（原标题：${天能股份（688819SH）}$：加码布局储能锂电池赛道，铅酸、锂离子电池业务主辅分明）
核心观点
◎主业符合国家“双碳”战略下绿色经济发展政策
电池制造行业是我国绿色经济产业的重要组成部分，在电动轻型车、电动特种车、新能源汽车、可再生能源以及新材料等行业的发展过程中起着举足轻重的作用。公司专业从事电池制造多年，其主要产品为铅蓄电池和锂离子电池，广泛应用于各种交通运输工具和便携式消费类电子产品上。公司铅蓄电池在国内市场的占有率排名第一，全球市占率排名前三。其中在国内电动轻型车铅蓄动力电池的市占率超过40%，是国内电池制造行业的领军企业之一。2022年度上半年实现营收172.27亿元，同比增长5.98%，实现归母利润7.52亿元，同比增长11.95%。公司所从事电池制造的主业符合国家“双碳”战略下的绿色经济的发展纲要。
◎坚持铅酸电池主业，大力发展锂电产品和储能业务
2022年度上半年公司实现锂电业务收入7.95亿元，同比上升86.86%。适用于两轮车动力领域的26700磷酸铁锂系列及26700锰系复合产品相继量产，并与头部锂电两轮车企业形成了紧密的合作伙伴关系。上半年，两轮车锂电业务实现收入4.25亿元，同比增长21.59%。公司着力发展储能锂电业务。上半年不但实现已和大型能源企业如大唐、华能、国网等开展战略合作。同时也依托于产品技术实力，广泛获得了工商业储能客户认可。上半年，公司共实现锂电储能业务收入2.23亿元。
◎布局氢燃料电池技术和业务，不断加筑主业护城河
在氢燃料电池领域，公司持续加大研发投入，以系统、电堆为重点，加强关键材料和核心零部件研究，提升技术开发水平，提升产品核心竞争力，扩大科技影响力。上半年，在系统开发领域已完成500（套/年）产能的中试组装线，其自研的T70系统已通过强制检验。与此同时，年产3,000套燃料电池发动机系统的江苏沭阳基地建设稳步推进过程中。公司通过开展氢燃料电池技术攻关和产业布局，不断加筑主业护城河。
◎公司盈利预测与估值
预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.70元、2.21元、3.00元，未来三年归母净利润将保持28%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为57.95元。相对估值模型下：目前行业可比公司2022年平均PE为36倍；考虑公司的竞争优势和未来成长空间，考虑近期在科创板上市公司的估值水平，给予公司2022年31-41倍PE，对应每股合理估值区间在52.70-69.70元之间。
◎投资风险提示
新产能不达预期风险、市场竞争风险、主要原材料金属铅价格或大幅波动的风险以及新产品技术替代风险。
财务摘要
公司是一家以电动轻型车动力电池业务为主，集电动特种车动力电池、新能源汽车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、3C电池、备用电池、燃料电池等多品类电池的研发、生产、销售为一体的国内电池行业领先企业。截至目前，公司已在浙、苏、皖、豫、黔五省建成十大生产基地，下属子公司60多家，是中国新能源动力电池行业领军企业，综合实力位居全球新能源企业500强、中国企业500强、中国民营企业500强、中国电池工业10强。
公司现已形成了铅蓄电池为主，锂电池为辅的产品体系，应用领域涵盖动力、起动启停、储能、3C及备用。铅蓄电池具备可回收率高、性价比高、安全稳定等优势，是目前国内电动轻型车、电动特种车及汽车起动启停等交通工具、设备的主配电池，报告期内市场需求量总体稳定增长。截至目前，铅蓄动力电池依然是公司收入的主要来源，公司主营业务收入以铅蓄电池（电动二轮车、电动三轮车等电动轻型车动力电池）为主，各期占主营业务收入比例超过95%。
公司在坚守传统铅蓄电池业务基础上，拓展锂电池业务，积极研发锂电池和氢燃料电池技术，目前已掌握了多种核心技术。公司2021年锂电池业务实现销售收入9.97亿元，与下游知名厂商雅迪、爱玛、台铃等合作密切，在电动两轮车领域的品牌效应较强。
依托于公司“总部研究院+技术中心+生产基地技术部”三级研发机制及持续加大研发投入，公司积累了铅蓄电池、锂离子电池及以燃料电池为主的新型电池技术的多项核心专利，公司科技创新能力突出。截至2021年12月31日，公司共获得2790项专利及软件著作权，其中，发明专利555项，共计有13项专利荣获国家级、省级专利奖项，其中8项发明专利荣获中国专利优秀奖。2021年，公司新增知识产权644 项，其中包含发明专利124 项，实用新型专利499 项，外观设计专利9 项和软件著作权12 项。
同时，电动摩托车、电动轻便摩托车、电动三轮车、微型电动汽车以及电动特种车等在各行各业均拥有大量的应用。每年持续新增的车辆带来的电池配套需求以及庞大保有量带来的存量替换需求，共同推动了国内铅蓄动力电池需求量的稳步增长。
在中国“3060双碳目标”的驱动下，绿色经济成了中国经济的转型重要方向。公司总目标：“成为全球领先的绿色能源解决方案商”也是紧紧围绕中国双碳目标而制定。并依托全球科技创新平台、柔性智能制造平台、大数据云驱动平台以及聚智众筹创新的四大平台，致力实现智能化、平台化和全球化的企业战略。公司所处的电池制造行业发展前景较为良好。
2011年以来，环境和气候变化已经成为全世界关注的焦点，各国政府都承担了加快减排温室气体的历史责任，由此制定了加速优化能源结构的政策，特别是加快了可再生能源的开发和利用，从而推动了可再生能源行业产业化与市场化的进程，而电池在这个进程中扮演着不可或缺的角色。各类型的电池在通信、交通、工业、医疗、家用电器乃至航天与军事等装备及装置有着越来越广泛的应用，已成为国民经济不可或缺的组成部分。因此，无论在我国还是世界各地，电池领域的技术与产业发展始终保持快速并持续发展的势头。
我国在“十二五”、“十三五”发展规划期间，电池产业规模发展迅猛，多数产品产量已处于世界同类产业的前列，其中，铅蓄电池、锂离子电池等产业规模更位列世界之首，该产业内的企业亦获得了长足的发展。
目前，铅蓄电池产业已是我国国民经济的重要组成部分，与工业、交通、通信、金融、国防军工、航海航天、新能源储能和人民日常生活等方面的发展与利益密切相关，在经济和国防建设事业中发挥了不可或缺的重要作用。基于此，我国铅蓄动力电池市场规模持续稳定增长，已成为世界最大的铅蓄电池生产国、出口国和消费国。
2015-2021年，我国铅蓄电池产量呈现先降后升的态势，在2018年降至最低。2018-2021年，我国铅蓄电池产量由1.81亿KVAh持续增长至2.52亿KVAh，3年CAGR为11.6%。我国已成为全球最大的铅蓄电池生产国、消费国和出口国。2018年起，人们更加倾向采用电动自行车等个性化交通工具出行，导致电动自行车及配套的动力电池市场需求快速增加，叠加汽车销量回暖和汽车保有量逐年增加，起动启停电池市场需求稳步上升，未来铅蓄电池市场空间广阔。
根据前瞻产业研究院数据统计，2018年我国铅蓄电池产量为23,598万kVAh，国内铅蓄电池需求量为22,015万kVAh。在我国“十三五”发展规划期间，铅蓄电池产量复合增长率将达到10.76%，预计到2022年国内铅蓄电池产量将达27,359万kVAh，国内铅蓄电池需求量将达25,879万kVAh。
随着电动自行车保有量不断增加，存量更换市场需求较高。铅蓄动力电池的下游市场主要为电动自行车市场，分为新车配套市场与存量更换市场，动力电池的销量与电动自行车销量和保有量紧密相关。2017年-2021年4年间，我国电动自行车销量由3,050万辆增加至4,100万辆，4年CAGR约为7.68%。此四年间我国电动自行车保有量也由27,000万辆增加至33,500万辆，4年CAGR为5.5%。
根据艾瑞咨询《中国两轮电动车行业白皮书》，我国两轮锂电车销量占比从2016年的5.4%上升至2021年的23.4%，随着两轮锂电车渗透率不断提高，预计至2023年铅蓄电动自行车保有量占比将降至88%，2023年中国电动自行车铅蓄电池市场空间达到688亿元，其中新增安装市场空间容量为135亿元。电动自行车的使用的铅蓄电池的平均更换周期为1-2年，以2年为更换周期进行计算，每年约有1/2的电动自行车需要更换铅蓄电池，国内存量替换市场空间容量约为555亿元。
随着经济的迅速发展和传统能源的日益枯竭，以动力电池、光伏发电为代表的新能源行业正在蓬勃发展。动力电池即提供动力来源的蓄电池，一般用于新能源汽车，近年来随着新能源汽车的快速发展，带动了动力电池的高速增长。在全球环保管控趋严的大背景下，全球主要国家均设定了电动化目标。新能源汽车替代传统燃油汽车的进程已成为汽车产业发展的必然方向。
得益于3C消费类电子产品消费量的快速增长以及新能源汽车的不断普及，全球锂电池行业发展迅猛。根据中国电子信息产业发展研究院编写的《锂离子电池产业发展白皮书（2019年）》，截至2018年，全球锂电池市场规模达到412亿美元，2015年至2018年每年均保持着15%以上的增速。未来，在新能源汽车产业规划方面，挪威、芬兰、德国、英国、法国分别宣布在2025年、2025年、2030年、2040年、2040年开始全面禁售燃油车；全球各大车企也在纷纷发布新能源汽车发展战略，预计全球动力电池市场将保持高增长的态势。
新能源汽车替代传统燃油汽车的进程已成为汽车产业不可逆转的发展方向。从发展趋势角度看，新能源车产品力已经呈现超越传统燃油车的势头。在全球能源转型的大背景下，汽车电动化、智能化、网联化、共享化等趋势已十分明确，全球新能源汽车销量持续增长。
根据SNE Research的预测到2025年，动力电池出货量和安装量为1,396GW和1,163GW，到2030年，动力电池出货量和安装量为3,555GW和2,963GW。2021-2025年动力电池需求年均复合增速40.42%，2026-2030动力电池需求年均复合增速18.29%。
中国锂电市场快速发展，市场体量庞大。中国目前是全球最大的锂离子电池生产和消费国家，2016-2021年我国锂电池产量由78.42亿只增长至232.64亿只，5年CAGR为24.29%，2016-2021年我国锂电池市场出货量由63GWh上升至327GWh，5年CAGR为39%。2021年，全球锂电池出货量为601GWh，国内锂电池出货量为327GWh，中国锂电池出货量占全球半数以上，市场体量庞大。
微型电动车领域锂电池市场空间潜力巨大。根据乘联会数据统计，2017-2021年，国内EV乘用车销量占EV比重由71.78%上升至93.80%，呈逐年上升趋势，因此我们假设2021年以后纯电动车销量中乘用车占比均为90%。同时我们假设2021年以后A00级电动车占EV乘用车比重为30%。A00级电动车中的代表车型为宏光Mini，其单车带电量约为10KWh，将其作为单车带电量估计值。根据上述假设进行测算，预计2022年A00级乘用车销量为140万辆，对应锂电池需求量为14GWh，市场空间达168亿元。预计2026年市场空间将达449亿元。
预计到2022年底，公司锂电池产能将达到7GWh/年，对应2023年出货预期为7GWh。如果两轮车锂电业务维持同比20%左右的较低速增长，预计2023年度公司储能锂电池销量将达到5GWh水平，公司也因此将会充分享受储能锂电业务的高毛利水平。
在国家积极推进乡村振兴战略，城乡一体化发展，提倡减排环保，优化能源结构，规范产业链的大背景下，先后出台了《新国标》等多项相关政策法规，对公司这样的头部龙头企业存在较大利好。
从技术迭代和规模优势的角度考虑，高镍三元仍将是未来动力电池的主要技术路线之一。就电动轻型车而言，消费者会更倾向于具有成本优势和安全信任的磷酸铁锂和锰铁锂电池。目前，公司正积极扩大锂电池产能，至2025年产能将会达到30GWh，复合增速超过100%。未来随着公司产能的逐步释放，锂电业务的增长有望快速提升和实现盈利。
公司目前已实现氢燃料电池业务产业化落地。具体为燃料电池产品已量产出货，实现收入，标志着产业化进程的深化、稳步推进。公司在成立了氢燃料电池相关公司的基础上，积极开展产学研合作，先后获得专利23项。在产业化落地方面，公司与南京金龙、徐工集团、吉利汽车等厂商签订战略合作协议。其中合作生产的开沃客车及远程牌客车已上榜工信部产品目录，标志着公司氢燃料电池已成功实现商业化落地，预计未来公司将会在氢燃料电池业务上进一步受益。
关键假设：
假设1：新建投资产能如期释放并顺利推动业绩增长；
假设2：锂电池业务获得规模优势，单位成本逐年下降；
假设3：2022年、2023年、2024年公司铅酸电池市占率达到43%、45%、49%。
基于上述假设我们预测公司2022-2024年销售收入分别为422亿、474亿、551亿，归属于母公司所有者的净利润分别为16.57亿元、21.54亿、29.24亿元，对应EPS分别为1.70元、2.21元和3.00元。
公司已形成铅蓄电池+锂离子电池协同发展及氢燃料电池储备发展的产品体系，业务范围也拓展至电动轻型车动力电池、汽车起动启停电池、储能电池、备用电池等领域，未来锂电储能业务将成为公司业绩增长的重要驱动。我们预计公司2022-2024年营业收入为421.8、473.9、551.2亿元，同比增长8.95%、12.35%、16.3%，归母净利润分别为16.6、21.5、29.2亿元同比增长21.1%、30%、35.7%，对应EPS分别为每股1.7、2.21、3.00元，当前股价对应PE分别为19、15、11倍。
我们以预测的2022年-2024年EPS分别为1.70元、2.21元和3.00元为基础，进行绝对估值，对应每股合理的内在价值为57.95元。
估值说明：
(1).永续增长率采用略低于GDP增长率；
(2).DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；
(3).预测期间为2022年-2024年，永续期自2025年开始；
(4).考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。
我们认为公司每股合理价值为57.95元，每股合理估值区间为52.70-69.70元。
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