迪士尼：专注利润，开源节流（4Q22FY 电话会纪要）

（原标题：迪士尼：专注利润，开源节流（4Q22FY 电话会纪要））

以下为$ 迪士尼.US 4Q22FY 电话会纪要增量信息，财报点评可回顾《巨头轮流锤，百年迪士尼也撑不住了？》

管理层发言重点内容

一. DTC/流媒体业务

本季度，总共增加 1460 万订阅用户，其中 1200 万是 Disney+ 的订阅用户，超过 900 万是 Core Disney+ 的订阅用户。Disney+ 仅用 3 年即成为行业领头羊，这源于业务推出时作出的战略，即大量投资直接面向消费者的产品。在决策制定时，公司已经知道，这可以实现快速增长，也会导致短期亏损。

建立一个流媒体强国需要大量投资，如今凭借其规模、内容和全球影响力，Disney+ 实现了长期盈利。

本季度，公司达到 DTC 运营亏损的峰值，这是 1 个转折点，基于以下 3 个原因预计未来亏损会下降：

（1）价格上涨和下个月推出 Disney+ad。

（2）营销费用调整。

（3）基于积累的经验，迭代内容板块和发行模式，将有效推动用户参与和获取。

公司预计，Disney+ 将在 2024 实现盈利，并在 1Q23FY 开始实现亏损下降。

二. 广告方案

Disney+ 广告支持的订阅服务 1 个月后将在美国本土推出，该方案为 Disney+、Hulu、ESPN+ 和 Disney bundle 用户提供新的选择，他们可以灵活地选择适合自己的选项。

此外，此方案也是公司广告业务的重要组成部分，目前吸引了很多广告主。公司一直是流媒体广告的领导者，基于多年的经验、领先的广告技术和关系，Disney+ 的美国本土启动窗口收获 100 多个涵盖不同领域的广告主。公司拥有超过 8000 个现有关系的广告商，他们都将有机会在 Disney+ 上发布广告。

三. 1Q23 指引

1. 流媒体

在业绩方面，基于以下 3 个原因，公司预计 DTC 流媒体业务将比 4Q22 改善至少 2 亿美元，2Q23 改善会更大：

（1）美国 DTC 产品提价，预计会在 1Q23 开始慢慢地提高 ARPU 和订阅收入。鉴于 Disney+ 的提价在第一季度结束时（1Q23FY）才生效，所以这种收益将在第二季度（2Q23FY）更充分地实现。

（2）预计 12 月推出 Disney+ad，预计本财年晚些时候能提供积极财务影响。

（3）成本管控使公司能够有效地扩展投资。特别是，虽然 DTC 节目和制作成本将从 4Q22 增加至 1Q23，但随着公司继续调整成本与业务模式，内容支出和运营支出的增长会逐渐放缓，营销成本下降。

在用户增长方面，1Q23，预计 ESPN+ 和 Hulu 用户将继续增长。Core Disney+ 用户在本季度仅有小幅增长，这是因为用户增长不会呈现线性增长，用户变化趋势会受到内容发布和促销活动因素影响。预计 Core Disney+ 用户增长将在 2Q23 加速，主要由国际市场推动。而 Disney+Hotstar，由于没有 IPL 版权，1Q23 用户将下降，但公司希望在第二季度进入稳定状态。

2. 整体

预计 2023 的总收入和部门营业收入与 2022 相比都将以高个位数的百分比增长。

（海豚君：目前从彭博一致预期来看，对于 2023 年的业绩，市场预期过高了——预期收入为 13% 的同比增长）

分析师问答

一、流媒体

Q：在流媒体方面，投资者更关注盈利能力而非用户增长，公司将如何实现用户增长的变现

A：公司未来重点主要放在提高盈利能力上，收入增长是整体盈利能力的关键组成部分，主要有以下 3 个方面的手段提高收入：

（1）营销费用管理和内容支出的成本控制。

（2）提高定价以增加 ARPU，历史表明，价格提升并不会导致流失率提升。

（3）广告收入。

Q：时隔 1 个月就推出提价计划对消费者体验的影响；公司向消费者提供众多计划选项，确信他们可以选择最合适计划的信心来源

A：含广告与不含广告的 Hulu+Live TV 在美国本土运行得非常好，相信将会在国际取得同样的效果，Disney+ 和 ESPN+ 也将能复制 Hulu 的经验。

随着覆盖范围的扩大，将继续向消费者提高不同的商业模式和定价模式，进而提高渗透率。同时，随着平台的数量增多，计划选择将会减少。目前已经拥有很好的模式，既能让消费者的选择变得简单，又能让他们选择最适合自己的订阅计划。

Q：ESPN (Entertainment and Sports Programming Network) 体育赛事转播权在流媒体上的变现情况

A：ESPN 是非常强大的品牌，目前公司有线网络已享受到收益，未来将扩展至无线领域，并带领公司进入原无法进入的领域。

个人认为，ESPN 是公司整体投资组合的重要组成部分，形成强大的协同效应。由于它具有强大的品牌影响力，公司有机会扩展它的发展路径，未来会注重发展速度的灵活性。

由于公司拥有多个平台，Live 广告是公司吸引广告主的重要因素，无论是有线还是无线网络上的 Live 广告，未来将成为公司业务的重要组成部分。

Q：流媒体业务收入连续下降的原因，特别是 Disney+ 的 ARPU，其中有多少是受外汇影响

A：收入下降源于外汇拖累 ARPU 和较低的按次付费观看 (pay-per-view)。

（1）外汇与 ARPU

外汇导致 ARPU 下降 50%。

公司进行了套期保值，成功地控制了美元强势带来的影响。但由于公司业务遍布全球市场，因成本过高或流动性不足，而没有进行外汇上的对冲。

（2）按次付费观看 (pay-per-view)

ESPN+ 有 UFC 终极格斗赛事，这个是按次收费的，收入波动取决于公司的赛事日程安排。

Q：如何看待 Netflix、亚马逊等进入体育赛事转播领域

A：首先，基于公司在体育项目参与的广度和拥有的交易条款而言，公司处于非常强势的低位。

其次，公司正在寻找更多不同平台转播版权，以期获得在传统有线和前瞻性无线平台切换的灵活性。即将到来大事之一是 NBA 赛事，公司非常乐意以保证财务收益的模式与 NBA 合作。

总的来说，公司对已经获得的版权和目前所处的强势地位感到满意。

二、主题公园

Q：主题公园利润率环比下降的成本动因及 23 年展望

A：本季度，DPEP (Disney Parks, Experiences and Products) 业务利润率约为 20.4%，较今年前 3 个季度有所下降，主要源于收入端和费用端 2 个方面：

（1）收入端

首先，受返校季等影响，Q4 是传统淡季。

其次，台风来袭拖累 6500 万美元收入。

此外，与 4Q19 相比（疫情前），国际公园表现不佳。

（海豚君：国际公园利润率水平比本土要低很多，这次收入修复占比提升，结构性拉低了利润率）

（2）费用端（主要因素）

首先，支出增加源于带给消费者更多服务，如夜间表演。

其次，举办了 hard ticket 演出活动（支付给表演者部分或全部门票收入），增加了成本。

此外，新船 the Wish 开始运营；

还有其他较小的一次性支出。

Q：主题公园成本削减计划

A：目前正在积极评估中，将会包含短期降本措施和长期结构性调整计划。

在疫情期间进行了结构性改革，主题公园因此而变得更好，但只是结构性的收益，这些调整并没有改变成本基础。

Q：若美国经济增速放缓，将采取什么措施维持/提高主题公园的收入

A：与上次经济放缓时期相比，目前拥有更多工具和杠杆管理主题公园业务。

首先，打折是收益率管理效果非常明显的手段，这次也会继续使用，但使用方法与上次经济衰退时期的不同。

其次，将会应用新的措施：预定制，通过实时跟踪订票情况灵活调整座位和门票安排；分级定价和全年通票，这使管理变得更加灵活。

此外，在费用管理上有许多技术上的创新，如移动点单 (mobile ordering)、非接触式签到 (contactless check-in)，这些都是管理费用的有效杠杆。

再次强调的是，由于公司抓住了疫情时的机会永久地降低了大部分运营费用，现在可以在不稳定的经济环境中实现更好的定位。

三、整体业绩

Q：业绩展望

A：（1）DPEP

DPEP 将会保持强劲增长。

（2）DEMD (Disney Media and Entertainment Distribution)

DCT (Direct-to-Consumer，即流媒体)：重点关注提高盈利能力；本季度处于低位，未来将有所改善。

CLS&O (Content Sales/Licensing and Other)：存在挑战，存在季度环比变化。

Linear Networks (即有线网络)：受行业不振影响而有所下降，不过这是行业问题，公司将妥善处理。

Q：今年资本开支同比增长的原因

A：公司一般会在年初给出资本开支指引，实际上到年底会有剩余，因此从 1 年进入到下一年会存在滑坡。又因世界各地的供应链和劳动力紧缺问题，而公司在世界各地都拥有 DPEP 项目，这种延迟会更大一些。目前正在继续推进这些项目，一些按原计划进行，一些正滑向 23 年。

在企业层面和 DEEM 都有技术层面的支出，一部分是针对消费者的，一部分是针对内部长期效率提升的。

Q：对 23 年宏观经济状况持乐观态度的原因

A：一方面，公司拥有不受经济状况影响的内容方面的业务。在完善价值主张时，专注于捆绑服务的提供 (bundled offerings)。

另一方面，公司在国际市场的渗透率不断提高，国际市场业务发展有赖于稳定的经济环境。因此，个人认为，通过提高定价来增加 ARPU (Average Revenue Per User) 也会受经济环境变化的影响。

此外，今年推出了 Disney+ad 且实现了广告的变现，种种迹象表明它的增长强劲。

总的来说，公司十分关注对经济敏感业务上的投入和回报，在制定 23 年的目标时牢记消费者的权益。

Q：24 年 Disney+ 盈利指引是针对 1 个季度而非全年的吗？

A：是的。

（海豚君：核心投行预期在 2024FY 最后一个季度盈利）

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露