（原标题：${湖北宜化（000422.SZ）}$ 深耕主业保持稳定增长，布局新能源材料拓展新赛道）
核心观点
l 好粮还需好肥堆--严守十八亿亩红线，确保中国人饭碗牢牢地端在自己手中
二十大报告中指出，确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。化肥是农业种植中不可或缺的一环，新冠疫情以来，受国际贸易保护“抬头”及原材料上涨等因素影响，国内外化肥价格同频共振，国内化肥价格更是一路走高，明年春耕即将到来，化肥需求量即将扩大。
l 氯碱化工正回归--地产行业政策再度宽松，建材需求迎来拐点
公司氯碱化工业务板块的主营产品为PVC与烧碱，其中PVC下游应用需求中以管材、门窗等房屋建材为主，烧碱是 PVC 副产品，目前在我国烧碱的下游消费分布中，氧化铝是需求最大的行业，需求占比达30%以上。随着地产行业政策不断宽松，基建重要性被不断强调，建材需求有望触底反弹， PVC以及烧碱的销量将得到进一步的提升。
l 新电赛道奋起追--与下游开展合作，布局新能源电池板块
公司与宁德时代子公司宁波邦普合资成立“邦普宜化”，预计在2023年底投产，成功投产后，公司将在新能源领域开启新的增长空间；同时，松滋史丹利宜化新能源材料磷酸铁前驱体项目正在准备设计工作，预计在2024年底投产。除此之外，公司氟产业主要发展方向为高值化利用磷矿伴生氟资源，发展高端氟材料和氟精细化工，目前已储备相关技术。
l 湖北宜化值得推--公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为2.17元、2.69元和3.72元，YOY分别为24%、23.96%和38.29%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为18元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
l 投资风险提示
新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料价格或大幅波动的风险。
l 核心业绩数据预测
化工行业是一个基础行业，涉及的产业链有化学助剂、无机盐类、合成树脂及塑料、工业气体，电子元器件、家用电器和日用电子产品等等方面，与人们的生活息息相关。该行业近年来发展较为景气，截止到2022年11月3日基础化工指数收于4074.32，相较于三年前2019年11月4日的2489.96上涨63.63%；沪深300指数收于3647.90，相较于三年前的3978.12下跌9.05%。
自从2020年新冠疫情爆发以来，世界各国纷纷将粮食安全置于重要地位，俄乌冲突已经持续8个月，这两个国家都是全球最大的小麦供应国之一，因此谷物市场一直对事态发展非常敏感。乌克兰是世界主要的小麦和玉米出口国，也是头号葵花籽油出口国。俄乌冲突爆发后，小麦价格曾经在3月初创下13.64美元的历史新高。截至目前，CBOT小麦期货上涨5.6%，盘中最高893.25美分/蒲式耳。目前，在其他主要出口国小麦供应正在减少。阿根廷的干旱和澳大利亚东部的暴雨加剧了供应担忧，提升了人们对南半球小麦出口国即将到来的收成的疑虑。除了小麦之外，通常情况下，全球每年约五分之一的玉米货物和大部分葵花籽油运输都依赖黑海地区。二十大报告中指出，确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，全面落实粮食安全党政同责，牢牢守住十八亿亩耕地红线，逐步把永久基本农田全部建成高标准农田，深入实施种业振兴行动，强化农业科技和装备支撑，健全种粮农民收益保障机制和主产区利益补偿机制，确保中国人的饭碗牢牢端在自己手中。化肥是农业种植中不可或缺的一环，新冠疫情以来，受国际贸易保护“抬头”及原材料上涨等因素影响，国内外化肥价格同频共振，国内化肥价格更是一路走高，明年春耕即将到来，化肥需求量即将扩大。
二十大报告指出，加快发展方式绿色转型。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。加快推动产业结构、能源结构、交通运输结构等调整优化。推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。我们认为新旧能源更替的进程是漫长的，但归根到底，未来是属于新能源的，风电和光伏在我国以及全球的能源结构中占比将会日益增大。国内企业跟随行业的发展浪潮几经沉浮，逐渐在产业链多个环节占据举足轻重的地位。
据统计，截止到2022年前三季度，新能源汽车的累计产量达到了471.7万辆，同比增长了117.8%，新能源汽车的发展显示出迅猛的状态，对新能源电池的需求量也大大增加。2021 年，我国动力电池产量达 219.7 吉瓦时，同比增长 163.4%。其中，三元电池产量达 93.9 吉瓦时，占总产量的 42.7%，同比增长 93.6%；磷酸铁锂电池产量达 125.4 吉瓦时，占总产量的 57.1%，同比增长 262.9%。这表明磷酸铁锂电池经过去年的高速增长，已占据过半的动力电池市场份额。中国汽车动力电池产业创新联盟近日发布的统计数据显示，今年1月-2月，我国动力电池产量达 61.4吉瓦时，同比增长 185.7%。其中，三元电池产量达 22.5 吉瓦时，占总产量的 36.6%，同比增长87.6%；磷酸铁锂电池产量达 38.8 吉瓦时，占总产量的 63.2%，同比增长 308.2%。与去年相比，磷酸铁锂电池产量占比进一步提高。
湖北宜化化工股份有限公司坐落于宜昌市猇亭区猇亭大道399号，于1977年建厂，为国有控股上市公司，是湖北宜化集团的核心子公司。公司主营化肥、化工产品，现有主导产品产能为：合成氨33万吨、烧碱10万吨、保险粉10万吨、磷酸二铵66万吨、聚氯乙烯12万吨、硫酸120万吨、磷酸30万吨、氯化聚乙烯1.5万吨。近年来，公司秉承“守正创新、崇严尚实、开放共享、绿色发展”的发展理念，生产经营趋稳向好，安全环保持续受控，内部管理日益精细，经济效益显著提升。同时，公司更加注重科研投入，提高自主创新能力，不仅能够有效的减低成本，还为将来进军新能源电池领域进行布局。
2.1.1 公司拥有化肥、化工两大产业链，一体化凸显成本优势
公司深耕化肥和氯碱化工领域，两大主营产业链贡献了大部分营收及利润。2021 年，化工行业和化肥行业的营业收入占比分别为 49.94%及40.15%，共占总营收的 90.09%；毛利占比分别为 40.99%、50.86%，合计占比 91.85%。同时，2020 年起，两大大主营产业链产品借助行业景气周期，毛利率均进入加速上升通道，根据2022 年中报披露化工行业和化肥行业的毛利率分别为 21.60%、31.57%，其中化肥行业的产品尿素毛利率较去年年中增长10.09%，而聚氯乙烯和磷酸二铵毛利略有下降，聚氯乙烯下游房地产需求走弱，而磷肥三季度进入淡季迭加出口受限导致毛利率受限，未来预计电石、硫磺等原材料价格回升，成本支撑迭加下游需求拉动有望继续打开利润空间。
磷化工持续景气，一体化产业链成本优势明显。公司拥有 126 万吨磷酸二铵产能，由于新能源市场的磷酸铁锂电池对磷矿的需求大增及市场对磷肥需求的增长，导致 磷矿价格大幅上涨，据百川盈孚，截至10月，世界银行的磷矿价格为 317.5 美元/吨，较年初增幅 83.39%。公司依靠优质磷矿资源和完整的产业链结构，凸显成本优势。
湖北省磷矿资源丰富，磷矿资源保有量、年开采量、磷化工产业规模、磷肥产量均居全国第一。公司磷肥主要生产园区所在地磷矿资源丰富，拥有一批长期稳定的磷矿供应商，可以保障公司原材料供应链稳定。10年来，湖北省磷化工产业合理开发和利用磷矿资源，积极推进应用新技术，大力发展循环经济，延伸产业链，实现了磷矿资源整合与磷化工产业发展齐头并进的良好局面。公司于2011年12月取得湖北省国土资源厅所颁发的江家墩矿区矿段采矿许可证，其保有资源储量1.3亿吨，现有30万吨/年的磷矿生产规模。江家墩矿业东部矿段150万吨/年采矿许可尚在办理中。
2.1.2 严守十八亿亩安全红线，化肥行业景气度延续
全球粮食价格持续上涨，供需紧平衡使化肥景气不断攀升。受疫情持续影响，国际粮食贸易削减，各国加大粮食支持政策，推动化肥需求提升，同时全球量化宽松政策导致化肥生产所需大宗商品价格攀升，氮、磷、钾、硫磺价格不断走高，化肥价格持续高位运行。近期由于天然气价格跃升至创纪录水平，多家欧洲化肥生产商被迫减产。在俄乌冲突之后，3 月 10 日，俄罗斯宣布暂停部分化肥出口，并对部分化肥实施出口配额。4 月底俄表示将俄罗斯出口化肥的限制延长到8月31日，还考虑进一步延长限制的可能性。仅2022年一季度俄罗斯化肥出口就同比下降 17%全球农产品短缺加深，也推高了国际市场化肥价格。预计未来一段时间化肥行业仍然维持高景气度。
尿素企业集中进入检修期，看好尿素后市价格触底反弹。公司具备 156 万吨的尿素产能，截至 10月 31日，批发价格指数：化肥综合为3194.39点，较6月高点下降13.63%。这是因为农业需求方面，国家进入7月份开始抛售夏管肥，秋季需求尚待开启，化肥属于空档期，需求减弱。工业需求方面，由于尿素现货及期货价格持续走低，基层经销商采购意愿低迷；复合肥企业补货为主，新单成交一般。后市来看，能源危机带来的天然气成本不断走高将对尿素成本带来强劲支撑，同时春耕储备化肥需求量扩大，预计国内化肥市场价格或触底反弹。
政策保障促进化肥行业高质量发展。化肥生产行业属于国家支持的重要农业生产数据行业，直接关系农业增产增效、农民增收致富、国家粮食安全和重要农产品供应。2021年9月，《关于做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作的通知》要求保障化肥生产要素供应；提高化肥生产企业产能利用率，优先保障产能60万吨/年以上重点化肥厂的用能指标及能源供应；强化储备调节作用。2022年3月，《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》要求提高化肥等行业绿色产品占比，围绕化肥等关乎民生安全的大宗产品建设基于工业互联网的产业链监测、精益化服务系统；加强化肥生产要素保障，提高生产集中度和骨干企业产能利用率，确保化肥稳定供应。中国是人口大国，粮食安全至关重要。基于粮食生产对肥料的刚性需求，预计肥料供应长期稳定。
2.1.3 地产政策不断宽松，氯碱化工有望探底上行
氯碱行业需求放大，PVC 价格有望逐渐回升。二季度以来，烧碱及聚氯乙烯(PVC)价格均有所下降，PVC 价格下降的主要原因为地产调控政策下，房地产需求不断减弱。而 PVC下游应用需求中以管材、门窗等房屋建材为主，房地产走弱造成经销商库存高，进货需求弱。此外，电石、乙烯等原材料价格出现明显的回落，据百川盈孚数据，截至 8月25日，电石市场均价为3962元/吨，较今年年初最高点4793元/吨下跌17.34%。整体来看，需求所受影响大于供应面。从 PVC 后市来看，新基建、人才租购房补贴等房地产支持性政策将提振 PVC 需求，市场有望探底回升。烧碱是 PVC 副产品，盈利贡献情况较好。公司拥有 84 万吨 PVC 产能和 64 万吨烧碱产能，目前在我国烧碱的下游消费分布中，氧化铝是需求最大的行业，需求占比达30%以上。随着我国城镇化进程的推进，促进了建材、家电等行业的需求增长，加上近年来我国建筑业、交通业的飞速发展，都使得我国氧化铝的需求增加，进而拉动了我国烧碱的需求持续增长。据资料显示，2021年我国氧化铝产量为7525.9万吨，同比增长5.98%。随着烧碱下游氧化铝需求提速，看好未来公司氯碱板块的盈利能力。
2.1.4 布局新能源材料项目，与下游强强合作优化产品结构
磷酸铁锂下游需求旺盛，新能源汽车快速发展。磷酸铁锂作为正极材料之一， 在安全性、循环寿命、生产成本等综合指标上相比三元材料具有相对优势，成为现 阶段最具发展潜力的正极材料之一，是储能电池的首选。受益于我国对于新能源汽车政策的持续助推，目前国内新能源汽车行业正在高速发展。截至今年 7 月 30 日， 我国新能源汽车产销分别完成 327.9 万辆和 319.4 万辆，同比增长 118.02%、116.1%。随着新能源汽车的持续放量，迭加磷酸铁锂动力电池渗透率的不断提高，磷酸铁锂及前驱体磷酸铁预计未来市场需求持续旺盛。磷酸铁锂电池受正极原材料涨价影响较小，仅碳酸锂部分涨价，而三元电池则镍、钴价格均大幅上涨，因此其成本增幅超过磷酸铁锂电池。磷酸铁锂电池和三元电池的碳酸锂单吨消耗量分别为588吨/吉瓦时、650吨/吉瓦时，碳酸锂价格每上涨1万元/吨，磷酸铁锂电池成本就会上涨5.875元/千瓦时，三元电池成本则会上涨6.5元/千瓦时。从绝对值来看，磷酸铁锂电池度电成本涨幅小于三元电池。
与下游强强联合，布局新能源赛道。公司年产6万吨PBAT可降解新材料项目已完成土建主体，预计在2022年底投产，公司新能源材料及可降解塑料项目顺利推进，开启第二成长曲线；2021 年底子公司宜化肥业与宁德时代子公司宁波邦普合资成立“邦普宜化”（宜化肥业持股比例 35%），负责磷酸铁、硫酸镍及配套原料等建设项目。这一合作充分表明公司在磷化工产业链的资源优势，产能优势，配套优势得到宁德时代的高度认可，公司的邦普宜化配套原料及磷酸铁项目、55万吨氨醇技改搬迁项目现已全面开工建设，预计在2023年底投产，成功投产后，公司将在新能源领域开启新的增长空间；松滋史丹利宜化新能源材料磷酸铁前驱体项目正在准备设计工作，共设计20万吨磷酸铁产能，预计在2024年底投产。除史丹利宜化项目位于松滋市临港工业园，其余项目均将建设在宜化田家河化工智慧园区。宜化田家河化工智慧园区占地4400亩，未来规划通过产业链深度合作，上下游协同发展，持续巩固煤、磷、盐等基础产业优势，稳步推进延链补链强链工程，将宜化田家河化工智慧园区打造成为全国知名的精细磷化工基地、全国重要的化工新材料基地、世界级光固化涂料基地。
2.1.5 公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司及行业均值比较分析
2.1.5.1公司运营效率相关指标分析
2022年前三季度，公司应收账款周转率为23.01、存货周转率为9.15，均显著优于其他可比公司以及行业中值10.6和3.62。这表明了公司收帐速度快，坏帐损失少，偿债能力强，存货资产变现能力强，存货及占用在存货上的资金周转速度快。
2.1.5.2公司管理效率相关指标分析
2022Q3，公司销售费用率为0.42%，并且逐年递减，明显优于同期行业中值1.3%。2017 年公司发生安全事故，出现巨大亏损，2018 年公司对停产子公司进行资产重组，剥离多家低效子公司，并对子公司制定并执行严格的经营责任制，缓解经营压力，改善流动性水平。同时公司合理管控期间费用，使得管理费用率呈现逐年下降趋势，2022Q3公司管理费用率为2.48%，显著优于行业中值4.85%。由于公司重视研发投入，近5年的研发费用率呈现上升趋势，2022Q3，公司研发费用率为3.57%，优于行业中值2.45%。
2.1.5.3公司盈利能力相关指标分析
公司毛利率五年内呈上升趋势，2022Q3，公司毛利率为21.39%，仍然略低于行业中位数25.21%。不过公司同期销售净利率为16.31%，要优于行业中值12.51%，这表明了公司在销售折扣和销售成本表这块的控制比较好。公司从2017年扭亏为盈后，ROE均大幅高于行业中位数， 2022Q3，公司ROE为60.94%，而同期行业中值为13.11%。
化肥业务板块：公司化肥业务版块2022Q2的毛利率为31.57%， 较去年同期增长10.74%。随着公司工艺水平日益完善，产品的转化率趋近稳定，化肥业务的成本主要与原料价格相关，考虑到可以通过调节销售价格来应对原料价格的波动，其毛利率的变化也趋于稳定，参考同行业公司的化肥业务的毛利率，我们预测2022年-2024年公司化肥业务板块毛利率分别为31.9%、32.2%和32.5%。
化工业务板块：公司化工业务2022Q2的毛利率为21.6%，较去年同期增长15%。2020年，公司化工业务板块的主营产品从氯碱转变为聚氯乙烯，业务板块的毛利率再度提高，但增速有所放缓，随着2022年底，年产6万吨的可降解材料PBAT生产线的完工，可能会对目前的毛利率有所提高，我们预测2022年-2024年公司化工务业务板块毛利率分别为22%、22.5%和23%。
贸易业务板块：公司贸易业务2022Q2的毛利率为4.19%。公司贸易板块的利润仅占公司总利润的0.2%-0.5%，其毛利率在基本上徘徊在4%附近，所以我们预测2022年-2024年公司贸易业务板块的毛利率分别为4.2%、4.22%和4.23%。
其他业务板块：2022Q2，公司其他业务的毛利率为15.38%，较去年同期有所下降。公司的主要营收集中在化肥业务板块以及化工业务板块，其他业务板块主要为电力、设备制造等方面，综合考虑近些年其他业务板块的收入以及毛利率变化，我们预测2022年-2024年公司创新及其他业务板块的毛利率分别为16.0%、20.0 %和22.0%。
公司预收款项/合同负债为尚未确认的递延收入，随着时间推移将逐步释放转化为未来收入的重要组成部分。2018年-2022年Q3，公司预收款项/合同负债金额呈现上升趋势，截至Q3期末合同负债金额为9.63亿元，同比增长率为23.93%，但仍然保持着稳健增长。随着春耕化肥需求量的提高以及地产行业回暖，对PVC需求量的提高，以目前合同负债变动情况作为参考，我们预计公司2022年-2024年营业收入仍将保持稳健增长的良好态势。
化肥业务板块：随着俄乌冲突的不断持续，作为主要氮肥出产国的俄罗斯化肥出口出现骤降。公司的“宜化牌”尿素作为免检产品远销海外。同时，考虑到我国对粮食安全的重视，我们预测2022年-2024年公司化肥业务板块收入同比增速分别为18.36%、22.11%和24.56%。
化工业务板块：随着房地产政策的不断宽松，新基建要求的不断提出，市场对管材、门窗等房屋建材的需求也就进一步加大，其上游产品PVC以及烧碱的需求量也将进一步加大。同时，6万吨的PBAT生产线将于2022年年底完工，而2023年，与宁德时代合作的邦普宜化磷酸铁配套原料及磷酸铁项目也将完工，我们预测2022年-2024年公司化工业务板块收入同比增速分别为13.66%、15.58%和22.20%。
贸易业务板块：由于公司主营业务为化肥和化工板块，贸易板块收入占比不高，我们预测2022年-2024年公司贸易业务板块收入同比增速分别为-0.06%、2.0%和2.85%。
其他业务板块：同理，根据往年其他业务板块的业绩，我们预测2022年-2024年公司其他业务板块收入同比增速分别为20.43%、13.05%和9.15%。
参考公司过往五年一期的期间费用率趋势，结合降本增效相关措施收益的逐步释放，我们预测2022年-2024年公司销售费用率分别为0.39%、0.36%和0.33%，管理费用率分别为2.48%、2.43%和2.39%，研发费用率分别为3.57%、3.78%和3.96%，财务费用率分别为2.52%、2.41%和2.33%。
进而我们预测2022年-2024年公司归母净利润分别为19.47、24.17和33.40亿元，同比增长分别为24.09%、24.14%和38.19%；摊薄EPS分别为2.17、2.69和3.72元/股，同比增长分别为24%、23.96%和38.29%（公司预测期间详细财务报表和主要指标数据请见报告正文末附表）。
根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E为7.33。
注：相关指标计算以2022年11月8日公司A股收盘价及当日汇率折算后为基准
当前公司P/E（TTM）为6.30，距离近24个月以来的最高点74.79，已经大幅回撤91.58%。
从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于部分可比公司，且显著低于申万二级行业均值与中值。
以A股申万二级行业公司中动态PE中值11.16为基准，同时考虑可比公司情况以及作为国内氮肥行业龙头公司的估值溢价，我们给予公司9-11倍PE估值，结合对应预测2022年EPS（摊薄）2.17元/股，从而得到公司合理股价区间为19.53-23.87元/股。
根据2022-2024年业绩预测，以2022年11月16日公司A股收盘价为基准（注：计算以预测期（N年）PE为分子，预测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG分别为0.31、0.25和0.11。从绝对数上看，预测期各年PEG均小于1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，除华鲁恒升为负数外，其他可比公司2022年预测PEG均显著低于1，行业整体估值水平目前偏低。
我们以预测的2022-2024年EPS分别是2.17、2.68、3.72为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为43.96元。
估值说明：
(1).永续增长率采用低于我国GDP增长率；
(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
(3).预测期间为2022-2024年，永续期自2025年开始；
(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
化肥冬储市场开启，磷肥市场“炒涨”氛围浓厚，国内方面，需求来自东北的化肥冬储，今年夏秋季节由于支援华北地区，东北化肥库存减少较多，今年冬储东北地区仅磷酸二铵需求将超过总库存的80%，也就是超过300万吨，比一般年份增加40万吨以上。出口方面，应湖北、云南与四川大型磷肥企业申请，国家相关部门将新增三省审批港口已法检磷肥出口额度近40万吨。虽然目前到明年4月前，国家对磷肥的出口限制政策并没有松动，但新增审批额度，让企业看到出口增加的可能。同时，公司有部分客户属于供销合作社系统，目前通过市场化经销模式与该部分客户开展业务合作。
地产行业政策不断宽松，基建重要性被不断强调，建材需求有望触底反弹，公司主营业务板块氯碱化工中的产品PVC以及烧碱（氧化铝上游材料）的销量将得到进一步的提升。
新能源赛道高景气持续，化工材料作为新能源产业发展必不可少的一环，也将迎来历史性的变革。传统化工将与新能源双向影响，同步发展。公司与宁德时代子公司宁波邦普合资成立“邦普宜化”，预计在2023年底投产，成功投产后，公司将在新能源领域开启新的增长空间；同时，松滋史丹利宜化新能源材料磷酸铁前驱体项目正在准备设计工作，预计在2024年底投产。除此之外，公司氟产业主要发展方向为高值化利用磷矿伴生氟资源，发展高端氟材料和氟精细化工，目前已储备相关技术。
根据前述对于公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为18元/股，对应2022年P/E为8.29。以2022年11月16日A股收盘价为基准，公司股价距离六个月内的目标价仍有13%的上涨空间。
根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。
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