浙商策略：以史为鉴，美联储转向伴随哪些信号？

（原标题：浙商策略：以史为鉴，美联储转向伴随哪些信号？）

来源：金融界

作者： 王杨 陈昊

1. 全球股市波动加大，美联储政策拐点成为焦点

2022年杰克逊霍尔会议上美联储主席鲍威尔发表“鹰派”发言，重申美联储加息的决心。随后9月美联储议息会议上，美联储加息75bp。全球股市在连续加息的压力下，波动明显加大。当前美联储政策拐点成为市场关注焦点，我们将借助历史复盘对其进行分析。

美国从80年代以来一共经历了六轮完整的加息周期，分别是1982年12月-1984年8月，1987年1月-1989年5月，1994年2月-1995年2月，1999年6月-2000年5月，2004年6月-2006年6月，2015年12月-2018年12月。我们通过复盘历史六轮加息转降息阶段的经济数据指标，从而分析出前瞻预判政策转向的信号以及政策转向对市场行情的影响。

2、第一轮加息转降息：PMI逼近荣枯线，CPI低于政策利率

PMI快速下降逼近荣枯线。进入1984年后，美国PMI指数开始快速回落，由1983年12月的69.9降至1984年9月的50，美国经济所面临的衰退风险不断加大。

失业率持续下降，底部震荡。1983年初到1984年6月，美国失业率逐渐下降，由1983年1月的10.4％下降至1984年6月的7.2％，随后7-9月分别为7.5％、7.5％和7.3％，未出现进一步下降。

CPI并无明显变化，且低于联邦基金目标利率。在本轮加息转向降息的过程中，CPI短暂下行后维持高位，核心CPI仍然处于顶部区间，并无明显下降的趋势。

3. 第二轮加息转降息：PMI跌落荣枯线，CPI低于政策利率

PMI跌落荣枯线后继续下行。1988年6月起，美国PMI指数开始回落，由1988年6月的59.3降至1989年5月的49.3，美联储由此结束加息；随后两个月PMI继续下行，7月PMI仅为45.9，美联储开始降息。

失业率处于底部。1989年3月，美国失业率下降至5％，此后三个月（1989年4月-6月）分别为5.2％、5.2％和5.3％，保持在底部区间附近。

CPI顶部回落，且低于联邦基金目标利率。1989年5月最后一次加息后，CPI出现连续回落，由5月的5.4％下降至7月的5％，通胀下行的趋势逐渐明确。

4. 第三轮加息转降息：PMI跌落荣枯线，CPI低于政策利率

PMI跌落至荣枯线以下。1994 年 10 月起，美 国 PMI 指数开始见顶回落，美联储于 1995 年 2 月最后一次加息，当月 PMI 为 55.1 ；但停止加息后 PMI 下行， 1995 年 5 、 6 月分别为 46.7 、 45.9 ，美联储于 7 月开始降息。

失业率小幅反弹。1995 年 2 月最后一次加息后，失业率开始出现小幅反弹，由 3 月份 5.4％ 上升至 4 月份的 5.8％ , 7 月份仍维持在 5.7％ 。

CPI区间震荡，且低于联邦基金目标利率。1995 年 2 月最后一次加息后， CPI 短暂上行，然后开始出现明显下滑，由 5 月的 3.20％ 下降至 7 月的 2.80％ ，通胀开始回落。

5. 第四轮加息转降息：PMI跌落荣枯线，CPI低于政策利率

PMI降至荣枯线以下，并于2000年12月起出现快速下滑。1999年11月起，美国PMI指数再次见顶回落，美联储于2000年5月结束加息，当月PMI为53.2；停止加息后PMI下行，并于2000年12月、2001年1月快速下滑，这两个月PMI分别为43.9、42.3。为提振经济，美联储于2001年1月开始降息。

失业率维持低位。2000 年 5 月加息后到降息前，失业率保持在 3.8％ 到 4.2％ 的区间内。

通胀仍保持较高水平，但低于联邦基金目标利率。在本轮开始转向降息的 2001 年 1 月，美国 CPI 仍保持在较高水平，为 3.70％ ，通胀并在降息前没有出现明显转向的迹象。

6. 第五轮加息转降息：PMI跌落荣枯线，CPI低于政策利率

PMI短暂跌落荣枯线后再次回升。第五轮加息结束于2006年6月。在结束加息后1年的时间里，PMI仍维持在荣枯线上方，保持较高景气度。直到2007年8月，PMI由7月的52.4下降到8月的50.9，出现降温迹象，美联储于2007年9月开始降息。

失业率底部震荡。最后一次加息后失业率继续维持低位，直到 2007 年 5 月，失业率开始 逐步 走高，由 5 月的 4.4％ 上升至到 9 月的 4.7％ 。

通胀处于低位，且低于联邦基金目标利率。本轮美联储结束加息后，由 2006 年 6 月的 4.3％ 降至 2006 年 10 月的 1.3％ ，通胀处于相对较低的水平。

7. 第六轮加息转降息：PMI跌落荣枯线，CPI低于政策利率

PMI缓慢下行，直至跌落荣枯线。第六轮加息结束于2018年12月，此前美国PMI指数由18年8月的61.3下降至12月的54.3。结束加息后，PMI缓慢下降，于2019年7月下降至51.2，并于8月下探至荣枯线下方。美联储于8月开始降息。

失业率处于底部区域。本轮从最后一次加息到开始降息，失业率保持在 3.6％-4％ 的区间内。

通胀下行至联邦基金目标利率以下，总体维持低位。美国从 2018 年 12 月到 2019 年 8 月连续保持 CPI 在 2％ 以下， 2018 年末 CPI 低于联邦基金目标利率后，美联储停止加息然后开启降息周期。

8. 目前情况：PMI尚未逼近荣枯线，CPI仍高于政策利率

根据历史六轮美联储加息转降息的复盘经验，货币政策转向可以通过观察PMI是否快速下降逼近荣枯线为前瞻信号，美国经济在加息周期的后期往往容易出现衰退的迹象。

历史上，美联储尚未在联邦基金利率低于CPI期间进行降息。目前联邦基金目标利率为3.25％，美国CPI和核心CPI分别为8.3％和6.3％，联邦基金目标利率距离通胀仍有较大的距离。

9. 美股：加息停止降息未落地时市场表现较好

从1980年以来六轮美联储加息转降息阶段的市场表现来看，市场表现最好的阶段为加息转降息期间，其次为初次降息后3个月，表现相对较差的是加息结束前3个月。 逻辑上来看，最后一次加息后，经济衰退迹象显现，市场预期货币政策从紧转松，资本市场往往会提前开启上涨行情。

10. 行业：金融、电子、资源领涨居多

统计每轮核心上涨阶段的行业表现，涨幅居前行业多为金融（第一/二/六轮）、资源（第一/三/五/六轮） 、电子（第三/五/六轮），与此同时，消费中的耐用消费品和日用消费品往往涨幅排名居后。

逻辑上，金融为早周期受益逻辑，电子则受益于流动性的宽松，资源在加息结束前多表现为下跌，但随着降息的临近，市场对经济预期开始改善，继而带动资源股股价上涨。

摘要

宏观流动性：

1. 上周逆回购净投放920亿，MLF没有操作；

2. 市场利率方面，DR007小幅下降至1.56％，R007持平；

3. 十年期国债收益率下降至2.66％；

4. 美元兑人民币上升至6.99；

5. 理财产品预期收益率（3个月）下降至1.75％。

A股市场资金面和情绪面：

1.上周A股成交额和换手率均小幅下降；

2. 两融余额下降至1.57万亿；

3. 北上资金净流出61.3亿元；

4. 上周A股小幅净减持、回购规模上升，本周限售解禁规模上升；

5. 风格来看，上周中盘股、低PE、低价股、绩优股表现最好。

A股和全球估值：

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、钢铁、非银金融、基础化工、家用电器、有色金属、建筑材料、通信。

正文

目录

宏观流动性

量指标：公开市场操作

上周货币总计净投放920亿元，货币投放量1000亿元，货币回笼量80亿元。

上周逆回购净投放920亿元，逆回购投放量1000亿元，逆回购回笼量80亿元。

上周MLF净投放0亿元，MLF投放量0亿元，回笼量0亿元。

量指标：公开市场操作

8月PSL新增0亿元，PSL期末净余额为25399亿元，当月减少283亿元。

8月SLF操作6.84亿元，当月增加1.9亿元。

量指标：信用货币派生

2022年Q2货币乘数为7.72，上升0.3，基础货币余额同比减少1.5％。

2022年8月M1同比增长6.1％，较上个月下降0.6个百分点，M2同比增长12.2％，较上个月上升0.2个百分点。

2022年8月存款准备金率不变，大型金融机构人民币存款准备金率为11.25％，中小型金融机构为8.25％。

价指标：货币市场利率

上周SHIBOR隔夜/一周/一月利率分别为1.47％（+0.29％）、1.61％（+0.13％）、1.63％（+0.12％）。上周DR007/R007分别为1.56％（-0.05％）、1.66（-0％）。同业存单（AAA+）1个月到期收益率1.72％（+0.36％），同业存单（AAA+）3个月到期收益率为1.66％（+0/13％）。

价指标：债券市场利率

上周国债限利差收窄，国债1年到期收益率为1.8％（+0.03％），10年到期收益率为2.7％（-0％），期限利差为0.83％（-0.03％）。上周企业宅到期收益率上升，企业债到期收益率（AAA）5年为2.92％（+0％）。

价指标：理财及贷款市场利率

上周理财产品预期年收益率下降，预期年收益率（3个月）为1.75％（-1.3％）。本月贷款市场报价利率不变，一年期LPR为3.65％（+0％），五年期LPR为4.3％（+0％）。

价指标：外汇市场

上周美元指数上升，人民币对美元贬值。上周美元指数为113.03（+3.4），美元兑人民币即期汇率为7.11（+0.094）。

A股市场资金面和情绪面

资金面：股票供给

上周IPO上市家数增加，定增家数增加，并购重组家数减少。上周IPO上市有13家（+9家），金额136.3亿（+110.1亿元）。定增有7家（+4家），金额129.2亿元（+107.9）亿元。并购重组有271家（-28家），金额373.7亿元（-15.6亿元）。

资金面：成交量和换手率

上周全A日均成交额下降。上周全A日均成交量为563.8亿股（-118.4亿股），成交额为6529.1亿元（-1505.2亿元）。

上周全A换手率下降。上周全A换手率为1.8％（-0.35％）。

上周A股净主动卖出。上周A股净主动卖出894.6亿元（+1290亿元）。

资金面：新增投资者和基金

8月新增投资者数量增加。8月新增投资者中自然人为124.25万（+11.31万），非自然人为0.35万（+0.09万）。

上周股票型和混合型基金发行数量为29只，较前周增加8只。

资金面：产业资本

上周产业资本净减持。上周产业资本增持57.6亿元（+16.4亿元），减持78.2亿元（+6亿元），净减持20.6亿元（+10.3亿元）。

本周限售解禁家数不变。本周限售解禁家数为83家（+0家），金额为1028.8亿元（+78.6亿元）。

上周股票回购家数减少。上周股票回购家数为87家（-11家），金额为82亿元（+29亿元）。

资金面：杠杆资金

上周两融余额下降。上周杠杆资金两融余额为15791.9亿元（-117.7亿元），市值占比为1.8％（+0.01％）。融资买入额1875亿元（+56.1亿元），占成交额比重为5.8％（-0.3％）。

资金面：海外资金

上周北上资金净流出。

上周北上资金净流出61.3亿元，较前一周流入减少0.5亿元。上周北上资金净流入前十大个股分别为天齐锂业（8.7亿元）、美的集团（5.44亿元）、立讯精密（4.87亿元）、万华化学（3.03亿元）、伊利股份（3亿元）、赣锋锂业（2.7亿元）、长安汽车（2.04亿元）、闻泰科技（1.5亿元）、山西汾酒（0.82亿元）、保利发展（0.44亿元）。

上周北上资金净流出前十大个股分别为贵州茅台（-12.4亿元）、阳光电源（-7.85亿元）、东方财富（-6.52亿元）、宁德时代（-5.53亿元）、中国中免（-4.51亿元）、招商银行（-4.24亿元）、亿纬锂能（-3.4亿元）、药明康德（-3.39亿元）、迈瑞医疗（-2.62亿元）、招商轮船（-2.57亿元）。

情绪面：股票质押

上周股票质押占总市值的比例上升。上周质押市值为4672.2亿元（+4357.3亿元），质押市值占总市值的比例为7.93％（+6.65％）。

情绪面：市场风格变换

上周中盘指数、低PE指数、低价股指数、绩优股指数表现相对占优。上周市值风格中，大盘/中盘/小盘指数涨跌幅分别为-1.99％、-1.12％、-1.71％。PE风格中，高PE/中PE/低PE指数涨跌幅分别为-2.51％、 -2.19％、 -0.36％。股价风格中，高价股/中价股/低价股指数的涨跌幅分别为-2.01％、-1.04％、-0.68％。盈利风格7中，亏损股/微利股/绩优股指数的涨跌幅分别为-2.68％、-1.57％、-0.19％。

A股市场估值

主要A股市场指数市盈率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市盈率分别为9.88、12.08、20.76、12.75、27.59、43.12、52.62。过去十年分位数分别为46.1％、46.5％、12.1％、40.3％、60.4％、10.3％、49.2％。

主要A股市场指数市净率

上周上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指的市净率分别为1.3、1.46、1.81、1.4、2.99、5.03、6.26。过去十年分位数分别为55.7％、33.7％、12.7％、24.4％、58.4％、12％、65.9％。

年初以来主要A股市场指数的驱动因素拆分

今年以来上证50、沪深300、中证500、上证指数、深圳成指、中小板指、创业板指涨跌幅受盈利影响的比例分别为-3.05％、-3.38％、-22.21％、-2.16％、-15.31％、10.53％、0.75％，受无风险利率影响的比例分别为-0.65％、-0.55％、-0.3％、-0.51％、-0.26％、-0.16％、-0.15％，受风险溢价影响的比例分别为-15.99％、-18.02％、2.54％、-12.48％、-10.36％、-41.64％、-31.26％。

申万一级行业市盈率

上周市盈率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0％）、医药生物 （0％）、通信 （0％）、有色金属 （0.1％）、交通运输 （0.2％），市盈率分位数（十年）较高的行业有农林牧渔 （96.7％）、汽车 （96.4％）、社会服务 （91.1％）、公用事业 （81.3％）、综合 （78.1％）。

申万一级行业市净率

上周市净率分位数（十年）较低的行业有基础化工 （0％）、非银金融 （0％）、建筑材料 （0.7％）、传媒 （0.7％）、医药生物 （1.3％），市净率分位数（十年）较高的行业有电力设备 （78.4％）、美容护理 （77.9％）、煤炭 （77.9％）、食品饮料 （75.9％）、国防军工 （66.4％）。

申万一级行业PB-ROE

从PB-ROE的角度来看，上周估值水平远低于盈利能力的行业分别为银行、煤炭、建筑装饰、钢铁、非银金融、基础化工、家用电器、有色金属、建筑材料、通信。

全球市场估值

全球股票市场的市盈率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市盈率分别为19.33、18.89、26.77、12.19、14.38、11.98、13.5、9.69、27.38、4.2、22.4、8.66。过去十年分位数分别为48.8％、29.2％、17.1％、3.9％、12.4％、3.3％、0％、0.4％、90.2％、3.3％、32.3％、5.3％。

全球股票市场的市净率

上周道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数、法国CAC40、英国富时100、德国DAX、澳洲标普200、韩国综合指数、日经225、俄罗斯RTS、印度SENSEX30、恒生指数的市净率分别为5.6、3.63、3.99、1.48、1.35、1.95、0.85、0.85、1.63、0.78、3.31、0.86。过去十年分位数分别为80.7％、79.7％、53.3％、43.5％、6.1％、5.7％、30％、10.6％、41.7％、32.2％、80.6％、0.1％。

风险提示

1.流动性出现较大的波动

2.历史估值不具备参考意义