微软能否安然走出经济下行周期？（1Q23 电话会纪要）

（原标题：微软能否安然走出经济下行周期？（1Q23 电话会纪要））

今天微软公布了 23 财年的一季报，本次财报点评微软将与美投君合作发布视频版本，此处海豚君仅提炼核心观点，详细分析请期待随后与视频共同发布

核心要点如下：

1.本季整体业绩表现尚可，汇兑因素影响显著：微软本季实现总营收 501 亿美元，略高于市场预期的 497 亿，同比增速略微放缓至 10.6%。本季实现经营利润 215 亿美元，略高于预期的 211 亿。但在需求放缓且通胀高企的环境下，本季经营利润率同比下降了近 1.7pct，导致经营利润仅同比增长 6%，陷入增收不增利的怪圈。

但由于美元已同比升值超 10%，而微软的海外营收占比接近 50%，汇率因素对微软营收有显著的不利影响。若剔除汇兑因素，公司实际营收增速为 16%，与上季度基本持平。这么来看，微软本季整体表现尚属不错。

2.汇率虽要背锅，增长放缓也是事实：然而剔除汇率因素，单看美国本土的营收增速，本季度也依旧由上季的 15.1% 放缓到了 13.3%，可见需求端的放缓也是事实。同时，微软最重要的业务 Azure 云服务本季度营收增速也大降 5pct 到 35%，即便剔除汇兑影响，增速也下降了 4pct。而智慧云板块贡献了微软近 60% 的估值，Azure 则近乎贡献了该板块的全部增量空间。因此，最核心业务增长的持续放缓不得不让市场担忧。

根据公司电话会的沟通，稳定汇率假设下，Azure 的营收增速还会进一步环比下降 5%、即 30% 左右。而增速放缓的主要原因有两点：1) 对于按用量计费的用户，他们正精简优化使用量已节约成本，2）而营收确定性更高的包月计费用户的增长则在显著放缓。

3.余粮（待确认收入）出大于进，未来确定性有所暗淡：除了当季营收增速放缓外，公司核心 2B 云业务的 “余粮” -- 待确认收入的合约余额本季增长也有所放缓，增速由上季的 34% 下滑到 31%，余额绝对值减少了 90 亿美元。而本季新签的合约金额更是同比萎缩了 3%，绝对值仅 260 亿美元左右，较去年四季度的规模不只腰斩，减去本季度确认的 257 亿 2B 云服务收入后也不能提供 “余粮”。这反映出企业们正大幅缩减在云服务上的新增投入，与美国龙头企业纷纷裁员降本的情况相匹配。而随着 “余粮” 增长放缓，甚至可能 “入不敷出”，微软未来中短期业绩增长的确定性有所暗淡。

4. 毛利改善不及预期，企业开始 “消费降级”：由于公司宣布将服务器折旧期限延长，市场原本预期公司整体毛利能环比改善近 4pct 到 72.3%，但实际却仅有 69.2%，而若剔除折旧延长的利好，公司智慧云和生产力板块的毛利实际上都环比有所下降，毛利率表现显著低于预期。而背后的原因，是用户使用的产品结构的向低单价产品倾斜，或者说用户在 “消费降级”。

作为验证，公司本季企业 Office 365 的平均客单价同比萎缩了 3%，公司的解释是当前新增用户多为小微企业，且用户更多的订阅低单价的服务，从而拖累了客单价和毛利。这是公司本季盈利增速不及营收的根本原因。而若用户持续消费降级、客单价难以提升，公司就可能在中期内持续处于增收不增利的怪圈内。

5．下季度营收指引进一步放缓：如果说微软本季的业绩尚可接受，公司对下季度业绩的指引就让市场倍感 “寒意”。公司指引的营收中值在 529 亿美元，隐含同比增速仅 2.2%，更是远远低于市场预期的 561 亿，细分三大板块的指引也通通低于预期。即便剔除汇兑影响后，下季实际营收增速也仅在 8% 左右，比本季营收 16% 的增速依旧腰斩。为市场给出了一个更疲软、更暗淡的业绩前景。

长桥海豚君观点：

总的来看，虽然微软本季财报还算尚可，且美元升值导致的汇兑损失要负很大的责任，看似公司实际经营尚可。但从本季财报表露出的实际经营趋势来看：1）核心云服务的增速即便剔除汇率后也在显著放缓。虽然云业务用户在签订合同后能给与公司较高的长期业务确定性，但当经济不景气时内用户仍可通过减少用量的方式，减少当期的支出。因此云业务的中短期营收增速也会有较高的不确定性；2）小微企业用户在近滞胀或可能的衰退环境下会面临更大的压力，这些用户虽然无法完全停止使用微软的办公产品，但也会减少使用产品的档次或价格，从而缩减支出。

这两点都意味着，在经济下行周期，微软中短期内的业绩可能面临不小的压力和波动。公司增长放缓的合约余额，和对下季度给出的保守指引也都反映了可能不佳业绩的预期。而若欧美果真陷入衰退，实际情况大概率会比公司预期的更差。（此外，微软不佳的云业务表现，也意味着盈利基本靠 AWS 支撑的亚马逊的三季报可能也有风险，投资者需要警惕）

因此，虽然微软的长逻辑并未动摇，产业互联网和云端化的优势在本次财报中也依旧有体现，但从中短期来看，微软也无法从本轮欧美的经济下行周期中幸免于难。且公司当前的 P/E 估值水平也仍处于 10 年均线以上，不具备很高的估值安全边际，未来有估值业绩双杀的风险。因此等到公司超跌后，对于微软这种长线无忧的企业，buy the dip 会是好的投资逻辑。

以下为微软 1Q23 的电话会纪要：

一、近期业务进展

1. 公司 Azure Arc 的用户数已超过 8500 个，较去年同期已经翻倍。

2. Github 的年化营收已达 10 亿美元，全球超 9000 万用户使用 Github 服务。

3. Power AI 应用的月活用户数已超 1500 万，同比增长超 50%，Power Automate 的月活数已超 7 百万。

4. Teams 业务的企业用户数已停笔增长了近 60%。

5. 大型企业正在加速配置 Windows 11 系统。

6. LinkedIn 目前已有 8.75 亿用户。

7、PC Game Pass 订阅量同比增长了 159%，超 200 万用户已使用了微软的云游戏服务。

二、本季业绩回顾

1. 9 月份 PC 销售显著恶化，影响了公司的 Windows 和 Surface 业务，企业对广告投入的削减也影响了广告和 LinkedIn 业务，但招聘业务表现相对较好。

2. 大额、长期的 Azure 和 Office 365 合同在稳步增长。合同金额超过 1000 万美金的 Office 365 订单中，50% 以上是订阅的 Office 365 E5。

3. 公司 1800 亿的企业业务合同余额中， 45% 将在 12 个月内被确认为收入，同比增长 23%，剩余将在一年以后被确认收入的部分，同比增长了 38%。

4. 剔除折旧期限变更影响，公司本季度的毛利率下降了近 3pct，这是由于公司产品结构变动，Azure 毛利下降和 Nuance 的影响。

5. 公司员工总数同比增长了 22%

6. 公司云业务按订阅收费的用户数同比增长了 18% 到 2.32 亿个用户

7. 公司 HoloLens 收入同比增长了近 2%，但 Surface 销售下滑了双数位%。

三、下季度业绩指引

1. 微软云业务的毛利将同比上升 1pct，若剔除折旧影响毛利则会下降 2pct.

2. 企业 Office 365 的固定汇率营收增速会与上季度持平，Office 套装收入则同比下降 30% 左右

3. 个人 Office 业务营收增速低各位数下滑

4. 坚韧招聘需求和疲软广告需求对冲后，LinkedIn 的同比增速会在中高个位数，固定汇率下在中低双位数。

5. Dynamics 的增速会在低双位数，固定汇率则在 20% 左右

6. Azure 的营收增速会再环比下滑 5pct（固定汇率）

7. 本地部署服务器业务会同比下降低个位数，对混合云还有 SQL 2022 的需求会对冲不利的汇兑影响。

8. Windows OEM 和硬件销售收入都会同比下降 30% 左右

9. Windows 产品和云服务会同比增长各位数到低双位数

10. 广告和搜索服务会同比增长中低双位数

11. 游戏业务同比下降中低双位数

四、2023 全年业绩指引

1.预计以美元计算的营业利润率将同比下降约 1pct；在不变货币基础上，预计 23 财年的营业利润率将同比持平。

2. 固定汇率下， 全年营收和经营利润会同比增长双位数，2B 业务会同比增长 20%。

五、Q&A

Q：Azure 的恒定汇率增长率已经连续两个季度低于预期了。投资者担心的是该业务是否存在一种难以预测的固有波动？应该如何看待 Azure 全年的增长？

A：是有一些内在的波动性，但 Azure 当前的增长率仍相当高，在所有细分业务和所有地区都在增长。

随着宏观经济环境变得更加复杂，我们会继续关注这个问题。客户的数字化预算支出仍在增长，但用户同样在考虑如何提升效率，并减少用量。

在中小型企业市场中，我们依靠合作伙伴帮助客户进行优化并准备工作负载，这就是最终提高市场份额、建立客户忠诚度和帮助客户增长的方式。

Q：下个季度将 Azure 的增长指引进一步下调是为什么？

A：首先，企业们正开始优化他们云服务的用量已提升效率（节省成本），此外公司按丁页计费的业务（per seat）的增长遇到较大的逆风。

Q：上个季度提到 SMB（中小型企业）市场的乏力，这个季度情况怎么样？

A：我们在本季度看到了持续的影响，但与上个季度并无显著不同。我们看到高端市场的 E5 销量依旧良好，但 SMB 市场的新增订单有些疲软。但我们正优化 E3 产品来适配 SMB 市场。

Q：本季度，你们人工智能的许多方面都有了突破，比如 GitHub、CoPilot、图像生成和的设计产品，是什么因素推动的？和 OpenAI 有关系吗？

A：OpenAI 对我们来说是非常重要的合作伙伴。我们在 Azure 内部构建了超级计算能力，为了支持这些平台模型或基础模型的大规模训练。

我们随后将其作为 Azure openAI 服务的一部分进行了产品化，我们在 Github Copilot 业务上也有很多进展。我们认为 AI 将全方位的改善公司的各类型产品。

Q：你提到 Azure 的利润率较低是因为能源成本较高，我们可以将这个影响量化为每个季度 2 亿美元吗？你们有什么控制成本的对策吗？

A：我们没有看到这么大的变化。这一年 8 亿美元的影响中，一部分会在第一季度，但大部分将出现在第二季度至第四季度，你可以理解为大概是 2.5 亿美元每季度，虽然不准确，但这对今年剩下的时间来说是一个不错的假设。

Q：考虑 Windows 业务比较疲软，为什么不削减运营支出以对抗 Windows 带来的压力呢？

A：个人电脑市场具有周期性的。我的看法是，个人 PC 业务今年将成为我们的一大阻力，但总的来说，Windows 系统的装机数和我们基于 Windows 的增长能力依旧很强。在这个低迷的市场中保持投入能让我们在市场反弹时获得更多利润。

为了节省成本，从第一季度到第二季度，我们的员工人数将按最少的水平增长。运营支出投资（Opex）的增加会大幅下降。

Q：Office 业务的增长很大程度上是由订阅用户增长推动的，能告诉我们增量用户来自哪里吗？随着时间的推移，我们是否会看到增长动力从订阅用户数量转向 ASP ?

A：订阅量的持续增长实际上比许多投资者预期的要长得多，它会继续下去。我们继续专注于小型企业的增长，、并推出了众多新产品，包括 Viva，和 Teams。我认为中小企业订阅的增长还会继续。

长期来看，订阅量会持续增长。但 ASP 的变动将更多取决于产品结构的变化。

Q：你们如何预测在中短期内云计算需求的两个影响因素？一个是经济压力对一些客户消费意愿的影响，第二个是飙升的能源成本的影响。

A：宏观环境压力使得每个用户都会优化他们的业务。我们的首要任务对于大部分面向客户的组织来说就是主动帮助他们优化，帮助客户 “花更少的钱做更多的事”。

从客户的角度来看，维持支出和不确定需求的最佳方式是迁移到云计算。因为公共云帮助企业抵消了承担需求风险的风险。

另一方面是供应链或能源成本的风险。规避能源成本的最好的方法就是转移到云计算。

Q：Netflix 明年将推出由微软支持的广告订阅模式。微软在未来 3 - 5 年的广告目标是什么？

A：我们的核心广告业务有个组成部分。第一部分，我称之为 LinkedIn 的 B2B 广告，我们显然在覆盖范围和 ROI 质量方面处于领先地位，虽然它会受到周期性的影响，但我们认为 LinkedIn 的用户参与在继续增长。

第二点，Windows 上的总体活跃设备在疫情期间增长了 20%，无论是必应和搜索，还是信息流。

然后是与 Netflix 的第三方合作，我们将努力把 Netflix 变成一个成功的合作伙伴，为了我们将继续在广告平台上发展第三方业务。

这是我们广告的三个领域:；领英，搜索又推送广告，以及第三方广告业务。

<正文完>

微软过往研究：

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