规模化经营将成为行业发展的必然趋势。市场集中度的提高有利于规范市场竞争秩序，维护行业形象，保障食品安全，同时也有利于规模企业有效降低固定成本和管理成本，加大在食品安全、品牌、研发、营销等方面的投入力度，进一步提高企业经营效益。
3.区域品牌向全国扩张
目前，调味品行业品类较多，整体市场集中度较低，多数细分品类仍是以区域品牌为主。随着部分规模较小、经营不规范的企业逐渐被淘汰，完成区域集中的企业将突破地域限制，走上战略扩张之路。部分已经完成原始积累，具备品牌、技术、研发、资金、人才优势的企业将走向全国市场。
4.市场竞争由价格转向综合实力的竞争
改革开放四十年来，我国居民收入持续增加，消费水平日益提高，且调味品单价较低，价格已不再成为消费者关心的最重要因素。调味品企业之间的竞争也由单纯的价格因素，转变为品牌、质量和营销等企业综合实力的竞争。因此，具备良好的品牌形象、独特的产品特色以及切实可行销售策略的公司，将最终赢得消费者的信任和喜爱，从众多的市场竞争者中脱颖而出。
5.智能制造作为降本增效抓手
智能制造作为调味品企业降本增效的重要抓手，将成为调味品企业战略方向之一。智能制造通过打造新的价值链条与网络，助力企业实现产业链的全方位变革。以海天、恒顺醋业为代表的调味品头部企业近年来在智能制造上投入较多，成效显著。
涪陵榨菜集团前身是四川省涪陵榨菜集团公司，其于1988年4月30日由原涪陵市人民政府批准成立，是一家以榨菜为根本的农业产业化生产企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研发、生产和销售。公司依托涪陵地区作为榨菜原产地的地域优势，依靠几十年高品质的榨菜生产经营，产品产销量处于领先地位，市场占有率处于行业第一，较第二名领先优势逐步扩大，旗下“乌江”及“惠通”品牌具有很高的知名度和美誉度，现目前已成为中国佐餐开味菜市场的领军企业、龙头企业。
公司产品的发展主要经历了三个阶段，第一阶段是对主导产品的打造，抢占市场份额，第二阶段是对产品品类的扩充，延伸产品线，第三阶段是在市场发展变化下，以消费者需求为指引，以精品质量为前提，强化精品战略，全面推动产品优化升级。2022年公司围绕品类和渠道进行双拓发展，其中品类拓展方面，公司将在2021年“聚焦榨菜，做热品牌”阶段性工作已完成的基础上，以榨菜为原点规划矩阵式发展，完成榨菜升级做透、萝卜突破做大并延伸开发休闲零食、酱类产品。
在渠道拓展方面，公司2022年初新组建销售二部，通过招募组织具有餐饮销售经验的人才，以专业团队进行餐饮渠道开发，将公司产品带入餐饮市场，实现由家庭消费市场到餐饮消费市场的跨越，餐饮端定位中高端市场，针对餐饮渠道特点，合理地对产品规格、价格等做差异化设计，一方面计划发展适合连锁餐饮配送堂食等的小包装，一方面计划发展适合酒店佐餐自助、菜品搭配等的大包装，大包装产品相较家庭端小包装产品成本更低、克单价更小，同时公司餐饮渠道受众多为大型连锁餐饮企业、学校食堂、星级酒店等，对产品质量要求较高，公司能够以较高于其他品牌的价格向其提供更优质的餐饮端产品，今年上半年餐饮类产品营收4000万左右，1-9月销售约6000万，未来餐饮渠道毛利随着后续逐步做大做熟，规模效应、成本控制会自然带动毛利提升，预计将在整体发展层面推动公司业绩增长。
受成本端上涨以及行业竞争等因素影响，公司产品经过多次提价，短期内影响公司销量以及营收，导致公司营收及净利润增速波动较大，整体来看，在渠道扩张及品类扩张的推动下，公司营收及净利润逐年上涨，今年产品受居家囤货需求及原材料青菜头价格下降等因素推动，2022年前三季度，公司实现营收20.46亿元，净利润6.97亿元，分别较上年增长5%、38%。
随着泡菜、萝卜以及其他佐餐开味菜的推出，公司营收及毛利来源不断丰富，2022年上半年，榨菜、泡菜、萝卜、其他佐餐开胃菜及其他业务的营业收入分别为12.36、1.05、0.56、0.23、0.02亿元，分别较上年增长2.99%、26.81%、37.02%、3.55%、112.21%。泡菜及萝卜产品上市以来，由于前期产品导入期营业收入较小，以及固定资产折旧等因素对毛利润贡献较小，随着后续产品顺利导入，对营收及毛利润贡献逐步稳定，从营收构成来看，2013年榨菜占整体营收98.20%，2022年上半年，榨菜、泡菜、萝卜、其他佐餐开胃菜、其他业务占营收比例分别为86.96%、7.39%、3.91%、1.58%、0.17%。今年前三季度公司包括萝卜产品在内的下饭菜销量增长约20%，营收近2亿，营收占比10%左右。
2022年上半年，榨菜、泡菜、萝卜、其他佐餐开胃菜的毛利润分别为7.12、0.36、0.23、0.1亿元，较上年增长-3.42%、18%、5.89%、-8.77%，从毛利润构成来看，2013年榨菜产品占整体毛利润为98.12%，2022年上半年，榨菜、泡菜、萝卜及其他佐餐开胃菜占毛利润比例分别为90.86%，4.54%、2.97%、1.34%。近几年各产品毛利率基本稳定，上述产品2022年上半年对应毛利率分别为57.57%、33.84%、41.86%、46.58%。东北萝卜生产基地一季度部分建成投产，受前期疫情影响，目前产量较少，公司今年重新梳理规划了萝卜等下饭菜品类定位及拓展模式，在前期产品及市场培育阶段，由于规模效应不明显，其毛利相对较低，待渠道及市场成熟后毛利率预计会逐步提升，相对而言榨菜产品具有更强的规模效应因此毛利率最高。
针对泡菜和萝卜等下饭菜的品类拓展，公司相较以往增加一定政策支持；在品牌传播投入方面，公司对泡菜和下饭菜设置有专门费用规划，单品进行宣传推广，作为公司矩阵式发展中的重要品类，泡菜和下饭菜目前相比榨菜基础仍然较弱，因此公司在资源配置及任务考核上均有专门考虑；市场方面，公司前期进行的城市精准营销以及县级市场下沉工作，为萝卜、泡菜等品类推广提供渠道基础，在产品推广上有积极作用。整体来看，由于泡菜和萝卜等品类相比榨菜市场空间更大，并且这两个品类目前体量占比较小，依托公司在品牌及渠道的多年积累，产品未来增长潜力巨大，能够对公司产品矩阵式发展起到很好的助力作用，推动公司从“小乌江”到“大乌江”转变。
2.3.1品牌优势
公司有“乌江”牌榨菜、“惠通”牌泡菜两个主力品牌，储备了“邱氏菜坊”一个品牌，旗下两大品牌系列产品畅销全国，并远销日本、美国等多个国家和地区。品牌宣传对销售的拉动是一个长期见效的过程，需公司持续进行品牌投入，在品牌宣传实施过程中，公司将分阶段规划执行和评估，整体上看，2022年品牌宣传费用规划较去年减少。公司品牌宣传阵地主要包括央视、梯媒以及互联网公关三大方面，央视广告有助于树立和强化品牌调性并维持既有用户粘性，去年已完成目标导向，2022年不再继续投放；梯媒适用于精准区域覆盖，对覆盖局域性品牌印象和提升榨菜销量有较直观的促进作用，2022年公司将继续投入；互联网公关传播迅速广泛，可定位不同受众和渠道人群，今年公司将结合经验继续在抖音、微博、微信等平台做好公关工作。
对比榨菜领域其他公司，涪陵榨菜作为行业龙头，具有行业产品定价权，一方面，在同行业大肆低价抢占市场、恶性竞争且不敢提价时，公司敢于率先提价；另一方面，在同行业都面临CPI传导、成本攀升时，公司能够战略性暂不提价，未利用此机会挤压对方市场，加速行业洗牌。自2008年开始，公司通过直接提价以及更换产品规格等间接提价方式，推动产品从0.5元逐步向2.5元过渡。
整体来看，提价在短期内影响产品销量，对于县城等价格敏感度较高的地区销量受影响较大，对于提价幅度不高的年份对销量及营收增速影响相对较小，长期来看，在公司品牌宣传以及渠道推动下，提价对销量影响逐渐减弱，最终带动毛利率不断提升，2010年公司毛利率为32.36%，2022年前三季度毛利率为54.58%。
对比榨菜领域主要竞争对手，根据淘宝各直营店铺数据，选取同规格同形状产品单价对比，涪陵榨菜依靠良好的品牌知名度及产品品质，产品单价始终高于竞争对手。
面对部分地方品牌的竞争，公司主要以榨菜强势产品为核心，带动其他品类逐步下沉，利用品牌效应扩大体量，其中，针对产品影响力较低的渠道，灵活采取试吃、导购、堆头及标准化陈列等多种方式进行促销，同时对经销商调货、考核等进行支持。整体来看，乌江经过多年发展，品牌影响力深入消费者心中，已基本达成“乌江=榨菜”的历史使命，在此基础上通过乌江品牌力背书，有望推动泡菜、萝卜、下饭菜等亲缘品类成长延伸。
2.3.2产业链优势
依靠20多年高品质榨菜生产经营积累，公司拥有产业链优势，在原料端、生产端及销售网络端都具有较强的领先优势。
（1）原料方面，从各期及各产品营业成本构成来看，材料费用占比在70%左右，其中青菜头原料成本占产品生产总成本约40%，2022年上半年，材料、动力、工资、制造费用、运输费占营业成本比例分别为74.12%、2.39%、8.19%、8.20%、7.09%。在成本控制方面，原料生产端，公司地处榨菜原材料--青菜头的原产地涪陵，通过设置收购保护价，采用“公司-合作社-农户”的采购模式，保障原料来源，维持数量及品质稳定；在原料收储方面，公司拥有30万吨左右的原料窖池，原料收贮及调剂能力处于行业领先位置，同时，2021年公司新成立了原料营运分部，将着力强化大宗原料的发展、收购、加工、运营等工作，不断加强原料成本管控能力，以上优势将为公司平抑大宗原料价格大幅波动、赢得竞争和维持榨菜产业的可持续发展奠定了坚实的基础。
（2）生产规模方面，榨菜等腌制品行业属于完全竞争行业，良好的规模优势有利于企业在竞争中保持优势地位，公司是佐餐开味菜行业的大型航母，拥有10多条现代化的自动生产线，1个数字化生产车间，产能位居行业上游，形成的集约化生产，能够减少物耗、降低产品成本、提升毛利率。目前公司在建项目包括1.6万吨榨菜生产线、5万吨泡菜生产基地等，目前泡菜基地已部分投入使用，未来随项目建设完成，将进一步提升公司产能及原料收储能力，有利于在收入端顺应行业增长趋势，在成本端平抑大宗原料价格。
（3）销售网络方面。截至2022年6月30日，公司已拥有2770家一级经销商客户，在全国范围内设有8个销售大区、125个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国三十多个省市自治区，近三百个地市级市场，一千余个县级市场，公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端，提高了公司销售网络覆盖的广度和深度，同时电商平台正在以较快的发展速度，实现线上线下的互补，有机融合，具有较好的市场掌控和快速反应能力，公司依托良好的品牌影响力使得“先款后货+部分授信”的回款政策得到有效执行。
2.3.3渠道优势
公司采用经销制为主和电商平台补充的方式实现公司产品的销售，（1）经销商方面看，经销收入占公司营收占比90%以上，县级市场经销商体量比省地级市场小、稳定性相对较差，需要更长的磨合期；从市场方面看，公司产品在县级市场的影响力相对弱于省地级市场，经过两年多渠道下沉，县级市场逐步培育增长，现已占比20%-30%，下一步将继续巩固。（2）电商渠道包括公司自营的电商渠道以及经销商运营的电商渠道，前三季度公司电商渠道整体营收占比超过10%，增速超过20%。今年以来，公司更加积极拥抱新渠道，加强了销售网络的立体化建设，携手经销商“触网上线”，以“线上+线下”、“城市+平台”的模式推进渠道布局，推动电商、社区团购、外卖平台、O2O平台等新触点建设，同时有力实施价格管控，结合渠道分布情况对终端价格体系进行规划监测，保障营销网络有序运行。
与腌制菜领域其他公司对比，其他公司主要销售区域仍集中在部分区域，尚未实现全国铺货，公司在渠道建设上占有领先优势。
对比各销售区经营情况，各销售区营收及毛利率逐年上升，华南地区占营收及毛利润比例较大，2022年上半年，营收排名前五的销售区依次为华南、华东、华中、华北、中原，实现营收分别为3.41、2.97、1.68、1.61、1.38亿元，分别较上年增长-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%，近两年各销售区毛利率相近处于53%-60%之间，从5年营收CAGR及5年毛利润CAGR来看，各销售区均实现较快增长，在历次提价及渠道拓展等多种因素推动下，各销售区毛利润增速较快。
对比可比公司运营效率。存货周转率方面，近几年各公司均有所下降，2022年三季，涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业的存货周转率依次为2.12、5.48、3.63、1.64、1.76次；应收账款周转率方面，涪陵榨菜、海天味业及中炬高新近几年基本保持稳定，上述公司2022年三季应收账款周转率依次为3.75、1.76、11.46、2.95、24.33天；总资产周转率方面，近几年各公司均有所下降，上述公司2022年三季数据依次为0.26、0.58、0.55、0.66、0.61次。
对比可比公司管理效率。销售费用率方面，各公司2022年（TTM）数据较上一年有所下降，涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业的销售费用率依次为11.5%、5.0%、16.9%、7.9%、13.8%，涪陵榨菜居第三位；管理费用率方面，近几年各公司管理费用率基本稳定，上述公司2022年（TTM）依次为3.0%、1.7%、5.4%、5.1%、3.2%；财务费用率方面，各公司财务费用均处于较低水平，涪陵榨菜有较高的利息收入，因此财务费用率较低，上述公司2022年（TTM）依次为-3.7%、-2.4%、0.1%、0.1%、-0.3%。
对比可比公司盈利能力。净资产收益率方面，各公司ROE均有一定程度下降，涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业2022年Q3的ROE依次为9.5%、19.3%、7.0%、10.7%、8.8%;毛利率方面，近几年涪陵榨菜毛利率始终高于可比公司，上述公司2022（TTM）毛利率依次为50.6%、36.7%、34.6%、33.7%、35.6%；净利率方面，近几年涪陵榨菜净利率始终处于第一位，上述公司2022（TTM）净利率依次为35.8%、25.4%、6.0%、14.8%、13.0%。
关键假设：
1.今年榨菜原材料青菜头收购价较去年下降，预计带来下半年成本下降，同时未来随着萝卜、泡菜销量提升，带来营业成本下降；
2.结合以往年份、2022年中报及三季报数据，将榨菜、泡菜、萝卜、其他佐餐开味菜、其他业务收入的2022年收入增长预测设为4%、27%、37%、4%、100%；考虑榨菜产品基本成熟，其他产品增速较快，将2023及2024年上述产品的收入增长设定为10%、27%、37%、20%、50%。
3.结合2022年中报及三季报数据，将2022年上述各产品毛利率设定为58%、34%、42%、47%、98%，结合往年毛利率数据，由于各产品毛利率基本稳定，综合考虑，将2023及2024年上述产品毛利率设定为60%、40%、45%、47%、90%。
我们预计公司作为佐餐开味菜领域龙头企业，将受益于行业整体增长趋势。由于2022年榨菜原材料青菜头成本下降，2022年下半年公司营业成本将有所下降，未来在公司拓品类拓市场的“双拓”战略下，萝卜泡菜等新品类有望在公司品牌、渠道的推动下，实现销量持续增长，同时受益于规模效益，营业成本将有所下降，榨菜主业受益于新消费场景增加、包装榨菜替代散装榨菜等趋势，支撑公司业绩持续增长。我们预计2022-2024年营业收入分别为26.80、30.16、34.06亿元，同比增长6.39%、12.53%、12.94%，净利润分别为9.21、10.73、11.91亿元，对应EPS分别为每股1.04、1.21、1.34元，当前股价对应PE分别为24.44、20.96、18.90倍。
对比PE（TTM）估值百分位，11月29日公司PE(TTM)为24.07，PE（TTM）百分位为2.75%，目前PE在过去三年里比97.25%的时候都要低。
对比申万二级行业均值、行业中值，同时综合考虑公司规模等因素，选取调味品领域海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业作为可比公司，以2022年11月29日数据为基准，可看出涪陵榨菜在调味品领域PE水平处于较低水平。
目前可比公司海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业2022年预期PE分别为47.75、67.38、40.53、62.74倍，申万二级行业调味品板块行业平均、行业中值的预期估值水平分别为45.49、49.45倍，均高于公司估值水平，考虑到涪陵榨菜在调味品行业的品牌优势、中长期成长确定性，给予公司2022年PE估值27-38倍，对应目标价28.08-39.52，对应当前股价有10.77%-55.90%的上涨空间。
根据业绩预测，公司2022-2024年EPS分别为1.04、1.21、1.34，公司动态PE为23.79，对应PEG为0.99，根据东方财富数据，海天味业、中炬高新、千禾味业及恒顺醋业2022年预测PEG为18.02、-9.95、2.08、1.46，均高于涪陵榨菜PEG，我们认为公司股价存在低估。
我们以预测的2022-2024年EPS分别为1.04、1.21、1.34元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为31.01元。
估值说明：
（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；
（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
（3）预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；
（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
11月21日，证监会主席在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展做了重要讲话，讲话特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。我们认为，当前市场估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。涪陵榨菜作为酱腌菜领域国有龙头企业，随着市场逐步重视国有企业估值问题，有望迎来估值修复。
短期来看，榨菜原材料青菜头今年收购价格较去年下降，由于青菜头为一次收割，全年使用，一般当年2月前后采购，加工处理后当年5月开始使用，一直使用到第二年的5月，因此今年下半年到明年一季度成本端较上一年有所下降，费用端，四季度进入传统淡季，因此营销力度通常有所调整，投入也会相对减少。收入端，去年公司对核心产品提价3-19%，提价顺价基本完成，另外，疫情反复的不确定性下，居家囤货需求可能延续，四季度收入相较去年同期有望提升。长期来看，公司拓品类、拓市场的双拓战略，有望为公司业绩带来新的增长点，从品类看，泡菜、萝卜等新品类市场空间较大，目前市场集中度较低，公司有望依托品牌及渠道优势，抢占市场份额；从渠道看，公司榨菜主要用于家庭消费，未来随着餐饮渠道以及低线城市的渠道拓展，业绩有望进一步提升，同时在酱腌菜消费场景不断丰富、人均食用量仍有提升空间的背景下，酱腌菜的消费频次、消费量将进一步提升，市场空间有望进一步提升，公司依托长期的产品优势、品牌优势、渠道优势，有望持续扩大竞争优势。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为29.12元/股，对应2022年P/E为28倍。2022年11月29日收盘价25.35元为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有14.87%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
华通证券国际投资评级说明
本公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的特色农产品——青菜头。如在青菜头生长期间发生大规模的自然灾害及劳动力大量向城镇转移，导致原材料种植面积减少，青菜头供给减少，公司将面临因原材料不足而导致的经营风险。公司采购原材料分为采购青菜头及青菜头粗加工产品(盐菜块)，青菜头采购策略为保证农民种植榨菜原料植物有合理、稳定的种植收益，青菜头粗加工产品(盐菜块)采购策略则根据市场原则，在盐菜块采购过程中，若部分加工户和社会人士参与原料囤积和炒作，可能导致青菜头和盐菜块收购价格波动较大，导致公司榨菜原料采购成本大幅上升。
食品制造业是国家推行各项食品安全标准和食品质量检验的重点行业之一，消费者及政府对食品安全的重视程度也 越来越高。如果本公司生产中发生食品安全事件，将对本公司造成重大影响；如果榨菜行业其他公司或者其他食品企业 发生食品安全事件，也会对本公司造成影响；若国家提高食品安全和食品质量检验标准，可能相应增加公司的生产成本。
公司2020年非公开发行股票方案已实施完成，募集资金到位后，公司“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”募投项目建设将按计划推进。虽然公司对募投项目已进行了充分的可行性论证，但如果出现市场环境发生重大变化或市 场拓展不理想等情况，可能影响募投项目的实施进度和效果，从而带来投产时间过长、投资回报不及预期、产能过剩等方面的风险。
结合公司未来发展战略，公司将进一步加大并购整合力度，但能否通过整合既保证上市公司对标的公司的控制力又保持标的公司原有竞争优势并充分发挥并购的协同效应，具有不确定性，整合结果可能因未能充分发挥并购的协同效应，从而对公司和股东造成损失。
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