纳微科技的安全边际在哪？

（原标题：纳微科技的安全边际在哪？）

毫无疑问，纳微科技（688690-CN）是市场的明星，否则在IPO后接连至今（截至2022年11月17日），市场为何还能给出90.3倍（PE ,TTM）的“天价”估值呢？

究竟是不是天价，交给后人、后市评判。但眼下有以下三点事实是要关注。

1.高估值背后：人才是“无形的资产”

人才是资产负债表上看不见，但却是最重要的无形资产。

纳微科技董事会成员中，董事长江必旺先生，毕业于北京大学、加州大学，2000-2006年任美国罗门哈斯公司高级科学家，2007-2010年任北京大学深圳研究生院教授，是科技部创新人才推进计划的科技创新创业人才；

陈荣姬女士，毕业于北京大学、罗格斯大学，1989-1994年任北京航空材料研究所工程师，2001-2007年任美国福克斯蔡斯癌症中心研究员，2008年至今任公司副总经理；

林先跃先生，毕业于郑州大学，1986年出生，2009-2010年任北京大学深圳研究生院助理研究员，2010-2012年任纳微研发工程师，2013年至今，担任纳微科技离子部经理，2017年至今，担任纳微科技研究院副院长；

武爱军女士，毕业于沈阳医学院，1994-1997年任沈阳医学院附属中心医院医师，1997-1999年任美国惠氏药厂客户服务部经理，1999-2003年任拜耳中国大区销售经理，2003-2005年任阿斯利康中国大区销售经理，2007年至今任纳微副总经理；

JINSONG LIU，2004-2007年任waters corporation高级化学家，2007-2010年任cabot corporation科学家，2010-2017年任thermofisher scientific资深科学家，2017年至今任公司产品开发首席科学家；

XIAODONG LIU，曾任戴安公司研发科学家、研发经理，赛默飞科技色谱耗材事业部全球研发总监，现任纳微科技子公司纳谱分析技术董事长、首席科学家；

以及在2022年1-6月期间陆续引进的人才：

牟一萍女士，毕业于北京大学，1987-1992年任职交通部环境监测中心，1992年任中国惠普化学分析部销售工程师，1997年于中国惠普创立领导ICP-MS业务实现1年内从零到市场份额第一，2001年领导北中国区实现年销售额超100%增长，2007年带领大中华团队实现3年翻番的成绩，中国业务晋升全球第二、亚太第三，2012年6月任GE医疗生命科学事业部中国区总经理，2022年4月24日，任职纳微科技总经理，此前该职位由江必旺担任；

以及陆续引进的行业顶尖技术专家包括陈武博士、何学梅博士、周新博士；

对人才的尊重、对服务的加强以及对研发的强化，使得纳微科技在2022年二季度和三季度的费用率有所提升，从同期的34.81%、34.86%提升至41.02%、44.97%。同时由于服务成本增加及其余因素，2022年二季度、三季度的毛利率稍微有所下降。

以上两点，是缺乏信息优势的投资者们在纳微科技股价安全边际问题上唯一可以依托的底座，而借由这个底座、地基，随之衍生的枝干同样是重要的。

2.纳微科技护城河是什么？

关于产品的问题，应该说核心的问题在于色谱填料/层析介质这一供应商角色与下游生物制药这一角色的深度绑定。

按照我国药品生产监管规范，药品生产企业在产品获批时需要报备相关色谱填料、层析介质厂家，若更换相关供应商，需要对更换后的产品进行试产、测试并在药监局履行相关变更程序。同时，国内外不同的客户法规不同、使用习惯不同、生产路线不同，这都意味着替换成本。

因此在与同行竞争的过程中，需要结合医药企业客户的日常生产排期、产能扩张规划等因素，经过较长时间的方案论证、产品导入、变更备案等环节，才能最终完成替代，整个过程需要医药企业客户的深入配合。

这是内因，而外因在于行业的发展，尤其是我国生物制药行业的发展。

生物制药的生产分为上游发酵和下游纯化，上游细胞发酵表达量从起初不到1g/l到现在的5g/l，这使得下游纯化的通量和效率成为了生物还要生产的瓶颈。同时，生物制药的种类和需求也在快速的增加，从传统蛋白疫苗、单抗、mrna疫苗、双抗、多抗、adc、核酸药物向创新药物过渡。

而由于色谱填料、层析介质生产技术的复杂性、制药敷料的严监管性，过往一直被欧美日厂商拿捏，而拿捏垄断的结果是成本高、技术迭代慢，以及海外进口周期和产品定制等服务响应周期的问题与上述现状形成了主要矛盾。

这一内一外构成了我国生物医药分离纯化和分析检测行业的现状。

在平板显示用微球领域，同样技术难度较大，同样亦是所处产品（液晶面板控制盒）的关键材料，长期以来被少数几家日本公司垄断，但是纳微科技实现了突破并有所领先，比如纳微表述“目前业内进口色谱填料微球的粒径分布变异系数一般超过10%，而纳微的微球可以做到3%以下，由此有更好的相应效果。”

体外诊断用微球领域，同样主要是被德美日几家企业拿捏，而该领域的微球又是磁微粒化学发光、胶乳免疫比浊、免疫荧光、液相芯片、核酸提取等过程的关键材料与反应载体，好在根据2022年中报，纳微该领域微球应用客户从核酸领域进一步拓展到了化学发光领域，正经客户验证和小规模的应用。

3.市场资金博弈，看纳微科技投资逻辑

枝干之二便是参与纳微发展的各方势力，准确地说是股东们和准股东们。

股权结构上，纳微科技得到了来自高瓴资本、红杉资本以及药明康德的一级市场投资，并且根据招股书的披露，这些机构是招股书递交1年内新增的股东。

再看基金。

由于2022年6月23日，有较大比例的股权得到解禁，因此最新披露的十大流通股东已经找不到太多基金的身影，可以看到数据只有2021年的三季度至2022年一季度的情况，比如有中国建设银行-富国精准医疗灵活配置混合、中国建设银行-南方医药保健灵活配置混合A、招商银行-汇添富医疗服务灵活配置混合A这类为代表的公募基金，这些基金敢在纳微科技PE高达200-500之间的时候加仓，另一面可能看到边际数据不如他们的出价，又纷纷在200 PE左右的时候减仓，甚至清仓。

当然，这里面也有头比较硬的基金，比如中国工商银行-中欧医疗健康混合A，从2021年四季度入场后就没有减仓过，始终是“你跌你的，我加我的”的思路。而截至2022年三季度，该基金位列十大流通股东第10名，持有股数为298.3万。

再看解禁小非们。

除了苏州工业园区新建元二期创业投资企业(有限合伙)这家公司以外，都是减持的，而这里减持较大的又以个人股东为主，比如宋功友、胡维德、宋怀海、黄立军。

那么很清晰了，小非解禁后的减持并没有导致纳微股价的新低，反倒是2022年10月12日发布的财务预告显示边际走弱导致了新低的出现，这会是谁的功劳呢？

另一方面，也可以看到小非减持的过程中市场承接的力度，这与那些在小非减持期间就不断破位的个股是存在差异的。

这一差异，加上上文所讲的两点地基、主要矛盾与行业现状，足以对纳微科技的股价安全边际有一个大体的构想。