致命疑惑：特斯拉当供需矛盾没了，单车盈利守得住吗？

（原标题：致命疑惑：特斯拉当供需矛盾没了，单车盈利守得住吗？）

$ 特斯拉.US 于北京时间 10 月 20 日凌晨，长桥美股盘后发布了 2022 年三季报，要点如下：

1. 低于预期？原罪在车价：在能源和服务收入、盈利都非常不错的情况下，单车价格下行幅度太高，导致特斯拉三季度 214.5 亿的收入最终明显低于预期的 222 亿美金，最终的经营利润 37 亿美金，比市场预期的 39 亿也少了两个亿。

而仔细看的话，利润的问题除了收入的问题，还有单车经济变差后汽车业务毛利率变差，而费用上则是特别抠门，特别是股权激励同比 20%+ 的下滑，让销售和研发都维持在低位，基本没什么增长。这次特斯拉表现低于预期，而且低于预期的问题还比较严重，问题全部出在汽车业务上。

2. 汽车销售：先是销量出问题，再是单价、单车经济下滑。十一期间，特斯拉公布汽车销量低于预期，对于原因的理解虽然有运输带来的供给问题 vs 订单带来的需求的判断差异，但它已经带着新能源整车惨跌了一波。

而从财报上看到的信息来看，这个季度汽车的单价和单位经济也变得更差了：汽车单价相比二季度下降幅度太快，导致节省出来的单车摊折成本和单车可变成本完全无法覆盖掉单车均价的降幅，并导致了单车毛利率的进一步下滑，远离 30% 的关键分水岭。

这其中除了汇率、车型结构中 Model 3/Y 价格较低的车的占比拉升这种次要问题，更重要的问题其实指向的是一直以困扰特斯拉的供需矛盾的解决，以及特斯拉汽车售价进一步下滑的可能性。

3、当产能不再瓶颈，特斯拉距离真降价还有多远？上海厂六月底已经满血复活后，再加上柏林工厂的爬坡，特斯拉产量已经开始蹭蹭上行。特斯拉公布的客户预定金额、第三方跟踪的特斯拉订单余粮量、中国特斯拉快速缩进提车时间等等现象都在指向，特斯拉的产能释放在快速消耗特斯拉的订单余额，而且特斯拉相比同行超高的毛利率 + 特斯拉 50% 的年销量目标，也在指向特斯拉降价似乎迫在眉睫。

关于汽车业务板块更加详尽的分析，请看后面的正文。

4、能源和服务 “都挺好”：汽车业务出现问题，但储能和服务业务这个季度都挺好，这个好体现在收入的双双加速上行，也体现在毛利率继续维持转正状态。

尤其是储能之前由于储能半导体短期影响了装机，这个季度这个问题的影响已经变小，而且服务业务上，超充业务的定价策略调整，二手车业务也不错，增长非常可喜。

只是这两个业务基本都在 “婴儿” 状态，占比实在太少，再好也无法弥补汽车业务出现的问题。

海豚君整体观点：当特斯拉卖车业务需求演变为主要矛盾，新能源整车市场真正的混战要来了！

上季度海豚君还在说特斯拉虽然业绩平平，但信仰不破，问题解决的关键是在产能。但现在产能没问题了，问题逐步往需求转移的时候，特斯拉的逻辑可能马上就要有重大转变，这里有两个要思考的关键问题：

1）降价还远吗？特斯拉之前一直的问题是订单太多，产能不够，现在上海厂的产能从 2021 年底的 50 多万辆、到 22 年初的 75 万辆，再到年底的 100-120 万辆，而且国内其他车厂也都在大量释放产能，特斯拉中国国内已无供需矛盾的情况下，国内特斯拉降价基本箭在弦上；同时，欧洲等海外（不含北美）的市场要消化更多的特斯拉中国产能，而欧洲整个新能源市场 7、8 月份销量并不算好。特斯拉作为全球当前毫无争议的新能源龙头，全球高息环境压制可选消费的情况下，特斯拉从高价中下探，必然对应着全球市场的混战。

2）毛利率守得住吗？美元如果持续高位侵蚀特斯拉造车盈利能力，再加上特斯拉中国产汽车降价的话，特斯拉能否守得住毛利率是一个值得需要认真探讨的问题，至少从三季度的情况来看，风险值得重视：毕竟单车下行太快，当原材料成本又无法同步下行的时候，单靠固定成本折旧下降，压力会比较大。

整体上，海豚君认为当混战来临、结局清晰之前，对于特斯拉的投资可能躲为上策：当然，在混战时刻特斯拉有傲视群雄的资本——超高的汽车价格带和毛利率，打起价格战来得心应手，市场同行压力会更大。

但这会特斯拉来说，短期很可能意味着毛利率的下滑，市场需要重新调整长线销量和毛利率预期，没有更清晰的指引和几个季度的数据验证之前，特斯拉的财务确定性在下降，当中伴随价格下行并不奇怪。

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以下是财报内容详细分析：

一、整体：特斯拉的转折点来了？

1.1 单价下滑拖累营收。2022 年三季度特斯拉营收 214.5 亿美元，同比增 56%，在汽车销量已明确公布的情况下，整体收入不及市场预期的 222 亿美金。

而这次不及预期的问题点比较严重：主要是汽车业务的单车价格比较低，而且低单价下也连带着单车毛利率在走出二季度上海疫情后也并未恢复的问题。

1.2 销售、研发都很省，利润没那么低全靠自身省。2022 年三季度实现经营利润 37 亿美元，同样低于市场预期 39 亿，同比增长 84%。

在毛利率和收入都明显低于预期的情况下，利润低于预期是必然，只是最终利润差距小了很多，主要源于销售和研发费用这个季度特别省（呼应特斯拉裁员的媒体报道）。

1.3 上海工厂是恢复了，但特斯拉基本毛利率零改善。作为每个季度最最重要观测指标，2022 年三季度公司整体实现毛利率 25%，而市场本来预期的是走出二季度的上海疫情，特斯拉的毛利率能够恢复到 26.6%。

而这个背后的核心问题全在汽车业务，因为储能和服务业务本身无论是收入增长还毛利率都在更好的态势中。

1.4 2022 年三季度公司研发费用 7.3 亿元；销售及行政费用 9.6 亿元，绝对值上与疫情之下车辆没法交付的二季度基本没有差别，都在非常低的状态，大幅低于市场预期。其中特斯拉的股权激励继续非常低，金额上与上季度持平，同比缩减 23%。这样特斯拉的费用率只有 7.9%，首次明确低于 10% 的水位线。

二、汽车业务的致命拷问：特斯拉的供需拐点已经来了？

2.1 销量 “失守” 引发的疑问：订单跟不上了，还是真得货在路上？

国内消费者十一欢乐期间，特斯拉最新一波快速下跌，并且拉着海内外电车新势力一直往下沉。而问题的罪魁祸首就是 10 月 2 号的时候，特斯拉发了三季度的产销量数据：产量还行，销量令人大失所望。

中国产区恢复后特斯拉产量跟上来了，三季度产量 36.6 万辆，基本上是在预期之内，主要问题是销量：只有 34.4 万辆，同比增长只有 42.5%，而上海疫情前的增速还在 70% 左右。这样，今年前三个月增长只有 45%，要完成全年 50% 的交付目标已经非常困难。

而且产销之间足足两万多辆！要做知道，自 2020 年以来，除了武汉疫情和上海疫情的其他季度，特斯拉基本上都是产多少卖多少，提车都是靠等的。上一轮武汉疫情的时候，疫情之后紧随的 20 年二季度交付远超产量，等于把疫情没能交付的产量一并交了，但这波上海疫情，在二季度产量已经超了交付量的情况下，三季度产量再超交付量。

是不是最令人担忧的拐点出现了：用户买车的下单量已经跟不上特斯拉的产量了，特斯拉的供需拐点要出行了？毕竟海豚君上次分析的时候还说特斯拉的解药是产能，现在产量跟上来了，销量后面是不是却跟不上了？

特斯拉自己是把这个问题甩给了运输策略的调整：“虽然零部件短缺问题已改善很多，但交付运输挑战再变大，以往特斯拉车辆交付都集中在每个季度末，因为各个地区要等汽车造出来集中起来。但随着我们的产量持续增长，我们交付旺周的时候越来越难低价拿到运输服务。三季度，各个地区产量聚量更平衡了一些，这导致这个季度末交付途中的车辆变多。这些车到达目的地之后就会交给客户。”

显然，对于这个模糊不清的解释，市场其实并不信：根据第三方数据，特斯拉未交付订单到九月下滑了很多，而且上海疫情后国内港口的出口海运多需求少，运价已经快速下滑。

而对于这个问题，海豚君的目前倾向的判断是，这个季度的产销比拉升问题确实是有运输策略调整的原因，但产能释放下的需求放缓则是本质上应该更加关注的风险。先说第一个问题：

1）游离在交付之外的 “在途车” 到底是怎么回事？

一直以来特斯拉都产多少车卖多少车，但产线上的车是一辆一辆比较平均地生产出来的。所以特斯拉发货，都是等下线的车堆到一定量的之后批量发货，发货顺序按照运输到不同目的地的时间来安排，最终的目标是当季结束的全部交付掉。比如说：

中国产的出口欧洲的车是当季第二个月出口发货、美国国内用户的订单一般是第三个月发货，其中东海岸订单是最后一个月的头两周，而西海岸是最后一个月的最后两周，因为加州工厂在西海岸，对西海岸地区订单的运货时间更短。

这样到季度结束的时候，几乎没有要交付的车是在运输过程中。但全球而言，特斯拉交付到用户手中基本上都是每个季度的最后一个月。

上海也是一样，出口是当季第二个月集中发出、内销一般是当季第三个月集中交付，那这样最终交付到用户手中形成实际交付基本都是在当季的最后一个月，全部发出也全部交付。

从中国国内的交付也可以非常清楚得看到这个节奏：国内零售每季度最后一个月集中交付，而出口一般是聚量两个月后每季度的第二个月集中出口，对应欧洲每个季度第三个月上牌量大跨步上台阶。

早期造的车不多，这么操作问题也不算太大，但是随着产量的快速放大，每次到季度最后一个月的时候，物流压力就非常大，短期内大量集中交付物流压力大。

因此公司公告传达的是：三季度开始，公司优化交付方式——整个季度内，各个产区按周小批聚集产量并运输全球各个目的地，最终实现每周都有比较均衡的交付。但这样每个季度最后几周生产的车季度末的时候就会还在运输的途中，已发出但是未交付，而且由于销量快速增长，下季度末的在途车数量都会高于上个季度末的在途车。

2）那为什么又要担心销量问题？

运输问题的解释看起来非常合理也自洽，但问题是这次在途汽车的问题，假如当季新增订单足够多的话，应该对应着客户预付定金的增加，但这个季度并非如此：这个季度订单不增反降，又回到了今年一季度的水平上。

而如果再结合第三方测算的 9 月底特斯拉 30 万的在手订单，即使加上海豚君估计的两万 “在途车”，相比 2 月的 40 万辆依然下滑速度过快，相当于订单余粮在被快速消耗。

所以海豚君估计，特斯拉上半年连翻的涨价、下半年以来全球在美联储带领下 “加息飙车” 大幅压制贷款利率敏感型可选消费，再加上特斯拉尤其是上海工厂产能的快速释放，这三因素共振，特斯拉的订单余粮已经被新增产能快速消耗。

而如果往后展望的话，上海工厂根据媒体报道三期扩建之后，到年底的产能可以对应着 2023 年年产 120 万辆，再加上加州工厂的 60 万产能和柏林、德州工厂各种 3000-4000 的产能，2023 年全年年产 200 万辆基本上问题不大。

当产量快速释放的情况下，当前全球的情况是，中国今年汽车消费刺激大年，明年补贴进一步退出、全球高息环境压制汽车这种需要贷款的可选消费，政策面只剩下美国地区反通胀法案中对特斯拉这种超高销量新能源车企补贴车辆上限的放开这一个利好因素。

而目前从提车时间上来看，根据海外大行的跟踪：

1.）9 月美国 Model 3 从 13 周下降到了 9 周，Model Y 从 28 周下降到了 24 周；

2.）中国畅销款后驱 Model Y 从 4-8 周下降到 1-4 周；四驱 Model Y 则从九月初的 10-14 周降至 1-10 周；中国 Model 3 的时间也从月初的 8 周下降到了 5 周，八月底还是 14 周。

这里注意，一周的提车时间基本已经不算等待，已经是现车了，因为用户下了订单之后，造好的车出工厂到消费者手中本来就差不多需要一周的时间。

供需矛盾的快速缓解对特斯拉尤其是中国产的特斯拉而言，最终指向的解决大概率就是降价：虽然国内的特斯拉还没有正式降价，但是 9 月从特斯拉门店买保险的客户最终售价让利 8000 元人民币，10 月再推活动让利 7000，已经开始变相降价了，接下来，至少中国产的 Model 3、Y 的直接降价就会近在眼前。

毕竟，公司的造车毛利率是 25-30% 的状态基本傲视群雄，产量跟得上的话，有足够的底气去降价，只是同行可能会比较凄凉。而事实上，从三季度的财报来看，特斯拉已经开始降价。

2.2 降价引发的连锁问题：单车经济变差了

这个季度特斯拉销量是问题，单车价格同样也是问题，而且单车价格带来了两个相对比较严重的问题：汽车业务盈利能力变差，以及汽车业务收入低于预期。先看第一个问题：

1）这个季度，单车收入（含积分）是 5.26 万美元，比上个季度降了 2500 美元。特斯拉自己的解释是因为二季度疫情汽车供应紧张，是二季度价格太高，而本来市场的预期是三季度还能一部分涨价订单，即使 Model 3、Y 的交付比例上升，单车价格也基本至少能够维持住上季度的价格。

而海豚君再结合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很清晰地看到一本这样的单车经济账：

1.）单车价格相比上季度下降了 2500 元（注有美元涨价拖累境外收入的因素），但单车摊折成本下降了 850，单车可变成本下降了 900 多，合计起来单车成本只降了 1800，导致单车利润反而下降了，只有 1.45 万元。

2.）从成本率的角度来看，单车折、摊成本率是持续下降的，但是单车的可变成本则是上升的，整车叠加，原材料相对成本则在上升。

3.）特斯拉说原材料、大宗、物流涨价以及德州、柏林工厂爬坡拖累了它的利润，但从海豚君核算的规模经济背后的单位经济来说，单价下降才是核心问题，这个特斯拉并未挑明。

最终，这个季度汽车销售业务的毛利率是 27.5%，比上季度毛利率还差了一些，继续远离毛利率 30% 这个分水岭。

2）单价低，拖累汽车收入：三季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 187 亿美元，同比增 55%，比市场预期的 202 亿低不少。汽车租赁业务进一步放缓，收入是 6.2 亿美元收入，同比增 61%。

而监管积分这个季度进一步降低，本季度只有 2.86 亿美金，贡献 1.5% 的总营收，贡献 8% 的税前利润，基本回归常态。

而往后展望的话，特斯拉上海产量爆棚，后面上海产的特斯拉汽车降价是大概率事件、而美元持续高位拖累特斯拉境外业务收入，除非后续原材料价格开始降价，从这个季度的情况来看，汽车业务毛利率趋势性下行趋势性下行的可能非常大，尤其是特斯拉要保今年、明年持续 50% 的销量增速目标的话，价格必须得下探，而海豚君之前估计的毛利率再次站上 30%，恐怕变得越来越困难。

三、生产端：产能瓶颈已经解决

公司要实现连续多年年销 50% 的目标，背后是产能的跟进，明年 50% 的销量目标，基本意味着产量要在 200 万辆左右。

3.1 上海厂：再创新高

特斯拉对上海工厂的描述是年产超 75 万辆，这个季度产量又创新高，而海豚君结合媒体报道，普遍把特斯拉今年年底的周产预期到了两万辆以上，而且三期扩建投产后还能达到单周 2.5 万辆以上，对应年产 130 万辆。

3.2 新工厂：产能爬坡中

欧洲柏林工厂目前周产搭载 2170 电池的 Model Y 2000 辆，基本在按特斯拉的预期推进，上季度末是 1000 辆；对德州新厂的描述依然是产能爬坡中。另外，特斯拉内华达工厂生产的 Semi 卡车计划 12 月开始交付。

数据来源：特斯拉财报

四、能源和服务：都挺好

5.1 平淡的储能：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售太阳能系统和储能系统。2022 年三季度实现营收 11 亿美元，进入夏季本来是安装的相对旺季，同比增长 39，而且毛利率还不错，维持到了 9% 以上。

其中储能装机量同比增长 62%，上季度还是在下滑状态，储能半导体芯片供应压力依然较大，目前加州的 Megapack 工厂仍在爬坡。

同时光伏装机同比增长了 13%，主要是户装光伏拉动，to B 项目波动较大目前增速也低。

5.2 服务飙涨，而且毛利率持续：2022 年三季度特斯拉实现服务业务营收 16.5 亿美元，同比增 84%；规模起量毛利率持续为正，这个季度小幅改善到 4%，主要是因为二手车的业务和零部件业务。

这块业务以存量车为基础，随着路上特斯拉存量车越来越多，这块业务增速应该会继续快速增长，尤其是油价的持续上涨，市场对特斯拉等新能源的二手车需求非常旺盛，二手车业务非常不错。

另外公司的超充业务也再加快变现，定价上由原来的固定定价转向忙闲不同的浮动定价模式，付费充电此时是去年同期的三倍。

<此处结束>

长桥海豚君历史文章，请参考：

2022 年 7 月 21 日财报解读《没了上海厂泵血，特斯拉能指望什么？》

2022 年 7 月 21 日电话会《马斯克：反复涨价，我都尬》

2022 年 6 月 6 日观点更新《美股巨震，苹果、特斯拉、英伟达是被错杀了吗？》

2022 年 4 月 21 日《新能源雷声阵阵，特斯拉大步流星继续牛》

2022 年 4 月 21 日《新工厂产能爬坡，特斯拉 2022 年将交付 150 万辆车（会议纪要）》

2022 年 2 月 28 日观点更新《人心涣散，投特斯拉要 “安全第一”》

2022 年 1 月 27 日电话会《特斯拉：马斯克重申 FSD 的重要性和价值潜力（电话会纪要）》

2022 年 01 月 27 日财报点评《一骑绝尘的特斯拉，将迎来中场休息？》

2021 年 12 月 6 日观点更新《马斯克卖票补税，特斯拉股价何去何从？》

2021 年 10 月 21 日电话会《特斯拉：年销百万指日可待，马斯克放手？》

2021 年 10 月 21 日财报点评《特斯拉：木头姐高喊 3000 美元，天空才是极限？》

2021 年 07 月 27 日电话会《特斯拉 21 年二季度业绩电话会纪要》

2021 年 07 月 27 日财报点评《特斯拉：没有最牛，只有更牛！》

2021 年 04 月 27 日电话会《特斯拉 2021Q1 业绩直播纪要》

2021 年 04 月 27 日财报点评《特斯拉没惊喜没惊吓的一季报后，还有什么可期待？》

2021 年 06 月 03 日深度《特斯拉（下）：错杀还是高估，特斯拉的故事讲到了哪里？》

2021 年 05 月 21 日深度《10 年 300 倍，“魔性” 特斯拉还能魔多久？》

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