西边不亮、东边亮，大 A 风景独好

（原标题：西边不亮、东边亮，大 A 风景独好）

大家好，我是长桥海豚君，又一个悲喜交加的一周。大通胀时期，上周在中美通胀数据齐齐释放，一个继续高烧不止、一个有抬头的苗头，但两个市场表现则截然不同。

1）全球市场包括美国在内的大多数市场： “高温” 的通胀和消费数据再度强化了美联储坚定加息的预期，市场对 11 月再加息 75 个基点的预期概率也已高达 95%，海外市场上周普遍继续阴跌。标普 500 下跌 1.6%，纳指下跌 3.1%。

2）不过 A 股市场演绎的则是美国快速加息几近到顶的情况下 + 中国信贷反映的经济边际改善带来的多头反扑，其中创业板指更是单周暴涨 6.3%。至于港股市场则在美元上涨、资金流出的背景下，依旧是个 “弃子”，上周恒指大跌了 6.5%。

一个结果上毫无悬念的 “持续高烧” 型通胀，国内海外表现非常不同，接下来我们就先看一下美国和国内的最新通胀到底如何？

一、火热就业 “不止”，高企通胀难消

在上篇周报《放缓加息？美梦再度破灭》中，当 9 月依旧紧缺、供小于需的就业数据发布后，海豚君就预计美国的通胀（特别是剔除石油价格波动后的核心通胀）恐怕很难缓解。而随着 9 月美国 CPI 和 PPI 分别公布，海豚君也不幸言中，9 月的 CPI 和 PPI 的环比增速不仅未缓解，甚至在重新加速，具体来看：

1）从不受去年基数影响的环比增速来看，9 月 CPI 增长不仅没有缓解，反而较上月增速有所抬头，其主要原因是能源价格又在 “捶死挣扎”。9 月能源价格虽仍环比下降了 2.1%，但较前两月每月暴降 5% 的速度也明显放缓。而近期在北溪二号天然气管道被炸、OPEC 也宣布减产后，能源价格再度抬头的可能性也有所增加，可能使全球范围内的高通胀延续更长时间。

而与美国内需和就业市场更为相关的核心 CPI，本月环比增速也维持在 0.6% 与上月一致。分项之中，住房和医疗保健这两大刚需支出的价格通胀也最为坚挺，环比增速分别为 0.7% 和 0.8%，依旧处在高位。而偏可选性质的服装商品、娱乐服务、教育通讯和商业服务的价格通胀则在走低，环比增速的绝对值也在 0.3% 以下。

小结来看，能源价格的扰动和再抬头的可能性，使得美国整体 CPI 环比增速再度上行。而美国火热的就业市场，则让核心 CPI 也顽固维持在高位，其中偏必选消费分项的价格更顽固，可选类分项则开始走低。

2）祸不单行，PPI 也重新抬头：9 月美国生产端价格指数 PPI 环比增速也再度向上。整体 PPI 扭转前两个月连续环比下降的趋势，9 月再度上行 0.4%。本月 PPI 上行的主要原因，还是食品价格和能源价格的反弹，本月分别环比增长了 1.2% 和 0.7%。

剔除上述两项的影响后，核心 PPI 还是延续着商品弱而服务强的特点。其中核心商品 PPI 基本零增长，而核心服务 PPI 则在加速上扬。PPI 的上涨传导至下游后也使得 CPI 难以走低。

小结来看，在动荡国际的国际局势下，能源 + 食品这两大没有任何国家能独自掌控的 “真凶” 正再度推高全球生产端的通胀水位。因此，只要全球能源和食品安全和供应的问题得不到解决，通胀问题就会一直困扰全球。

二、9 月消费边际走低，但依旧火热

在依旧严酷的通胀环境下，且平均 4% 左右的薪资增速还追不上通胀幅度，美国 9 月的零售同比增速在全面走低。除了线下消费复苏利好的餐厅饮吧外，各细分零售渠道无一例外增长都在放缓。

然而，与上周就业紧缺情况略微好转类似，从零售数据来看美国经济的确有了一丝边际放缓的趋势（本月增速较上月下降）；但从绝对增速来看，本月整体零售和服务依旧同比增长了 9%，与今年 3-7 月的水平相仿，更是远超 2018-2019 年期间 4% 左右的平均增速。因此，总的来看美国整体消费还是相当的火热，难言有衰退迹象。

三、信贷继续回暖，中国经济增长会复苏吗

当美国的消费和通胀依旧 “水深火热”，9 月国内的信贷数据也刮起了暖风。当月新增社融达 3.5 万亿元，同比多增了超 6000 亿元。扭转了 7、8 月连续两月社融增长同比放缓的趋势。

同时，国内广义货币供应（M2）增速也达 12.1%，连续三个月维持 12% 以上的高增长，可见三季度国内的流动性相当充沛和宽松。不过虽然货币供给端多，代表信贷需求的社融增速还是持续落后，有钱但没信心投。

社融-M2 增速的差值从 4 月以来一直处于负值区间，自 2015 年社融数据公布以来还是历史上首次，足以反映市场对增长前景的担忧。好在，9 月剪刀差总算开始缩窄。

从社融的结构上，本次社融反弹主要是银行贷款和委托&信托等非标贷款的反弹驱动，拉动社融增长的主力开始从政府债券转向财政政策驱动的企事业项目主体，对应节后归来的新基建类行情（如医疗设备和教育设备等）。其中银行贷款和非标贷款约分别同比多增了 7960 亿和 3400 亿元。

因此，本轮社融反弹主要是由私人部分推动而非国家，质量相对较高。至于非标贷款则多用于房地产行业，后续可以关注房企借款情况是否改善。

进一步细拆新增贷款结构，本月企事业单位的新增短期和中长期贷款都明显放量。而居民端的短期和中长期贷款则都在同比少增。可以相见，居民端的借贷和消费情况仍不乐观，国内信贷和增长还是主要由企事业投资推动。

四、海外市场继续阴跌，大 A 风景独好

在这种背景下，美国开始演绎起滞胀行情，通胀高企但经济增速向下滑落，跌幅最大的行业是可选消费和信息科技，而逆周期的必选消费则反而上涨了 1.4%，表现最佳。

而国内信贷结构的实质性边际改善 + 部分行业监管放松 + 之前持续的深度调整，带来了上周多头，以两大板块为核心：

1）以电池和光伏为主的电力设备板块在估值回调和巨头业绩预告利好的双重刺激下反弹；2）而医药板块的回调则是在社融中长期贷款超预期的大背景下，自上而下驱动型的医疗设备采购 + 集采放松带领下的反弹；

3）最大拖累板块则是消费，则在节日期间惨淡的消费数据和严格疫情防控的事实面前，被打回原形，上周跌幅最大。

从港 A 互通的资金流向来看，节前流入的北向资金或在看到实际惨淡的国庆期间消费数据后再度流出。而估值极度偏低，指数已创出十年新低的港股则一直被南下资金抄底，已持续 6 周净流入。

五、Alpha Dolphin 组合收益

由于海豚目前组合中消费权重较高，在上周消费大跌的情况下也表现不佳。截至 10/16 这周，Alpha Dolphin 组合大跌 3.9%，表现差于沪深 300（+1.0%）、和标普 500（-1.6%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是-2.5%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 14%。

六、个股表现：电新强势反弹，低位周期股也在抬头

上周，随着光伏、电池巨头纷纷发布喜人的业绩预报，先前回调明显的电新板块大力反弹。海豚君覆盖标的中，阳光电源、宁德、隆基等电新标的涨幅领先。此外，当前业绩和估值周期都处于谷底的京东方 A 和分众传媒上周也开始触底回升。

而在上周美股金龙指数和港股科技指数都暴跌的情况下，上周跌幅最大的公司普遍是中概标的。对于涨跌幅度较大的公司，海豚君整理的驱动原因如下，供大家参考：

从个股的南北资金流向来看，买入低估值、在困境中的龙头公司的逻辑仍在延续。分众、京东方、小米、等估值极低的标的继续被资金大量买入。而中芯国际、吉利汽车这些被净卖出的长客，和消费板块中华润啤酒、九毛九、青啤等也在被净卖出。

七、组合调整和重点关注

这周，美股和 A 股都已开启三季报，奈飞、特斯拉和宁德时代将分别发布财报，关注要点和发布时间可见下表：

此外，上文提到处在谷底的周期股已开始抬头，而海豚君覆盖标的中京东方 A 的反转逻辑也有望开启，因此本周以周一的收盘价，海豚君将京东方 A 在组合中的权重由低配上调至标配，详细逻辑情见表内：

八、组合资产分布

从 3 月 1 日测试启动到上周，海豚 Alpha Dolphin 组合的整体收益为-1.7%（含股息收益），股票资产收益为-2.4%。

目前，Alpha Dolphin 组合共配置了 32 只股票，其中标配只有五只，低配个股为 27 只。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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近期海豚投研组合周报的文章请参考：

《放缓加息？美梦再度破灭》

《重新认识一个 “铁血” 美联储》

《悲情二季度：“鹰声” 嘹亮，集体渡难》

《跌到怀疑人生，绝望的时长还有反转的希望吗？》

《美联储暴力锤通胀，国内消费机会反而来了？》

《全球又大大跌了，美国缺人是病根》

《美联储成头号空头，全球市场跪倒》

《一纸传闻引发的血案：风险从未出清，玻璃渣里找糖》

《美国向左、中国向右，美国资产的性价比又回来了》

《裁员太慢不够接盘，美国还得继续 “衰”》

《美股式 “丧事喜办”：衰退是好事、最猛加息叫利空出尽》

《加息进入下半场，“业绩雷” 开幕》

《疫情要反扑、美国要衰退、资金要变卦》

《眼下的中国资产：美股 “没消息就是好消息”》

《成长已然狂欢，但美国就一定是衰退吗？》

《2023 年的美国，是衰退还是滞涨？》

《美国石油通胀，中国新能源车做大做强？》

《美联储加息提速，中国资产机会反而来了》

《美股通胀又双叒爆表，说好得反弹能走多远？》

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》

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