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英伟达:利润打了三折,拐点何时才能来?

来源:海豚投研 2022-11-18 15:44:05
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持续攀升的存货,依然是 “老大难”

(原标题:英伟达:利润打了三折,拐点何时才能来?)

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 17 日凌晨,美股盘后发布 2023 财年第三季度财报(截至 2022 年 10 月):

1、整体业绩:中规中矩,存货是毛利率下滑的主因本季度$ 英伟达.US 公司实现营收 59.3 亿美元,同比下滑 16.5%,符合此前公司指引(59 亿美元)。本季度英伟达实现毛利率(GAAP)53.6%,远低于指引预期(62.4%),本季度报表上的毛利率仍未从低谷期完全走出,较低的毛利率主要受存货减计的影响。而本次财报的净利润仅有 6.80 亿美元,同比下滑 72.4%,远低于市场预期的 10 亿美元,主要是毛利率数据低于预期的影响

2、核心业务情况:游戏业务继续下滑,数据中心隐忧渐显。游戏业务和数据中心业务占公司收入 9 成左右,而两项业务在本季都表现不佳。

1)本季度游戏业务腰斩式下滑,是业绩疲软的主要因素海豚君认为本季度游戏持续低迷的主要原因:①全球 PC 市场在三季度仍然低迷,并未出现回暖的迹象;②虚拟货币价格在今年以来持续下滑,削弱了挖矿的相关需求;③经销商囤货的模式,直接影响了当下的拉货动力。

2)本季度数据中心业务的增速开始明显放缓,宏观经济对云业务的影响开始显现。随着美国科技大厂开始放缓资本开支节奏,公司数据中心业务的 “隐忧” 逐渐显现。

3、主要财务指标:费用开支呈现刚性,存货压力继续走高。英伟达本季度经营费用率继续走高,达到 40% 以上。从绝对值看,研发、销售和行政费用均在增长。而在存货端,仍未见好转的迹象。公司本季存货又新增 5.65 亿美元,下游业务需求不振使得产业链库存全面走高

4、下季度指引英伟达预计第四季度收入 60 亿美元(正负 2%),同比下滑达到 20%;

四季度毛利率 63.2%-66%,回到常规水位

整体观点:英伟达三季度的表现平平淡淡。本季度收入端表现符合公司指引和市场预期,而毛利率端呈现出远低于公司指引和市场预期的情况,主要是因为公司本季度再一次做了 7.02 亿美元的库存处理。剔除掉库存处理的影响,公司毛利率将回到 60% 以上的常规水位。

展望下季度,公司给出了 60 亿美元的收入指引和 63%-66% 的毛利率指引。从指引来看,公司营收端仍未见明显回暖的迹象,而毛利率给出 63% 以上的指引,看似会有明显的回暖。但结合本季度公司继续走高的存货情况,海豚君认为公司在下季度仍可能进行库存处理,届时将对毛利率重回 63% 以上增加压力。

此外本季度英伟达继续走高的经营费用,将给公司造成业绩的严重侵蚀。最近两季公司营收端开始疲软,但费用开支仍呈现刚性特征。本季度公司经营费用率更是达到 40% 以上。换句话说,公司每 100 元的产品收入都要拿出 40 多元支付经营费用,这严重侵蚀了公司的净利率。虽然公司下季度仍给出了 25 亿美元以上的经营费用指引,经营费用率仍将达到 42%,但海豚君认为未来英伟达也可能开启控制费用的举措

当然,英伟达作为成长股,市场最关心的是公司业务的增长情况。只要公司业务仍保持快速增长,这也能掩盖费用开支等方面的影响。而从近几季的财报中,呈现出来的是营收增长放缓和存货持续走高的情况海豚君认为,目前英伟达的游戏业务仍然需求疲软,而数据中心业务也还受宏观经济和大型科技公司控制费用的影响。存货不断走高,不仅表明下游需求不振,同时也将使得公司接下来的毛利率继续承压。美联储加息放缓会一定程度影响公司的股价表现,但在公司业务面上仍未见明显回暖的迹象。

本次财报详细内容,详见下文:

一、关于英伟达,要知道什么?

英伟达是全球最为领先的算力芯片公司。公司的芯片,不仅可以用于游戏和数据中心等传统领域,也可以用于自动驾驶、元宇宙等新兴领域。只要是对数据计算有需要的地方,都能看到英伟达的身影。

对英伟达的研究,海豚君从 “算力基本盘 + 算力的未来” 的两方面入手。“算力基本盘” 是公司现在的主要收入来源,而 “算力的未来” 是英伟达在新兴领域有望取得的突破。

老黄本季度再次参加了 GTC 主题演讲,主要介绍了支持 AI 工作流的新型云服务和新一代 GeForce RTX GPU,以及各种新系统、芯片和软件。

1)算力基本盘:

①游戏业务:英伟达本次带来了市场期待的新一代GeForce RTX 40 系列 GPU,产品采用台积电 4 纳米工艺,其中全新的 GeForce RTX 4090 性能将提升至上一代 RTX 3090 Ti 的 4 倍;

②数据中心NVIDIA H100 Tensor Core GPU以及 Hopper 的新一代 Transformer Engine 已经全面投产。Grace Hopper 将基于 Arm 的 NVIDIA Grace 数据中心 CPU 与 Hopper GPU 相结合,其快速内存容量增加了 7 倍,这将为推荐系统带来 “巨大的飞跃”;

2)算力的未来

①自动驾驶全新 Thor 超级芯片可提供每秒 2,000 万亿次浮点运算性能,取代了 DRIVE 发展路线图中的 Atlan,能够与目前被用于量产汽车、可提供每秒 254 万亿次浮点运算性能的 DRIVE Orin 无缝衔接;

②元宇宙:将通过 3D 技术扩展,Omniverse是 NVIDIA 用于构建和运行元宇宙应用的平台。NVIDIA Omniverse Cloud,这项基础设施即服务(IaaS)可以连接在云端、本地或设备上运行的 Omniverse 应用。

本季度顺利召开的 GTC 大会,给算力基本盘带来了新品,同时也给算力的未来带来了信心。那么本季度财报也是否能力挽上季财报的颓势呢?

二、以下是长桥海豚君对财报的详细分析

一、整体业绩:中规中矩,存货是毛利率下滑的主因

1.1 营业收入2023 财年第三季度英伟达公司实现营收 59.3 亿美元,同比下滑 16.5%,符合此前公司指引(59 亿美元)。公司本季收入继续下滑,主要受 “算力基本盘” 业务影响①游戏业务在需求疲软的情况下,拦腰下滑;②数据中心业务受部分地区出口限制的影响,本季增速也明显回落;

展望第四季度,公司的指引也难见起色。英伟达预计第四季度收入 60 亿美元(正负 2%),同比下滑仍达 20%。同比仍有较大下滑,但是环比层面有所企稳。

1.2 毛利率(GAAP): 2023 财年第三季度英伟达实现毛利率(GAAP)53.6%,远低于指引预期(62.4%,正负 0.5%),本季度报表上的毛利率仍未从低谷期完全走出。

本季度毛利率的继续低迷,主要是由于下游需求疲软,产业链库存高企,公司本季度再次做了 7.02 亿美元的存货减计。相比于二季度的 12.2 亿美元存货变动,本季度有所减少。海豚君测算若剔除掉 7.02 亿美元的存货减计影响,公司三季度的毛利率将回到 65% 左右。但由于在半导体周期下行,需求疲软影响,公司做了一定的库存处理。

英伟达对第四季度的毛利率预期能回到 63.2%-66%。海豚君认为公司能否短期内回到 60% 以上,主要在于下游需求能否回暖对存货进行消化。倘若下季度库存仍然高企,公司仍将会继续进行库存处理。

1.3 经营指标情况:存货压力仍在增加

1)存货/收入:本季度比值 75%,环比提升 17pct。营收端的疲软,促使比值提升。而从绝对值看,存货本季依然环比增加 5.65 亿美元,公司存货压力仍在增加;

2)应收帐款/收入:本季度比值 83%,环比提升 4pct。营收端的疲软,促使比值提升。从绝对值看,应收账款本季环比减少 4.09 亿美元。

英伟达高企的库存主要来自于游戏业务需求不足,面对不断高企的库存,也体现了下游领域已经进入了下行通道。而结合公司下季度疲软的收入指引看,海豚君认为公司下季度存货压力依然会很大。同时在高额的存货压力下,英伟达仍可能继续进行库存处理,进而对于下季度毛利率完成 60% 以上的指引产生压力

二、核心业务情况:游戏业务继续下滑,数据中心隐忧渐显

由于游戏业务持续低迷,2023 财年第三季度英伟达数据中心业务的营收占比继续提升,占比已经超过 6 成。而游戏市场的疲软表现,在公司各业务中的份额下滑至 3 成以下。

游戏业务和数据中心,仍是影响公司业绩的最核心业务,两项合计收入占比达到 90% 左右。

2.1 游戏业务:2023 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 15.74 亿美元,同比下滑达到 51.1%。公司认为是受宏观经济和疫情的影响,全球台式机和笔记本的 GPU 销售下滑,直接影响了公司的游戏业务。

而海豚君认为游戏业务继续低迷的原因主要是:

全球 PC 市场在三季度仍然低迷,并未出现回暖的迹象根据 IDC 最新的数据,2022 年三季度全球 PC 市场出货加速下滑,仍只有 7425 万台,同比下滑 14.3%。而由于显卡在游戏领域的应用主要用于 PC 端,而在后疫情时期的市场对 PC 的需求明显回落,同时加之局部地区的疫情管制影响,削弱了市场对游戏显卡的需求;

②虚拟货币价格在今年以来持续下滑,削弱了挖矿的相关需求。由于挖矿和游戏一样,两者都有高算力的需求,所以一部分显卡被用于挖矿。由于虚拟货币价格从去年四季度以来持续下跌,影响 “挖矿市场” 对显卡的需求。以比特币为例,比特币价格从 2021 年下半年的高点 6.9 万美元,一度下跌至 2 万美金以下。

来源:Wind,长桥海豚投研

③经销商囤货的模式,直接影响了当下的拉货动力。由于游戏显卡很多采取经销的方式,而经销商囤货在周期开始下行时,拉货动力明显减缓。通过产业链传导到公司,公司出货情况出现大幅的下滑,存货也在持续走高。

海豚君认为产业有周期,公司最近几季度的游戏业务类似于 2018 年的下游行业面需求疲软不振,传到至公司库存走高,业绩 “出雷”。英伟达游戏业务重回增长,需要公司新产品的放量和虚拟货币价格回升,来刺激下游需求的回暖。而从公司下季度疲软的指引来看,游戏业务依然不容乐观。

2.2 数据中心业务:2023 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 38.3 亿美元,同比增长明显放缓至 31%,但环比增长仍只有 1%。公司解释为,北美地区超大规模和云计算客户的销售仍有增加,而中国的销售额受到经济状况的影响。而 A100 和 H100 的出口实施新的限制,对三季度影响很大程度被替代产品所消化。

虽然本季度英伟达的业绩下滑主要还是游戏业务的拖累,但也不能忽视增长明显放缓。上季度财报中数据中心虽有 61% 的增长,但海豚君也提醒 “不能忽视增长隐患”,而数据中心本季增长也出现较大放缓。海豚君依然认为在增长放缓和通胀的宏观大背景下,不能单一归结部分地区的收入变化,同时也要注意到亚马逊、FB 等美国科技大厂开启裁员和收缩开支。受大厂下调资本开支的影响,英伟达数据中心业务的增长预期存在下调的风险。

2.3 汽车业务2023 财年第三季度英伟达汽车业务实现营收 2.5 亿美元,同比增长 85.9%,这些增长主要来自自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

在新能源车的带动下,公司汽车业务创季度历史新高。随着自动驾驶等应用的持续渗透,汽车业务有望给公司带来新的成长性。

但不可忽视的是,两个亿多汽车目前对收入贡献仍不足 5%,难以扛起业绩大梁。海豚君将持续关注英伟达汽车业务的进展。

三、主要财务指标:

3.1 营业利润率:费用开支仍在增长

2023 财年第三季度英伟达营业利润率回升至 10.1%仍处于低位本季度营业利润率回升主要是毛利率带来,但也可以注意到公司的费用开支稍显刚性。

从营业利润率的构成来分析,具体变化情况:

“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

1)毛利率:本季度 53.6%,同比下滑 9.6pct,主要受游戏业务疲软和存货减计的影响;

2)研发费用率:本季度 32.8%,同比上升 13pct。主要由于研发费用相对刚性,虽然本季公司营收疲软,但研发费用绝对值不会因此而有较大下降。

3)销售、行政等费用占比:本季度 10.6%,同比上升 2.8pct。销售费用随营收会有一定的变化,而行政费用的刚性表现使得整体费用率有所上升。

公司四季度经营费用指引仍高达 25.6 亿美元,虽然相比于三季度略有下降,但面对疲软的营收指引,四季度经营费用率仍然高达 42%。高额的费用开支和疲软的业绩的指引相比,英伟达未来也不排除在人员等方面进行控费的举措。

3.2 净利润(GAAP):继续在低位区间

2023 财年第三季度英伟达净利润 6.8 亿美元,同比下滑 72.4%,本季度净利率环比略有回升至 11.5%。本季度的利润大幅下滑主要是因为公司在收入继续疲软的情况下,出现毛利率端出现下滑,而费用率又在提升,最终挤压了公司的利润。

<此处结束>

长桥海豚英伟达历史文章回溯:

深度

2022 年 6 月 6 日《美股巨震,苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗?》

2022 年年 2 月 28 日《英伟达:高增长不假,论性价比还是差点意思》

2021 年 12 月 6 日《英伟达:估值不能只靠想象来撑》

2021 年 9 月 16 日《英伟达(上):五年二十倍的芯片大牛是如何炼成的?》

2021 年 9 月 28 日《英伟达(下):双轮驱动不再,戴维斯双杀来一波?》

财报季

2022 年 8 月 25 日电话会《对 “闪崩” 的毛利率,管理层怎么解释?(英伟达 FY2023Q2 电话会)》

2022 年 8 月 25 日财报点评《陷入泥潭的英伟达,要重走 2018 吗?》

2022 年 8 月 8 日业绩预告点评《天雷滚滚,英伟达表演业绩 “自由落体”》

2022 年 5 月 26 日电话会《疫情叠加封锁,游戏下滑拖垮二季度业绩(英伟达电话会)》

2022 年 5 月 26 日财报点评《“疫情肥” 没了,英伟达业绩长相残了》

2022 年 2 月 17 日电话会《英伟达:多芯片推进,数据中心成公司焦点(电话会纪要)》

2022 年 2 月 17 日财报点评《英伟达:超预期业绩背后的隐忧 | 读财报》

2021 年 11 月 18 日电话会《英伟达怎么构建元宇宙?管理层:聚焦 Omniverse(英伟达电话会)》

2021 年 11 月 18 日财报点评《算力爆赚、元宇宙加持,英伟达要一直牛下去?》

直播

2022 年 5 月 26 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2023 财年第一季度业绩电话会》

2022 年 2 月 17 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2021 年第四季度业绩电话会》

2021 年 11 月 18 日《英伟达公司 (NVDA.US) 2022 年第三季度业绩电话会》

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